现金股利与资本结构动态调整研究

范宏伟，牛贵宏，高 曼

（阜阳师范学院 商学院；安徽 阜阳 236037）

大量研究表明，企业存在最优资本结构，但由于调整成本的存在，企业需进一步权衡调整收益与调整成本后，决定是否对公司实际资本结构进行调整，且调整速度通常小于1。Lambrecht等研究发现，信息不对称造成管理者代理成本增加，这成为影响公司资本结构的主要因素，同时企业对于融资成本的考虑也会影响资本结构调整。市场宏观环境、法制化环境等外部环境以及企业盈利能力、公司规模等公司特征因素也会影响到企业资本结构调整进程[1]。

现金股利会在一定程度上影响管理者代理成本和再融资成本，从而对资本结构调整速度产生影响。现金股利作为内部治理机制能有效缓解管理者代理问题，使管理者以企业价值最大化为目标进行决策。外部投资者与内部管理者信息不对称是导致权益性工具融资成本较高的主要原因。发放现金股利向外部传递公司积极信息，增加投资者对公司未来预期，并在一定程度上减少二者信息不对称问题，降低权益性工具再融资成本，推动企业资本结构调整进程[2]。

本文的研究进一步拓展了资本结构动态调整理论，以公司现金股利政策为出发点，研究其对资本结构调整速度的影响。同时立足于我国上市公司股权集中度较高的情况，区分不同情况研究资本结构调整效率，有助于提高上市公司治理成效。

1 文献综述

动态资本结构理论认为，企业不会盲目调整资本结构，资本结构调整是企业权衡利弊后作出的理性选择，从而实现企业价值最大化。Flannery等利用模型检验出企业资本结构调整速度小于1。Morellec等的研究证明了Lambrecht等的结论，管理者往往以自身价值最大化为目标过度负债以满足其投资需要，资本结构与公司实际状况不符。Faulkender等通过对比不同现金流状况下的公司资本结构调整速度发现，再融资成本也会影响到企业资本结构调整速度[3]。

国内外众多学者对现金股利能避免管理者利益侵占假说进行了研究。Sukkaew研究发现，现金股利能够在一定程度上缓解管理者代理成本问题。Abdullah等的研究支持这一结论，现金股利有助于提高中小股东监管积极性，缓和股东与管理者的矛盾，减少管理者资源侵占情况发生的可能性。袁振新也得出相似结论，现金股利是有效减少管理者利益侵占的工具，也是公司治理中不可或缺的工具。蔡先强分析发现发放现金股利利大于弊。

国内学者也越来越关注资本结构动态调整问题，其中影响公司资本结构调整速度的因素成为热点话题。邹萍从盈余管理质量研究其对资本结构调整速度的影响发现，公司盈余管理质量越好，公司需调整的资本结构就越小，随着公司盈余管理质量提升，公司资本结构调整速度也随之上升[4]。况学文研究政治关联度对我国民营上市公司资本结构调整的影响，有政治关联背景的公司比无政治关联背景公司摩擦小，有政治关联背景的民营上市公司资本结构调整速度也较快。徐向艺研究股权结构与资本结构动态调整速度发现，控股股东持股比例与资本结构调整速度呈现倒U型关系。

2 理论分析与研究假设

我国上市公司普遍呈现大股东持股比例较高的状况，大股东有动机、有能力干预企业生产经营活动。受控股股东利己行为支配，增发债务并不影响控股股东控制权转移的情况下，增发债务使控股股东所能“侵占”的资源便越多。在此情况下，会导致公司的资本结构比例越来越高。发放现金股利在一定程度上能减少控股股东可支配的资源，同时向外界传递公司经营状况信息，从而有效缓解公司控股股东代理成本问题，致使公司以企业价值最大化为目标进行生产经营决策[5]。

假设1：企业采取分发现金股利的政策对于股权集中度较高公司资本结构调整有利，分发股利越多，资本结构调整越快。

在股权集中度较低的公司中，控股股东干预企业生产经营的能力较弱。王正位研究表明控股股东代理成本问题不再是影响股权集中度较低公司资本结构速度的关键因素，再融资成本成为影响股权集中度较低公司资本结构调整的关键因素。现金股利在解决外部投资者与内部管理者信息不对称方面起到一定的作用，同时现金股利的发放传递着公司盈利的信息能够使外部投资者产生投资积极性。与此同时，公司的自由现金流量是有限的，发放现金股利容易引发股东与债权人之间的矛盾，致使公司债务资本成本上升，导致公司资本结构向上调整速度减慢[6]。

假设2：在股权集中度较低的公司中，发放现金股利能加快资本结构向下调整速度，减慢资本结构向上调整速度。

3 研究设计

3.1 研究样本

较长时间观测数据更有利于开展资本结构调整研究。因此，本文选取2005-2016年沪、深A股上市公司作为研究对象。测算目标资本结构涉及相关变量的滞后期数据，从国泰安数据库中同时选取了财务数据。按照研究惯例，对样本进行了如下删选：（ⅰ）删除金融保险类上市公司；（ⅱ）删除资产负债率大于1的观测值；（ⅲ）删除被ST、PT的样本观测值；（ⅳ）本文仅保留2004-2016年不缺少任何财务数据的公司，对主要变量进行了缩尾处理。经筛选整理后得到820家，共计10 660条样本数据。本文所有实证分析均在Stata11.0进行。

