大型国有煤炭企业债转股问题研究

辜波

摘要：自2016年市场化债转股推行以来，债转股始终保持市场热度，政府职能部门陆续出台政策规定助力市场化债转股的发展。针对债转股的箭头行业——煤炭，我国国有煤炭企业在推行债转股的过程中存在。

关键词：债转股；国有煤炭企业；统借统还；股价确定；退出

本轮市场化债转股始于2016年，是在深化供给侧结构性改革背景下展开的，主要应对的问题是实体企业的负债率过高，其直接目的在于降低实体企业的杠杆率，以有效防控它们经营运作中的风险，突出特征是市场化、法治化，转股对象市场化选择、转股资产市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化管理和退出，故此轮债转股被称为“市场化债转股”，但因其市场化原因，造成项目签约率高，落地难。根据统计，截至今年6月底，市场化债转股签约金额达到了17220亿元，到位资金3469亿元，目前市场化债转股落地率仅有不足20%。为解决债转股实施过程中遇到的问题和困难，今年国家发展改革委、人民银行等部联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（以下简称“《通知》”），银保监会印发了《金融资产投资公司管理办法（试行）}）。本轮债转股强调“市场化”这一特征，这对我国国有煤炭企业加入债转股大潮中是不小的挑战，本文将从国有煤炭企业在推行债转股实务中较常出现的实际问题出发，讨论传统能源型国有企业实施债转股的可行性，并提出相应的建议思路。

一、国有煤炭企业市场化债转股项目落地难的成因

（一）煤炭市场周期性波动，盈利不强

经过煤炭行业黄金十年的高速发展后，受产能过剩和市场持续低迷的影响，经济效益大幅度下滑，加之国有煤炭企业大多实行统借统还，集团公司虽然不是资金实际使用方，但是合同相对人即还款主体，承担统借贷款的偿还义务，造成的后果是集团公司债务负担巨大，且因集团往往并无业务经营，仅靠收取下属企业管理费维持运转，形成“母弱子强”格局，集团难以获得直接经营利润，造成集团层面实施债转股很难贴合市场化债转股的“市场要求，’c

（二）去产能关闭矿并债务未有效解决影响债转股范围

随着党中央、国务院关于去产能、调结构及供给侧结构性改革等政策出台，煤炭集团陆续关停多个矿井。对于煤炭企业来讲，矿井的关闭必然影响企业现金流及盈利能力和债务清偿。但截止目前，对于关闭矿井的金融债务，国家并未给出明确的解决方案，金融机构与煤炭企业难以协商解决，直接影响该部分债权是否可以实施债转股。

（三）“明股实债“转股成本高，煤炭企业意愿不强

债转股的本质是债权转化为股权，实现真正的股权投资，通过市场化的方式退出实现投资收益，但由于国有煤炭企业现有发展势头趋弱，市场效益前景不佳，目前国内资本市场的上市难度又较大，对申请上市公司的资产状况、连续盈利能力、公司组织机构等要求极高，上市退出渠道狭窄，挂牌退出或公开转让平台退出也存在较大不确定性。因而，金融债权人往往通过设置回购条款收取固定收益方式实现退出，异化为“明股实债”。该方式仅在转股企业资产负债表上降低了资产负债率，但实际上企业付出的成本往往高于融资成本，造成煤炭企业转股意愿不强。

（四）退出渠道不畅，影响实施机构积极性

如何顺利实现股权退出是本轮市场化债转股中实施机构考虑的重要问题，也成为项目能否落地的主要因素之一，但目前我国非上市企业股权交易市场并不充分，导致非上市企业股权流动性差，市场竞争价格并不能充分体现，造成非上市企业退出渠道单一，基本为股权回购。单一的退出渠道增加了实施机构转股风险，必然降低其积极性。

