跨境资金流动风险管理框架下的外汇市场开放研究

刘竞先

摘要：市场开放与跨境资金流动风险管理是当前外汇市场发展最关键的两个方面，在我国推动形成更高水平对外开放新格局的形势下，跨境资金流动风险管理的难度也随之加大。如何防范跨境资金流动风险，同时推动市场开放，发挥好外汇市场配置资源的基础金融作用，实现均衡管理，是当前亟待研究的课题，基于此，本文分析跨境资金流动风险，结合我国外汇市场开放现状及问题，对我国外汇市场开放路径选择提出政策建议。

关键词：外汇市场开放；跨境资金流动；风险管理

中图分类号：F832.6

文献标识码：A

文章编号：1003-9031（2018）08-0072-05

一、外汇市场开放与跨境资金流动风险

（一）外汇市场开放对跨境资金流动风险的传导机制

在外汇市场开放条件下，跨境资金流动风险具有更大的普遍性、波动性和不确定性，其传导和蔓延主要有直接接触式传导机制和非接触式传导机制。直接接触式传导机制包括贸易溢出和金融溢出，其中，贸易溢出表现为一国经济状况的恶化直接导致了与其贸易关系密切的他国的经济基础恶化和跨境资金投机性冲击压力加大，金融溢出则通过银行部门的借贷和债务、市场投机行为、资本市场的资本组合等渠道进行传导。非接触式传导机制主要由信心和市场预期的变化而引发危机传染和资金流动大幅波动，导致与金融危机国具有相似产业结构和发展阶段的国家易招致跨境资金的投机性冲击和规避性撤离。

（二）跨境资金流动风险对外汇市场开放进程的影响机制

外汇市场的开放必然会引起跨境资金流动的大幅增加，增加金融系统的风险，因此金融开放政策需权衡考虑效率与金融稳定的关系。当金融系统性风险上升特别是风险积聚导致货币危机或金融危机时，金融当局第一反应是收缩开放政策或直接以管制代替开放。在多数国家的外汇市场开放历程中都可以看到外汇市场开放“反复”的情形。近年来国际市场上民粹主义、贸易保护主义抬头，各国货币政策分化扩大，金融市场动荡加剧，外汇市场的开放又遇到一定的阻力，但开放带来进步的现实以及全球金融自由化、一体化的发展趋势，使外汇市场的开放在完善监管、必要的管制以及筑牢风险防范的基础上一步步走向更高阶段。

二、我国外汇市场开放历程中的跨境资金流动风险

我国外汇市场经历了严格管制到逐步开放到双向开放迅速推进的历程，自1996年起经常项目实现了完全可兑换，资本项目在参考其他国家的经验教训及审慎态度的原则下逐步对外开放，特别是2005年7月汇改以来，外汇市场在进一步推进贸易投资便利化、扩大交易主体、丰富产品、完善基础建设等举措中，取得了前所未有的发展和稳步快速的开放，但开放过程中面临的跨境资金流动风险仍不容小觑。

（一）跨境资金流人风险

随着外汇市场的逐步开放，外向型经济的迅猛发展、人民币升值预期等因素叠加，大量的资本包括为获得长期利益及市场占有率的FDI资本、为获取人民币升值和短期套利收益的短期资本以及披着合法外衣的热钱，纷纷以各种名义涌人中国。如自东南亚金融危机后，我国国际收支延续了长达15年的双顺差态势。大量国际资本的涌人，在为我国各产业快速发展以及城市化的快速推进补充了大量资本的同时，也导致了我国货币扩张太快，货币政策独立性受到威胁，通货膨胀的治理难度加大，房地产价格飙升，外汇储备增长过快，维护国际收支平衡的难度加大，增加了金融系统的脆弱性。

（二）跨境资金流出风险

因某一因素引致的跨境资金流人突然中断或反转，极易引发宏观经济和金融风险。在我国外汇市场开放进程中，1992年、1998年、2005年和2015年均因国内外经济形势或人民币汇率变化等因素出现了不同程度的跨境资金流出风险。跨境资金大规模流出，扰乱了利率和汇率的稳定性，降低了货币控制能力，对汇率“超调”的干预造成了储备的大量流失；急速的资金流出，将对一国外汇市场造成猛烈的冲击，货币大幅贬值，迫使当局投放大量的外汇储备或急剧提高利率来保护本币，极有可能酿成货币危机。

