中国金融深化与金融周期特征的对比与分析

马文鹏

摘 要：防范化解重大风险是全面建成小康社会决胜期三大攻坚战之首，化解金融风险是其中的重点和关键所在。本文从金融深化和金融周期的视角对我国潜在的金融风险进行了分析，并在此基础上提出了风险防范和化解的政策建议。

关键词：防范化解金融风险 金融深化 金融周期

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）11（a）-056-02

十九大报告提出，当前至2020年，是全面建成小康社会决胜期，要坚决打好以防范化解重大风险为首的三大攻坚战。化解金融风险是防范化解重大风险的重点和关键，也是当前我国宏观经济政策的着力点。宏观经济各主管部门和市场主体对防范金融风险的重要性已经取得了共识，但对目前金融风险的认识还不够全面和深入。本文将从金融深化和金融周期的视角对我国金融风险问题进行探讨和分析，并在此基础上提出防范和化解金融风险的政策建议。

1 中国金融深化的趋势

金融深化是一个相对金融抑制的概念，是从较为宏观的层面对一国金融发展状况的量度。从金融与实体经济的关系来讲，金融深化就是金融行业不断发展壮大，不断增强为实体经济优化配置资金能力的过程。金融深化与宏观经济发展是相互制约和促进的，金融深化的良性推进能够促进国家经济较快发展，而金融深化不畅、金融系统紊乱则会阻碍社会经济的正常发展。

改革开放以来，我国金融深化进程稳步推进，为经济的高速发展提供了有力支撑。我国金融深化的进展可以从以下几个方面进行衡量和分析：第一，在总量方面，货币供给规模与经济规模的比值逐步提高。M2/GDP是衡量金融深化程度的最基础指标。1978年，中国M2/GDP仅为30%，1993年升至98.7%，1997年升至115.2%，2007年再升至151.8%，2016年达到峰值208.3%。中国M2/GDP快速增长，当前该比值已经超过金融系统最为发达的美国，这一方面是中国金融不断深化、货币化程度不断加深的体现；另一方面也说明我国单位M2带动的GDP尚低于金融发达国家，金融效率需进一步提升。第二，价格机制方面，我国基本实现了利率的市场化，汇率弹性也不断增强。自1993年党的十四届三中全会提出利率市场化改革的设想以来，按照“货币市场利率—债券市场利率—外币利率—人民币存贷款利率”的顺序，我国利率市场化稳步推进，至2013年基本实现贷款利率市场化，2015年基本实现存款利率市场化。在汇率方面，经过1994年、2005年、2015年汇率改革以后，我国汇率形成机制更加合理，弹性不断增强。第三，在货币金融管理方面，经过逐步改革，我国的货币发行机制更加灵活和市场化，货币政策更加注重价格调节，金融管理更加注重宏观审慎与风险防控，为我国金融系统的健康发展提供了基础支撑。

中国金融的深化和发展壮大，为我国数十年经济的高速发展提供了有力支持，金融业已经成为我国的命脉产业。在取得瞩目成就的同时，也要看到，我国金融业仍存在诸多不均衡的问题，需要及时进行应对。第一，直接融资和间接融资不均衡。通过对央行发布的社会融资规模二级指标进行统计可以发现，我国直接融资占比偏低。我国直接融资的比重2006年以前一直低于10%，2007年开始超过10%，直到2015年达到最高值24%，但2017年又将至6.8%。而在国际上，无论是高收入国家，还是中等收入国家，直接融资比重一般超过间接融资，大致处在65%～75%的区间内。第二，国企与民企、大型企业与中小企业的融资可得性存在失衡。由于融资渠道单一、信息不对称等因素的存在，致使我国中小企业普遍存在融资难、融资贵的问题，大型企业的巨额资金需求对中小企业的融资形成了挤出效应，而中小企业的民企属性又使得这种融资主体结构失衡愈加明显。第三，在货币资金传导方面，国内部分企业预算软约束，对资金价格变动不敏感，导致国内金融市场资金定价机制不畅通，资金配置效率下降，单位货币供给撬动经济增长动力不足。

