基于信用违约互换的企业债信用风险防范研究

彭莲珠 詹丽燕

【摘 要】自2014年债券市场刚性兑付打破以来，我国企业债市场信用事件频发，不但给债券投资者造成巨额损失，使得市场信用偏好降低，而且可能进一步影响未来企业债的发行和交易。文章基于我国现行的信用违约互换的原理，设计了可以对冲企业债信用风险的方案，并针对现行的条款和机制，提出相应的改进对策。

【关键词】企业债；违约；信用风险；信用违约互换

【中图分类号】F832 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2018）06-0028-02

1 信用违约互换简介

信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）又稱信用违约掉期，是全球交易最为广泛的信用衍生品。其机制是在保留基础资产所有权的情况下，提供违约风险保险的金融合约。合约中，信用保护的买方拥有资产，并通过在合约期内定期支付固定费用为代价，将部分或全部资产的信用风险转移给信用保护的卖方以管理信用风险。当信用事件（包括破产倒闭、无力支付债务、拒付或延期偿付等）发生后，信用保护卖方向买方赔付违约导致的损失。信用违约互换具有以下功能。

一是管理信用风险。信用违约互换可以使得买方在保留资产的情况下，单独将信用风险剥离，为银行等金融机构管理信用风险提供了更大的自由，同时也增强了债权资产人抵御突发风险的能力。在诸如前述的信用事件集中爆发的市场环境中，如果债券投资者通过CDS保护了其信用风险头寸，则几乎不会有实质性的损失。

二是价格发行功能。信用违约互换作为风险缓释工具，其交易价格反映了被单独剥离出来的信用风险部分，反映了市场参与者对债务违约概率的看法，有利于重塑信用风险定价机制。

三是有利于提高债券市场流动性。信用事件会使得投资者的风险偏好降低，不利于低评级债券的发行和流通。如果利用信用违约互换对信用风险头寸提供保护，则可以解除这个隐忧，提高债券市场的流动性。

2 我国的信用风险缓释工具

信用违约互换的本质是一种合约类信用风险缓释工具，我国在2010年10月在银行间债券市场启动了信用风险缓释工具（CRM）试点业务，并在2016年9月新修订了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》重新梳理了信用风险缓释工具的业务体系，在前期信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）的基础上，新增加了信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）两个新产品，形成了合约类和凭证类两类共四种产品体系，填补了我国信用衍生品市场的空白。

现行CRMA和CRMW为盯住特定单一债项，而CDS和CLN为盯住具体参考实体。

CDS是盯住参考实体相关债务的信用风险、由卖方为买方提供风险损失保护的合约，相当于信用担保买方从卖方处购买了一份债权资产的保单；CLN是附有现金担保的信用违约互换产品，由信用保护买方发行，信用保护卖方作为投资者购买，在未发生信用事件时投资者获得本金的利息和信用违约互换保费的双重收益，在发生信用事件时投资者用认购的本金向发行主体进行赔付。

但是，目前CDS和CLN所盯住的参考实体的债务种类仅限于在交易商协会主持发行的非金融企业债务融资工具，不能覆盖同一主体在其他渠道发行的债券和贷款，并且缺乏交叉违约条款，导致参考主体的某只债券违约，但是其他债券不触发违约，使得后到期的债券成为名义上的次级债。基于条款不完善导致的CDS定价困难，使得我国的信用风险缓释工具市场发展缓慢，发行和交易量不高。

3 信用风险缓释工具防范企业债信用风险设计

随着我国债券市场刚性兑付的打破，以及经济处于“L”型走势发展的大环境下，产业转型和结构升级可能会导致未来更多的企业债务违约，亟须防范大规模信用事件的爆发。对于企业债，尤其是低评级的企业信用债券，对信用风险的对冲需求更大。

但是基于前述的中国版CDS的情况，难以做到照搬国外成熟市场的CDS的应用，因此我们提出以下设计机制。

构想一：债券承销机构同时承担CDS创设机构，作为信用担保卖方。债券承销机构对发行人的基本面、信用风险等应该是比较了解的，对于CDS的定价相比其他机构更有发言权。因此，债券承销机构可以在承销债券的同时，创设CDS。考虑到目前国内CDS的缺乏交叉违约条款和无法覆盖参考主体的全部债务，导致CDS的违约概率难以估量、定价难的缺陷，可能会给CDS的创设机构增加风险，可以做这样的设计：承销商可以与债券发行人签订承销协议，同时承销商创设CDS。承销协议中增加CDS创设卖方权利保障条款，规定如果债券发行人的任何其他债务出现违约，则承销商承销的债券进入债权保护程序，与其他债券享受同等受偿权利。同等受偿权利包括受偿的优先顺序与受偿比例。那么承销商创设的CDS则可以比较精确地进行定价，而前述的国内两个CDS的缺陷则可以得到弥补。