二、国有煤炭企业债转股面临的法律问题

（一）债转股过程中的债权及股权定价风险

债转股必然涉及债权、股权的定价。现行政策要求是市场化竞争性定价，但因债转股对象的特定性以及转股企业的经营状况，实际操作中难以形成竞争性定价，更多的是协商一致形成定价机制，这就造成作为国有的煤炭企业面临国有资产流失的法律风险。一方面，由于我国债权市场并未有效建立，可参考的市场价格缺乏，债权的评估由于缺少标准化、规范化的评估机制，难以作为有效的参考标准；另一方面，对于非上市企业来讲，非上市企业的股权评估同样面临评估作价机制不规范的问题，極易导致股权价值低评。

（二）原股东回购面临政策风险

股权回购包括公司本身回购、管理层回购、员工回购和原股东回购。由于债转股项目涉及资金体量大，管理层和员工的融资能力有限等原因，管理层回购和员工回购不能成为债转股回购的主要方式；由于公司本身回购在法律上有诸多限制且程序复杂，实务中采用此种方式回购的可能性极低，因此常见的债转股项目中，回购条款多以原股东承诺回购形成呈现，但回购退出用于国有企业存在违反国资监管规定的政策障碍，回购提前锁定了未来“交易主体”“交易标的”“交易价格”“交易方式”等诸多事项，此与国资监管规定的决策程序、评估要求等相冲突。

（三）金融工具形成的债权能否转股不明确

发行债务融资工具是国有煤炭企业中除银行贷款以外的主要融资方式，在国有煤炭企业的负债中占据很大比例，若能够将此部分债权进行债转股，将有利于煤炭企业降低杠杆率，但金融融资工具形成的债权能否进行债转股不仅面临法律上的争议，也面临操作上的困难。在政策层面，《通知》并未明确将金融工具形成的债权列入转股债权范围，但其亦未加以否定，能否实施债转股尚待进一步明确。同时在操作中必须考虑债权人的分散性、抗风险能力等，相较于银行、非银行金融机构等体量大、风险承担能力强的“对象企业债权人”，金融工具形成的债权背后的投资人众多，他们选择债券已经表明了他们的投资风险偏好，其同意债转股的意愿不大，对于基金等机构投资者而言，持有人对接的是基金产品，另外有一部分债券对接的是理财产品，漫长的债转股实施周期，若机构投资者不先自行“兜底”，则将无法正常兑付给散户投资人，进而引发严重执业风险，故其同意债转股的意愿也不强。因此由代表全体债券持有人利益、形成债券持有人集体意志的债券持有人会议通过债转股方案的可能性极低。

三、相关建议

（一）集团公司层面布局转股企业

国有煤炭企业的集团公司应综合考量其所有下属公司的各项经济指标，在集团公司层面择取产品有竞争力、有市场，项目发展方向符合国家相关产业政策鼓励，资本增值的潜在价值巨大的下属企业。同时借助整个集团公司，整合优势资源，剥离拟转股企业的不良资产，打造具有市场吸引力的转股企业。

（二）积极推行优先股

市场化债转股项目落地难的原因之一在于实施机构的利益难以通过市场化、法治化的方式予以有效保证，对此可以利用优先股兼具股权与债权的性质增强债转股项目的市场吸引力，对对象企业而言，将债权转化成优先股股权，能够有效降低转股企业资产负债率和杠杆率，优化企业资本结构，减轻财务压力，同时可以避免在人员、技术和专业方面与对象企业不匹配的债权人参与对象企业日常经营管理；对债权人而言，虽然在剩余财产分配上优先股股东劣后于债权人，但相较普通股股东仍具有优先权，此外可以与转股企业约定固定股息受益，较好地实现债权人本金及利息的收回，满足债权人获取收益要求，也符合《通知》明确提出推行优先股的要求。

（三）国资监管部门建立全过程动态管理机制

国家在助力企业摆脱困境、激发市场活力的同时，国资监管及国有煤炭企业也应建立健全转股操作机制和规范，避免转股过程中造成国有资产流失。国资监管部门应当在采取措施应建立全过程动态管理机制，从事前标的、价格、合作模式的确定到事中项目推进情况、合作情况的动态变化，再到项目末期的股东退出，均要求项目涉及的国有企业定期向国资监管部门汇报项目情况，应时对合作方式作以动态调整，强化过程监管。

參考文献：

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