汇率波动影响金融稳定的传导机制分析

蔡俊珅

摘要：就市场经济学的角度而言，由于汇率制度的不断变更与改动，导致汇率波动受到无法预知的影响，而汇率波动所产生的结果会导致金融体系的稳定性受到或大或小的冲击。本文主要就我国货币政策的主要目的，也即是金融和市值保持稳定的机制进行较为全面的分析。

关键词：汇率波动；金融体系稳定；货币政策

改革开放以后，我国的经济在经济全球化发展的带动下，有了较为稳定而持续的进步和发展。现阶段，人民币正处在一个不断升值的特殊时期，汇率波动和金融稳定性对我国宏观经济所产生的影响最后都会直接作用于國家货币政策的制定上。本文主要就金融稳定的意义和内涵及造成汇率波动的主要来源这两方面，对汇率波动与金融稳定进行分析与探讨。

一、金融稳定的意义和内涵分析

（一）金融稳定的定义

央行有一项重要的公共政策目标就是保持金融稳定，但纵观国内外大大小小对于金融稳定的研究现状，理论和实务两界皆未能较为严格和准确地定义何谓金融稳定。而过分考虑金融稳定性和波动性之间的相互联系便是造成该现象的重要原因之一，从根本上来看，金融波动并不一定只会对其市场产生负面影响，其波动也是调控宏观经济的重要因素之一。因此，在充分考虑及研究金融不稳定性以及脆弱性等方式后，众多西方学者对如何对金融稳定进行定义做出了界定。国际上的学者主要对以下三个方面进行了充分的考虑：首先，要在基于整体金融体系的基础上，针对一个一个的金融体系进行仔细地比较和分析；然后是通过采用成本则和实体经济的形式去度量最终的经济收益；再有则是用金融不稳定的定义推导出其相反概念一也即金融稳定的概念，这可以让我们较为容易的对金融稳定进行定义及区分。

（二）金融稳定的内涵

首先从金融不稳定性的含义出发来看，国内和国际上众多学者在对金融不稳定的定义进行研究之后，认为金融稳定即为非金融不稳定的状态，也即是不存在金融不稳定的状态表现。而金融不稳定又主要通过金融脆弱性和金融危机这两种方式表现出来，值得注意的是，金融不稳定的重要表现形式便是其脆弱性，而金融危机的发生很大可能是在脆弱性的影响下。金融不稳定不仅会对宏观经济造成较为严重的负面影响，使其变得不可控，动摇金融体系的根本；而且会影响到整体金融体系的诸多方面，如对政府和企业的金融状况特别是财务这方面造成较为严重的负面影响，最后极有可能会发展成限制政府和企业资金流动，其引发的危害不言而喻。

再者，从抵御风险的角度分析来看，可以将金融稳定界定为是有利于国家的并且可以有效地抵御外部不利因素的金融体系，这个体系可以对银行的资源进行配置，使生产力更为强大及表现更为突出的企业得到其存款，从而规避由于不利因素所导致的严重金融负面影响，并且在其体系发挥作用的过程中，不会对国家的金融使用和资源配置产生相应的影响。此外，金融稳定重点关注的是体系内核心要素的运行无阻，可以通过资源的有效配置和对不利因素的吸收，使实体经济最大程度地免受外部冲击所带来的不利影响。

目前我国关于金融稳定的研究主要集中在以下方面：央行的金融稳定职能以及金融体系抵御外部影响冲击和金融风险化解等。

二、造成汇率波动的主要来源

目前我国关于汇率波动来源的研究多是从影响人民币汇率波动的来源上入手再进行分析的，其来源主要有下列几个因素：贸易中所产生的顺差、物价上涨和货币贬值、国内外的利率差、美元的汇率波动、商品相对价格的降升等。不可否认的是，以上因素都对我国的货币政策和外汇运行机制有着一定的影响，但以上种种因素都无很好地说明1994年之后中国便实行固定汇率的事实。2005年，我国学者提出了人民币汇率的向量误差模型，并基于人民币汇率的基础上，对购买力平价和利率平价两者之间的相互联系进行了分析、研究和解释，得出引起人民币汇率波动的主要原因是物价差异变动。但不管是物价因素或是利率因素，它们都无法单独有效且全面的解释人民币汇率产生波动的原因。只有在对两者进行综合考虑分析的基础上，才能有效的解释我国汇率产生波动的原因。我国国内学者认为，人民币汇率的波动是由于我国利率管制、外汇管制和市场有所缺陷，正是由于这些有缺陷的制度导致了独立的平价关系无法成立。2008年，我国国内学者在了解了Chinn和Johnston的模型后，用此模型分析对影响人民币汇率的来源，并得出了以下的结论：生产力的差异以及对外的开放程度和国际石油的价格对实际汇率会产生比较严重的负面影响。