CDS创设卖方权利保障条款相当于一份看跌期权，债券发行人是期权的卖方，而承销商是期权的买方。执行条款为债券发行人的任何其他债务违约事件被触发。债券发行人的期权费收益则可以理解为通过承销商创设CDS为债券增级而降低的债务成本。

这样的制度设计既可以使得低评级债券的投资者可以通过购买CDS为信用风险提供保护，又能使承销商再通过创设CDS获取额外收益，还能使得债券发行人也通过债券增级而受益。

构想二：资产管理公司，如四大资产管理公司，可能具备其他金融机构所没有的经验和定价优势，可以作为CDS创设机构。资产管理公司在不良债权的定价、管理、债权保全等方面具有其他机构无可比拟的优势。尤其是违约事件触发后CDS的回收，在国外成熟市场，是由违约债券的二级市场交易价格决定，而我国没有二级市场的基础，会给CDS的违约交割带来不确定性。无论是通过债权人协商解决还是诉讼解决，资产管理公司都有丰富的经验。

综上，信用风险缓释工具应用于债券市场，可以丰富投资者的风险管理工具，完善市场信用风险分散分担机制，对冲债市违约风险，有序打破刚性兑付，同时可以降低债券的发行成本，提高债券市场的交易效率。

4 存在问题与相应对策

4.1 相关的法制不健全

相比于成熟市场的CDS，我国信用衍生品市场还存在法律法规不健全的问题，制度缺位严重阻碍了市场的健康发展。例如，违约的界定及最重要的信用事件——破产的执行及其程序，对信用风险缓释工具作用的发挥至关重要。如果违约不能清晰界定，破产进程和破产损失率无法清晰预期，都会大大影响CDS的定价及相关产品的发展空间。再比如相关的监管主体和监管细则缺失、市场报告制度不完善等。作为金融衍生品的CDS本身就具有高风险的特征，如果没有完善的配套制度，可能会引发系统性的风险。因此，制度性建设属于基础建设，必须放在首要环节。

4.2 健全信息披露制度

目前，债券市场已经发生信用违约的发行主体都存在信息披露不及时或者财务数据不真实等现象，严重阻碍了CDS市场的發展。信息披露不真实或者不及时容易导致CDS定价失真，其基础标的的真实风险不明，信用保护卖方难以评估其风险，对CDS望而却步。美国次贷危机的经验也告诉我们，必须对信用衍生品的交易双方实行严格监管，监管的前提是信息及时、充分的披露。

4.3 进一步完善我国的CDS交易条款和机制

虽然CDS已经在国内推出，但是要让CDS真正发挥对冲信用风险的作用，还需要进一步完善其交易条款和机制。例如，CDS市场参与主体问题，标的债务范围过窄问题，缺乏交叉违约条款问题，无法覆盖参考主体的全部债务问题等，这些缺陷使得国内CDS定价困难、参与主体少，发行量和流通量少，不能真正发挥对冲信用风险、促进资本高效配置的功能。因此，相关监管部门应该进一步修正条款，完善发行和交易机制。

4.4 减少行政干预，充分发挥市场机制作用

CDS市场要健康发展，必须保证有不同风险偏好、不同需求的多样化投资人才能保证充足的流动性，而这一切的基础是CDS的定价严谨。定价则依赖于标的公司的违约率和对标的债务回收的预期。如果地方政府等行政力量干预太多，则会影响CDS的正常运作。

4.5 进一步加强我国信用体系建设

信用风险缓释工具的发展与信用环境高度相关。不论是信息披露制度的完善，还是CDS回收环节的运作，都依赖于高效透明的信用环境。因此，加强我国信用体系建设，包括信用评级市场的建设等问题，需要作为金融市场的基础设施建设来稳步推进。

参 考 文 献

[1]周梅.中国公司债信用价差影响因素及其动态变化研究[D].徐州：中国矿业大学，2014.

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[3]王琼，陈金贤.信用违约互换的避险机理及价值分析[J].

西安交通大学学报：社会科学版，2003（2）：18-21.

[责任编辑：邓进利]