2 中国金融周期的特征

金融周期是晚于金融深化出现的概念。2008年金融危机后，在反思货币政策的过程中，国际清算银行最早对金融周期问题进行了研究。金融周期具有以下特征：第一，金融周期可以用信贷、地产价格等指标描述，即金融周期往往表现为信贷周期和房价周期。第二，金融周期的频度低于商业周期。据研究，传统的商业周期频度在1～8年之间，而20世纪60年代以来世界七大工业国的金融周期平均长度达到16年。第三，金融周期的波峰过后往往发生金融危机，即金融周期的收缩期衰退非常严重。第四，金融周期与金融危机的紧密联系使得金融危机的提前监测和预警成为可能。第五，金融周期的长度和幅度波动特征与发生国家的经济金融体制相关。

信贷/GDP是衡量金融周期的最基础指标。因为信贷是信用最重要的形式，体现了市场主体对价值和风险认知与对待风险和金融约束的态度之间自我加强的交互作用，这些交互作用可能导致严重的金融困境与经济失调。本文借鉴BP滤波法从信贷/GDP序列中抽取周期成分，剔除短期噪声波动和长期的趋势，得到序列的周期波动。因为信贷与GDP之间具有一定的顺周期性，二者比值对周期变动具有一定的抵消作用，所以，进一步以实际信贷和实际房价两个序列作为信贷/GDP的调节指标，将三者同时进行BP滤波处理，再等权重加权以得出中国金融周期的测算。根据上述测算，中国金融周期在2003年以前较为平稳，2003—2009年进入第一个波谷，2009—2017年则进入第一个波峰。即中国目前处于次贷危机以来的第一个金融周期顶峰（于2017年1季度达到峰顶），金融周期转入下行阶段。

指标测量背后，中国金融周期具有若干鲜明的特征。第一，金融周期的扩张伴随杠杆率的不断提高。我国的宏观杠杆率畸高问题已经引起了广泛的關注。分部门看，我国居民部门、政府部门的杠杆率都处在相对安全区间，杠杆率的快速上升主要集中在企业部门，其绝对水平在世界高居前列。2017年，我国非金融企业部门杠杆率达到163%，远超美国的73%、日本的103%、德国的54%及印度的16%。第二，中国金融周期扩张期间，房地产价格呈现出快速增长的趋势。经过2005年、2010年、2015年三波快速增长，国内房地产价格已居高不下，大幅增加了企业的生产经营成本以及居民的生活成本，对实体经济扩大再生产以及居民扩大消费需求形成了挤出效应。房地产含有金融资产的属性，其价格变动具有反身性和自发性，对中国金融周期的扩张产生了重要的推动作用。第三，影子银行的无序发展是中国金融周期扩张期间的重要特征。2008年金融危机后，中国影子银行系统开始呈现野蛮生长状况，表现为银信合作、银证合作、银基接力、银银同业业务变异、互联网金融理财等多种形式，通过加杠杆、期限错配、信用下沉进行套利，拉长了资金链条、积累了金融风险。2018年，一行两会一局发布“资管新规”，影子银行业务开始得到全面整顿清理。

3 金融深化与金融周期视角下的潜在金融风险

金融深化与金融周期是反映金融系统运行状况的整体性指标。金融深化是一个正向的指标，一国金融深化程度越高，说明其资金配置能力越强，金融服务的渗透率越高，金融系统越为完备。金融周期是一个中性的指标，说明金融同其他商业活动类似，具有起伏波动的特性。金融深化与金融周期由M2、GDP、信贷规模等宏观指标计算得出，因此二者之间具有一定的正相关性，但两个指标背后的驱动因素存在差异。金融深化过程由经济发展对金融服务产生需求并通过市场力量推动，金融周期则更多地受一致性预期等顺周期因素影响。

金融深化与金融周期二者结合分析可以为金融系统发展趋势与特征的认识提供一个更为全面的视角。金融周期指标受投机以及诸多顺周期因素影响，其变动往往较金融深化更为快速灵敏。当金融深化指标不断提升，同时金融周期处于平稳区间的时候，说明金融系统发展状况较为健康有力。而当金融深化指标虽未见异常地提高，但金融周期却达到顶峰（我国2017年上半年的状况）的时候，则说明金融系统运行出现了一定问题，存在潜在的金融风险。