三、我国外汇市场开放现状与问题

（一）我国外汇市场开放现状

在经常项目已完全开放的基础上，我国资本项目也已基本实现了可兑换。截至2016年底，我国实现资本项目可兑换以上的项目已增加到37项，占全部交易项目的比例上升至95%。

在市场准入方面，循序渐进地引入境外机构投资者参与境内市场，引导境内投资者投资境外市场。如建立了QFⅡ、RQFⅡ、QDⅡ、RQDⅡ等通道制度，并于近期取消了QFⅡ的资金汇出限制，取消锁定期，提高QDII额度、简化审批手续，同时实施沪港通、深港通、债券通等机制进行双向投资渠道，正研究实施“沪伦通”。截至2017年9月末，境外投资者持有境内股票资产达1.02万亿元。允许境外“三类机构”投资银行间债券市场，允许境外机构在银行间市场发行人民币债券或进行投资，全国已有1031家外资行分支机构，外资机构债券托管量超万亿。外汇市场方面，境外央行类投资者、境外人民币清算行、参加行可直接进入银行间外汇市场，其他机构投资者可通过具备结算代理人资格的银行，参与银行间外汇市场，截至2016年底，银行间外汇市场引进了66家境外机构。2017年，又逐步放开外资投资证券、基金、期货、保险等的持股比例至51%等双向开放措施逐一落地。在产品上，支持境外机构在境内交易所发行股票或存托凭证（CDR）；债券市场上，便利并规范了进外机构境内发行债券及货币市场工具，如“熊猫债”；衍生品市场上，支持扩大境内如原油、铁矿石等商品期货市场的对外开放。

在制度建设方面，人民银行、外汇局等部门制定了一系列开放外汇市场的宏观法规制度和部门规章，确立了一系列交易规则。如在信息披露方面，要求各交易商协会在自律机制规范下对各类境外机构在境内发行债券的信息予以详细披露；在会计审计准则上，要求采用中国会计准则，需经事务所出具审计报告；在评级和征信制度方面，规范了境外评级机构进入银行间债券市场开展业务，向境外评级机构开放债券信用评级市场以及相关制度约束等。成立了多层次的外汇市场自律机制，确定了牵头机构和核心机构，以及各自的职责权利和义务，制定了一系列自律规则，包括银行间市场的注册发行、投资者管理、信息披露、交易规则、标准文本、自律处罚以及零售市場的坚持真实性交易原则的各项业务办理微观制度。

在基础设施建设方面，境外债券交易平台与外汇交易中心已经实现了连接，境外投资者可高效便捷地投资银行间债券市场。在跨境结算清算方面，2015年10月人民币跨境支付系统（ CIPS）正式上线运行，大大提升了人民币跨境清算效率。

（二）我国外汇市场开放存在的问题

市场的参与主体及产品有待丰富。银行间市场参与主体类型和数量仍有限，目前银行间市场参与者主要为商业银行和部分财务公司，其他非银行金融机构参与少，导致了市场参与主体较单一，风险偏好相同，容易形成单边市场；市场交易品种方面，由于目前我国外汇市场仍严格遵循实需原则，导致人民币外汇期货等产品迟迟不得推出，投机性的衍生产品交易仍被抑制，不利于保持汇率的弹性以及外汇市场功能的充分发挥；人民币保证金外汇杠杆交易的绝对禁止，也让市场主体缺乏在境内的有效投资渠道，从而加大对境外资产配置的需求，加大了跨境资金流出风险，引发的诈骗事件层出不穷。

汇率的弹性有待增强。虽然多次汇率改革后，人民币汇率的双边弹性明显增强，双向浮动的特征进步明显，中间价在引入逆周期因子后定价机制不断完善，但与SDR篮子货币相比，双向波动弹性依然较小，只相当于美元、欧元等货币的波动浮动的1/3左右。市场对人民币汇率的“浮动恐惧”依然存在，受非理性因素影响较大，人民币容易出现超调，从而导致市场不平稳的震荡。

风险管理能力有待加强。在开放的条件下，由于我国跨境贸易投资活动规模大，形式多样，极易受到国际金融市场各种因素的影响，市场预期容易反转，加上市场主体的“羊群效应”仍较强，跨境资金特别是短期资金，具有逐利性、顺周期、易超调的特征，极易冲击我国经济金融稳定与安全。外汇市场开放下资本大进大出、汇率冲击、外债杠杆等都可能给宏观经济和金融市场带来重大风险，而目前我国宏观审慎管理手段仍然较少，对资金流人流出实施均衡管理仍不完善，风险管理工具箱不丰富，外汇市场风险监测、识别、处置的能力不强。