三、汇率波动与金融稳定的关系

目前关于汇率波动和金融稳定之间的相互联系的讨论及研究，主要是关于固定汇率制度和浮动汇率制度哪一个更有助于国家金融体系稳定与发展。

支持固定汇率制度的研究学者认为，政府所制定的固定汇率会对央行施加有效且有力的约束作用，从而央行会实行较为稳定和持续的经济政策，这样不仅有效地降低金融机构出现危机的可能性，也可以最低地降低了银行业出现危机的可能性。此外，在新兴市场经济体制的作用下，所显现出的最突出的特点是许多国家和组织都有着巨额的美元债务，在这种情况下，采用固定汇率有利于稳定大金融体系，将自身损失降到最低，不失为规避风险的有利之举之一。特别是在该体制中，许多公司企业的破产往往是由于货币汇率的大幅波动，而这些波动最终会反噬银行业，引发大规模的银行危机。再有，当前以美元为主导的经济体制可谓是“一荣俱荣，一损俱损”，一旦发生金融危机便会出现不可预知的后果，所以采用固定汇率制度是明智的选择，而且更加有利于金融体系的稳定发展。

而支持浮动汇率制度的学者则是因为采用浮动汇率制度的国家可以享有更为独自自主且可控的货币政策，他们认为在实行独立的货币政策的情况下，出现货币危机的可能性几乎为零。不可否认的是，浮动汇率制度对通货膨胀的出现具有一定的可控性，但是他们却忽略了最为重要的一点，一旦发生不可控的外部冲击事件，国家金融体系所遭受的冲击便会相应的变大，其脆弱性也会相应地更加突出。而为了弥补冲击所带来的损失，随之流入的大量外国资本，可能会使国家的外债不断地增加，并且会不断地受到来自外部因素的冲击，从何使国家金融体系的抵御能力变得愈加薄弱。

四、汇率波动与金融稳定的傳导机制实证分析

事实上，一定范围内的汇率波动对于宏观经济而言，是一种极其有效的调节机制，在汇率的变动下，不仅可以对商品价格进行有效的调控，也可以有效反映出资源的富足与否。但是其波动一旦超出了可控的范围内，便很可能导致不可控的危机，有不少国家在其改革开放时便尝过超出一定范围内的汇率波动所触发的危机。就如1992年的欧洲汇率体系危机，1994年的墨西哥金融危机以及1998年的俄罗斯卢布危机；再如日本因为广场协议所引发的日元的不正常升值膨胀导致日本“失去的十年”，1997年索罗斯率领的庞大游资疯狂攻击泰株所导致的严重后果一东南亚国家近二十年的发展被尽数抹去。金融危机和汇率波动之所以如此密不可分是因为汇率波动的两大特点：时效性和敏感性，让其对金融危机具有强烈且迅速的反应。

以上所发生的国际事件皆向我们表明，一旦汇率波动超出国家的可控范围，开始演变成货币危机，并对金融体系产生负面影响且产生波动，进而影响银行业的发展及妨害其它金融体系的稳定发展，就会一发不可收拾地演变为危害极大的金融危机。以上无不为例证，所以，汇率变动往往被许多学者看作是衡量金融危机的重要指标之一。

近代所发生的金融危机都极大程度地波及全球汇率的配置，而在发生金融危机之前，有一个广为接受的看法是，导致主要货币（如美元、欧元、人民币）产生较大的贬值其原因极可能是经常性金融危机所引发的失衡及为了弥补失衡而进行的大量外国资金引入。但实际上，一定的汇率波动并不都会导致金融体系的不稳定，其原因是汇率一直处于调整的状态中，通常是处于适应当前经济体制发展的范围内，但值得注意的是，通过一定体系对其进行传导冲击，会引发当前金融体系的不稳定发展，甚至更严重的将会演变成金融危机。

笔者通过利用突出的37个具有识别性的国家的数据，对各国汇率波动和金融状态进行了核算，而且使用PVAR模型例证两者之间的关系，其得出的结果表明：其一，两者之间并不存在十分突出且明显的联系。如果仅从汇率波动与金融稳定两者之间的直接层面看，它们之间并未存在太过明显的联系，但一旦加入其它变量，如贸易渠道、资产价格渠道等，二者之间的相互作用及联系，便会愈发地明显。这很显然，贸易、资本和资产价格渠道会带动汇率波动产生冲击，波及影响到各国金融体系的稳定，这其间所引发的冲击皆大于汇率波动与金融稳定两者之间的直接联系。其二，不管是从脉冲响应函数来看，还是要通过方差分解来看，相对于资本渠道而言，汇率波动通过资本和资产价格两个渠道所产生的冲击，对各国金融体系的稳定影响会更加的强烈，而贸易渠道对各国金融体系的稳定影响较小。

参考文献：

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