供给压力缓解 政策空间打开

崔小龙

债券收益率曲线或将先平再陡

摘要：随着新冠肺炎疫情在国内得到控制，复工复产进程加快，打开了供给约束，各种需求管理政策也逐步出台。在这样的背景下，债券市场收益率曲线或将出现先平再陡的走势，信用利差有望继续收敛。

关键词：供给冲击  需求管理政策  基建投资

从供给冲击到需求冲击

经过全国人民的一致努力，新冠肺炎疫情在我国已基本得到控制。然而，社会需求在短期内尚未出现明显的回暖，海外疫情一时亦难以退却。疫情对经济影响的重心已从供给冲击转向需求冲击。

（一）供给压力得到缓解

随着国内疫情得到控制，复工复产压力得到进一步缓解，3月规模以上工业增加值同比降幅收窄至1.1%，较1—2月的同比数据（-13.5%）明显反弹，说明复产约束在后疫情阶段将逐步被打开，全球疫情的长期尾部风险也不会阻挡这一趋势。

从工业生产主要细分行业数据来看，食品制造、医药和计算機、通信等行业边际改善明显，行业增加值同比增速基本已达到去年的高位。其他行业生产也有不同程度的回暖，回暖幅度偏小的主要是产业链偏短或受消费影响较大的行业，如汽车、纺织以及通用、专用设备等。笔者预计，随着已出台政策的效应逐步显现，叠加行业本身的复苏需求，未来将释放出更大的复产动能。

国家统计局相关调查显示，截至4月9日，规模以上工业企业开工率达到97.2%，比2月底提高18.9个百分点。企业复产水平明显回升，开工企业中，有一半企业生产水平超过正常水平的80%，八成企业生产超过正常水平的50%，均比2月底大幅提高。

从更高频的发电耗煤数据来看，复产率较往年差距在不断缩小（见图1）。至4月底，数据已基本恢复到经济正常运行的水平，这反映了大型企业及上游基础行业的复产率基本恢复。

图1  发电耗煤量（单位：万吨）

注：考虑到春节效应影响，本表以农历为时间刻度，以增强数据的可比性

资料来源：国家统计局、Wind、合众资产

我国制造业具备较完整的产业链，在全球具备相当的竞争力。只要疫情控制住，保证一定的人员流动性，供给端的压力不大，短期内有望完成复工复产。

（二）需求压力不断增大，主要矛盾转换

1.国内需求回暖速度低于预期

受疫情冲击之后，国内需求回暖速度整体偏慢。3月社会消费品零售总额同比下降15.8%，跌幅较1—2月的20.5%稍有收窄。随着疫情的常态化，社会需求结构正在重塑，消费结构会在市场出清后走向新的动态平衡。但在出清前，有效需求尚不足以启动新一轮消费增长周期。

从消费结构来看，随着消费条件的改善，必需品消费出现补偿性上涨，如3月粮油、食品类商品零售类值同比增长19.2%，中西药品类商品零售类值同比增长8%。然而，在可选消费中，汽车、家电、家具、服装、化妆品等类别的商品零售类值同比跌幅仍在扩大;餐饮业受限于消费条件，3月收入同比跌幅扩大至-46.8%，恢复速度明显偏慢。此前所预期的消费报复性反弹时点在后移，其出现时间取决于政策面与供给增长共振后所释放的需求增长空间。

2.海外疫情“高烧不退”，出口压力将逐步显现

笔者预计全球疫情会面临长期尾部风险，疫情常态化将成为制定经济政策所必须考虑的风险变量。全球主要经济金融机构都对经济增长率做了较大下调预期，将2020年世界经济定位为确定性衰退。

按照经济增速下行的思路，我国出口面临较大压力，并且呈现台阶式下行态势的概率较大，原因有如下两点。一是欧美日经济的下行预期不断被下调，将在很大程度上影响这些地区的进口规模。美国初次申请失业金人数已连续4周飙升，累计超2200万人，超过境外金融机构预期。欧洲情况亦不乐观，日本也因东京奥运会延期面临较大损失。二是我国对亚非拉地区出口也占据相当比例，而当前疫情扩散仍存在一定的可能性，亚非拉地区防疫局面并不乐观。同时，出口压力到底有多大，具体还要看各国一揽子财政刺激政策到底能释放出多大的需求增长空间。

3.关注短期需求矛盾是否会演变

疫情对国内经济影响已从供给冲击转变为需求冲击，短期的主要矛盾也切换成国内需求的增长能否对冲海外需求的萎缩，要关注这个短期矛盾是否会持续为中长期矛盾。

需求管理政策空间打开

疫情冲击打乱了经济运行的正常步伐，政策组合也必然需要重构。内需是内生变量，外需是外生变量，故逆周期政策的着力点应为内需的提升，需前瞻性地对冲出口规模的下降。考虑到海外疫情的不确定性和长期尾部风险，预计逆周期政策的力度和节奏都将超过之前的预期。