3.2 模型设定与变量选择

本文涉及的主要变量如表1所示。

表1 主要变量描述及定义

借鉴文献[7]研究资本结构调整速度的实证模型建立如下模型

借鉴文献[8]研究资本结构调整速度中使用的估计企业最优资本结构的模型

模型中β为回归系数向量，Xi，t-1表示影响公司资本结构的特征向量。本文的特征向量包括：公司规模Size（总资产的资产对数）、非负债税盾Tax-Avoid（固定资产折旧/总资产）、盈利能力Ebitda（息税折旧摊销前利润/总资产）、资产比例Perc（固定资产净额/总资产）、流动性Liq（流动资产/流动负债）、成长性Tobin（股票市值/资产重置成本）以及资本结构行业年度中位数Meidian来控制行业因素。并根据企业实际资本结构与目标资本结构差值，明确企业资本机构需向上调整还是向下调整[9]。

借鉴Lambrinoudakis等的研究方法[10]，建立模型（3）研究现金股利对资本结构调整的影响

其中γ1测量了现金股利对资本结果调整速度的影响。当γ1＞0说明发放现金股利对资本结构调整速度有促进作用。当γ1＜0说明发放现金股利降低资本结构的调整速度。公司发放现金股利时Cas取值为1，其他情况计为0。以控股股东中位数为划分依据，将上市公司划分为两类，以此进行进一步分析。

3.3 描述性统计

由表2知，我国上市公司资产负债率均值为0.5，且不同公司资本结构差距较大，资产负债率最小为0.08，最大为0.88。上市公司目标资本Lev*的均值和中位数分别为0.504和0.503，目标资本结构的标准差为0.071。从资本结构偏离程度（Dev）看出我国上市公司资本结构偏离程度也差距较大，在我国上市公司中偏离最小值为-0.68，最大值为0.43。资本结构实际调整程度（D_lev）均值和中位数分别为0.003和0。反映股权集中度指标（cr）的均值和中位数分别为 36.36和34.29，说明我国上市公司公司股权集中度较高，标准差为15.8，说明我国上市公司股权集中度差距也相对较大。现金股利（Cas）的均值为0.63，说明绝大部分公司均采取了分发现金股利的政策。

表2 样本描述

4 实证结果分析

表3为目标资本结构回归结果。从表3可见，目标资本结构与公司成长性指标Tobin负相关，这可能是因为成长性较好的公司盈利能力较强，内部资本能作为企业日常生产经营活动所需资金的补充，在公司的盈利能力指标Ebitda中体现的更为明显，盈利能力强导致公司无需借入大量外债。此外公司的最优资本结构也与公司的非负债税盾以及公司流动性指标显著负相关。公司的目标资本结构与公司规模、固定资产与总资产比例、资本结构行业年度中位数指标显著正相关。

表4为股权集中集中度较高公司样本回归结果。在股权集中度较高的公司样本中，model1为资本结构向下调整回归结果，model2为资本结构向上调整结果。model1和model2回归结果反映出股权集中度较高的公司每年向最优资本结构的调整速度分别为0.427和0.405。model1中Cas⁃dev的系数为0.153，在1%的水平上显著。model2中Casdev的系数为0.001，说明分发现金股利对资本结构向下调整促进作用更大。这在一定程度上证明了本文的假设1。同时利用总样本资本结构年度中位数对现金股利与资本结构调整速度进行稳健性检验，也得出相关类似的结果。

表5为股权集中度较低公司样本回归结果。model1和model2分别反映了资本结果向下调整和向上调整的回归结果。model1中Casdev的系数为0.158，在1%的水平上高度显著，这在一定程度上证实了现金股利发放对权益资本成本的影响，促使资本结构向下调整。model2中Casdev的系数为-0.054,现金股利发放降低了资本结构调整速度，但并不显著。同时实证结构得出的dev的相关系数小于1，且均在1%的水平上显著，验证了Flannery与Rongan的结论。本文的假设2得到证实。model3和model4以总样本股权集中度中位数进行稳健性检验，也得出了类似的结果。

表3 目标资本结构回归结果分析

表4 股权集中度较高公司样本回归结果

表5 股权集中度较低公司样本回归结果

考虑到我国上市公司控股股东持股比例相对偏高，本文再次以四分位数为划分标准，探讨实证结果的稳健性。将下四分位数以下的公司样本作为股权集中度较低的公司样本，将上四分位数以上公司样本作为股权集中度较高的公司样本。

表6为以下四分位数为划分标准的回归结果。model1和model2为股权集中度较高公司样本回归结果，model1和model2分别代表向下调整与向上调整的回归结果。model1中Casdev的系数为0.236，在1%的水平上高度显著。model2中Casdev的系数为0.095，在10%的水平上显著。model1、model2的回归结果与前面实证结果相同，本文的假设1再次得到证实。

表6 以四分位数为划分标准的回归结果

model3和model4为股权集中度较低公司样本回归结果，model3和model4分别代表向下调整与向上调整的回归结果。在股权集中度较低样本下，现金股利对不同调整方向上资本结构调整作用不同。现金股利对资本结构向下调整有促进作用，现金股利发放减慢资本结构向上调整速度。本文的假设2得到证实。

5 小结

研究结果表明，在我国股权集中度较高的公司治理结构特征下，资本结构调整速度受到管理者代理成本和再融资成本影响，现金股利可以成为公司治理的有效工具，对企业资本结构调整产生影响。公司制定恰当的现金股利政策能够帮助企业解决诸多问题。在股权集中度较高公司中，现金股利可与资本结构调整互补。在股权集中度较低的公司中，分发现金股利能加快资本结构向下调整速度，但对资本结构向上调整作用不明显。

正确处理好现金股利与资本结构的关系，针对不同股权特征、不同资本结构调整方向上的公司采取相应的现金股利政策，能更好的帮助企业解决在生产经营过程中产生的代理问题和再融资成本问题。制定适当的现金股利政策，也能兼顾到中小股东的利益，实现企业价值整体最大化。现金股利与资本结构都能反映出企业的现实状况，我国正处于经济转型的特殊时期，企业稳定发展对于经济转型成效尤为重要。