正如上文前两个部分的分析，我国金融周期出现了波峰，金融深化在整体继续提升的同时，内部结构也出现了失衡，共同印证了我国金融目前遭遇的困境和隐藏的潜在风险。进一步分析，我国潜在金融风险可能涉及以下几个主要领域。第一，由于宏观杠杆已经处于高位，不具有持续性，在去杠杆和稳杠杆的趋势下，信贷风险不容忽视，期限错配，影子银行等一系列潜在问题可能不断暴露，造成相关企业资金链断裂，引发信用风险的传染和蔓延。第二，资产价格具有潜在的波动性，若与金融周期叠加，会对金融系统和实体经济造成较大冲击。我国最值得关注的资产类别当属房地产，在当前价位下，若房价再大幅上涨，会引发泡沫的集聚，但若房價向下波动过大，则会对持有巨额房贷资产的银行系统带来严重压力。第三，一旦国内潜在金融风险显现，在美联储加息缩表的条件下，会引发国际资本的流出，并对汇率造成压力，汇率波动又进一步加强国内资金外流，资金外流达到一定规模，则会侵蚀我国的外汇储备，损害国际抵御金融风险的能力。

4 化解潜在金融风险的政策建议

上文从金融深化与金融周期的角度对我国的金融发展状况进行了分析，对潜在的金融风险进行了预警性研讨。基于以上分析基础，下文将提出防范和化解潜在金融风险的政策建议。

第一，实施“货币适度宽松与金融监管从严”的货币政策与监管政策组合，逐步、平稳化解高杠杆潜在风险。在货币政策执行方面，稳健的货币政策要松紧有度，社会融资规模应保持适度，流动性应保持合理充裕，并进一步疏通货币信贷政策传导机制，加大对中小企业与民营企业的金融支持力度，缓解中小企业的融资劣势。同时货币政策实施应保持定力，杜绝货币“大水漫灌”的情况发生。在金融监管方面，将宏观审慎监管与微观行为监管相结合，要加强重点领域风险防控，完善金融风险监测、评估、预警和处置体系，应强化影子银行等高风险领域管理，建立完善互联网金融监管和风险防范的长效机制。

第二，助推房地产市场健康平稳发展，防范房地产金融风险。一方面，银行机构要积极优化住房信贷结构，重点向普通商品住房开发、居民首套自住住房需求倾斜，支持正常购房融资，严格抑制投机性购房需求；另一方面，要加强房地产金融宏观审慎管理，保持住房信贷的合理适度增长，防范居民金融杠杆率过快提升、过于集中于房地产领域。同时要取缔“首付贷”，防止经营贷等信贷资金违规用于投资房地产，加强房地产金融风险监测，防范资产价格波动与金融周期的叠加风险。

第三，关注外部风险，严控汇率过度波动，防范跨境资金流动冲击。当前，美联储进入加息和缩表的周期，美国政府频频与世界其他经济体开展贸易战，致使我国对外的金融与贸易条件呈恶化状态。在此背景下，我国在加强国内经济金融管理的基础上，应同时严控外部风险。要适度干预汇率非理性大幅波动，防止预期自我加强引致的汇率快速波动恐慌；严格资本账户管理，控制资本外流与投机冲击；加强外汇储备管理，合理配置外汇储备资产结构，同时加强美元外债的控制和管理。

第四，加强财政政策与金融政策的协调配合，进一步扩大改革开放。在财政政策配合方面，政府部门应通过较为积极的财政政策发挥定向支持的优势，稳步推进在建基建项目，为宏观经济提供缓冲和稳定力量。同时应进一步减税降费，降低实体经济的经营成本，增强实体经济的投资意愿。在改革开放方面，要适时加快农村土地、城市户籍等要素改革，实施竞争领域国企改革，在医疗、教育等领域逐步开放，同时对外促进贸易平等国家的贸易和直接投资。