（一）政策目标与政策组合

此次疫情对我国经济社会发展带来的冲击是前所未有的。中共中央政治局会议要求扎实做好“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）工作，并首提“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）任务。基于此，预计短期内政策将注重需求，货币宽松是保障;从长期来看，政策将关注供给侧结构性改革，财政扩张不会缺席。也就是说，需求管理政策空间已经打开。需求管理政策认为可以通过调节总需求来达到一定的政策目标。成功案例远有罗斯福新政，近有2008年欧美的量化宽松政策，都取得了较好的效果。

根据丁伯根法则，如果经济调节的目标是多重的，那么就需要一揽子经济调节政策。当前，要缓解金融机构和企业的资产负债表压力，控制杠杆率，减小境内外利差压力，还要拉动有效需求，那么政策组合需要包括降准、公开市场操作、降息以及更有针对性的财政扩张等内容。

（二）货币政策偏宽松，财政政策强刺激

笔者认为，超预期宽松的货币政策在缓解资产负债表压力、防范重大系统性风险等方面十分必要。

一季度社会融资规模增量累计为11.08万亿元，比去年同期多2.47万亿元。社融增量为逆周期政策托底经济提供了信心。一是要保证中长期贷款规模，推动基建投资尽快上马;二是要稳定地产和居民信贷，缓解地产投资的下行压力;三是放宽融资条件，频频出台政策保证中小微企业融资，要稳定就业。

财政扩张可以有效托底实体，为经济回归内生增长争取宝贵的时间。首先，提高赤字率、发行抗疫特别国债、增发地方政府专项债券，自上而下主动出击，富有力度的刺激对社会需求将产生明显的提振效果，也可有效稳定市场情绪，增强私人投资信心。其次，加强传统基建和新基建投资，使得传统基建和新基建相得益彰，有效對冲地产投资的下行风险，使固定资产投资实体经济这一路径更有可行性。最后，减税补贴（转移支付）要再次指向消费，同时受制于财政收支压力，减税降费力度不应高于去年，预计着力点会更多体现在大类可选消费品上。由此将推动社会消费品零售总额再次回归两位数增长率，缓解经济下行压力。

同时，基础性制度改革，包括资本市场改革、要素市场化改革等，将以更大力度激发全要素生产率，缓解经济潜在增速下行压力，并对政府控制宏观杠杆率起到积极作用。

（三）通胀风险不大，为政策实施助力

从经济运行情况来看，当前通胀风险不大，为各项政策的实施提供了较好的时间窗口和环境。3月居民消费价格指数（CPI）同比增长4.3%，结束了连续2个月5%以上的高位增长。疫情得到控制后，交通工具、家政、娱乐等行业出现价格反弹，只要不出现太大的突发性事件，我国通胀水平就可以呈现高位回落趋势。

对债券市场的预测分析

（一）债券收益率曲线可能先平再陡

至4月中旬，中国人民银行今年已降准数次，累计释放资金近3万亿元（含“三档两优”1政策考核的额外奖励）。同时，中期借贷便利（MLF）、贷款市场报价利率（LPR）累计下调30BP，并且时隔12年，超额存款准备金利率再次下调。银行间市场流动性整体宽松，债券收益率曲线显著变陡，货币市场利率处于历史低位，隔夜回购利率已较长时间维持在1%以下。

然而，笔者认为此种体量的货币与信用双宽松在年内不会重复出现，因为在经济（资产端）增速不高的情况下，社会融资规模（负债端）持续高位扩张，宏观杠杆率将出现反弹，货币宽松的政策效果会弱化，并产生通胀中枢抬升的压力。未来流动性在边际上将略趋收紧，市场利率以微调为主，更多重点将集中于结构性调整。虽然利率中枢出现上行压力只是时间问题，但当前天平还是向市场多头倾斜。而未来收益率曲线很可能先进入“牛平”状态，待财政扩张效应逐步显现，叠加原油价格企稳后，再重新开启陡峭上行之路。

（二）信用利差在收敛中再续分化篇章

近两年来，信用利差整体出现下移，预计在今年二季度信用利差整体收敛的趋势不变，但市场分化的现象不会明显减弱。具体来看，AA-级债券利率的传导明显出现堵塞。在供给侧结构性改革继续深化的背景下，信用分化或许会成为常态。建议对信用债的投资集中于基建相关的城投、行业龙头以及与要素市场化相关的领域。随着A股回暖预期的增强，转债的配置价值也有望凸显。

注：

1.“三档”是指根据金融机构系统重要性程度、机构性质、服务定位等，存款准备金率设有3个基准档。“两优”是指在3个基准档次的基础上还有两项优惠：一是大型银行和中型银行达到普惠金融定向降准政策考核标准的，可享受0.5个或1.5个百分点的存款准备金率优惠;二是服务县域的银行达到新增存款一定比例用于当地贷款考核标准的，可享受1个百分点存款准备金率优惠。“三档两优”存款准备金制度框架兼顾了防范金融风险和服务实体经济的要求，有利于优化结构。

作者：合众资产组合管理部副总经理

责任编辑：刘颖  鹿宁宁