四、跨境资金流动风险管理框架下我国外汇市场开放的路径选择和制度安排

（一）我国外汇市场开放的路径选择

1.坚持渐进式的开放模式。外汇市场的开放是基于国内金融自由化、市场化为前提的，目前我国外汇市场开放虽具备了一定的基础和条件，但距离完全开放外汇市场特别是资本项目的完全开放还存在一定的差距，须坚持渐进式的开放模式，着重于深化金融体制改革，完善金融体系建设，强化金融监管，审时度势地开放外汇市场中尚未开放的项目，同时保持必要的跨境資金流动风险管理措施。

2.加强开放和风险管理的制度建设。加强外汇市场长效的流人流出双向均衡管理的制度建设，坚持政策稳定中性原则，同时保留可弹性操作、危机时能快速响应的政策框架，充实短期资本管理的法规政策，操存短期资本的管理的逆周期管理手段。对外汇市场开放将仍然保持一定比例的风险管理措施，以提高外汇开放后的资源配置效率和风险防控能力。进一步完善对外开放的制度规则建设，如适当降低批发市场准入门槛，引入更多交易主体；审慎适时放开实需原则，允许交易者进行适度的投机交易，加快衍生产品的创新和发展，增强市场的深度和广度；借鉴国外经验，研究开放人民币保证金外汇杠杆交易；完善银行间市场的一系列制度规则，如信息披露规则、会计审计规则、税收规则和争议解决相关的司法制度等。

3.进一步夯实开放外汇市场的基础设施。建立包容、竞争和监管有效的交易清算平台，统筹银行间竞价、询价交易模式，稳步发展中央对手清算，加强交易数据库建设，准确掌握外汇市场运行状况、演进趋势及风险底数，提高市场风险监测。进一步优化跨境支付清算系统，优化账户体系，优化境内外登记托管机制，解决“债券通”业务中境外投资者进行风险对冲的具体操作问题。在打破各种显性或隐性担保的基础上，加强投资者教育，学习运用适当的工具管理投资风险敞口，多做套期保值，少做投机套利，避免脱实向虚。

（二）协调外汇市场开放的宏观政策建议

1.建立双支柱调控框架。服务实体、守住底线是开放外汇市场的两大基本目标。党的十九大报告明确提出“健全货币政策和宏观审慎政策”双支柱调控框架，一方面使货币政策保持经济稳定增长和物价基本稳定，货币政策在宏观、总量上起作用；另一方面使宏观审慎政策直接作用于金融系统，在微观、结构上起作用。充分发挥双支柱框架保持币值稳定和维护金融系统稳定中的作用。尽快完善政策工具箱，完善宏观审慎监测评估机制和压力测试工具，加快研究丰富逆周期缓冲工具，包括无息准备金、交易托宾税、头寸限制等，以加大资本过度流动的摩擦系数，增强跨境资金流动的自我调节功能。

2.加快利率、汇率市场化改革。目前我国金融市场化深度虽然不足，市场化改革尚未到位等，利率汇率仍需要稳定的锚做支撑，但退出常态式干预后，利率、汇率根据市场供求情况双向、灵活浮动。同时，利率市场化、汇率市场化、资本项目开放三项基础性改革须相互促进、互为前提，整体推进。外汇市场开放条件下形成的利率、汇率能充分反映资金的内、外成本，为市场提供更有效的价格信息。反过来，利率、汇率市场化改革能一定程度上消除或减轻市场扭曲，减少套利行为，从而缓解资本项目开放可能带来的跨境资金流动风险。

（三）增强应对危机的能力

首先应优化经济结构、贸易结构和需求结构，建立稳定健康的经济发展基础，建设规范高效的金融体系，这是抵御外汇市场开放危机的基石，有深度、广度、流动性充足的外汇市场，是防范跨境资金流动冲击的第一道防线。其次，在宏观审慎监管框架下，加强资本流动风险预警体系的建设，提高风险管理能力的前瞻性和主动性；最后，储备应对危机的工具箱，包括必要的资本管制和外汇管制手段，做好危机应对预案，增强快速响应能力，牢牢把握危机管理的“48小时法则”，当出现弱化跨境资金流动冲击对我国外汇市场、金融市场的冲击，为我国继续深化外汇市场开放筑牢基础。

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