影视对赌三年考并购不是赌博，谨防资本给创作带上枷锁

喜 力

还记得2014年开始的影视公司并购狂欢吗？

伴随国家经济战略的调整，传统产业增长乏力，资本急需全新领域焕发活力，影视投融资集齐天地人三颗龙珠，进入了爆发繁荣期。

发生在影视领域的并购案成倍增长，屡屡爆出高溢价收购纪录。一时间卖烟花的、养猪的、炼钢的、卖奶的，都想娶个做影视的“媳妇”，跨界并购屡见不鲜。

影视人在这一波堪称狂热的操作中体会到了“我有文化，还有钱”的快乐，积极向资本靠拢，一时间，影视企业的战略目标里几乎都出现了“上市”二字。

在集中爆发后，2016年中，监管层开始严格并购管理、强化并购重组审核，对于跨界并购实行“一事一议”的原则，这才让影视并购疯狂前行的脚步逐渐冷静下来。

每一个并购的背后，都有着一场惊心的对赌。投资方为了保证业绩的平稳增长，控制投资风险，会对并购标的方设定一定的业绩目标。

影视公司经得起多么繁华的高估值，就要背得起多么沉重的硬对赌。一般对赌期以3年为周期，2017-2018年成为了对赌高潮后的集中结果期。

是搭上了快车道，还是被推向万丈深渊？

并购作为股权融资的一种，帮助投资方扩充事业版图，增加赢利点。对于标的方，是一种在短时间内获取高额融资的方式。可一旦对赌失败，标的方需要通过现金和股份的方式偿还损失。投资方背负了负担，同时面临着商誉减值的危机。

也有影视公司在对赌中交出了满意的答卷，乘上了资本的快车。投资方通过投资健全了产业营收生态。

例如，杨幂领衔的嘉行传媒与投资方尚世影业签下了在2015到2017三年完成净利润3.1亿元的对赌协议，嘉行传媒最终以4.04亿元的成绩圆满通过考试。天意影视在完成了第一期业绩承诺后，鹿港文化决定开启剩余股权收购计划。

大多数公司均在及格线上涉险过关。

按照华录百纳与蓝色火焰签署的最初业绩承诺协议，规定按照三年分别实现净利润的标准考核。但是对赌期内蓝色火焰未能完成约定，最后修改对赌规则，改为三年累计实现净利润，才勉强过关。

当然，也有令人唏嘘的悲剧。2014元元旦刚过，小马奔腾董事长李明过世。4年后又是新年伊始，李明遗孀金燕以是否应当夫债妇偿的讨论进入大众视野。

源头在于小马奔腾与建银国际签订的上市对赌协议，建银国际以4.5亿元购买小马奔腾股权，后者需在2013年12月31日前完成上市。

若上市不成功，后者需要偿还4.5亿元投资款和2亿元利息，共计6.35亿元，回购股权。按照法律判决，这笔巨款由李明的姐姐、妹妹及遗孀承担。

小马奔腾曾经是中国影视界闪亮的巨头，这一次业绩承诺也几乎被认为是必赢之赌。

彼时，小马奔腾手握《赤壁》、《新三国》、《民兵葛二蛋》等精品影视剧资源，还与吴宇森、高希希、高群书、宁浩、兰晓龙等优秀导演、编剧签订了深入的合作关系。

李明本人以行事风格和艺术、商业判断力在影视界中也享有极高的声誉，但随着核心人物的突然辞世，群马无首后暴露出混乱的经营状况，也显现出单一脆弱的经营模式，这反倒为小马奔腾为何没有成功上市做出了解释。

2015年初，主营乳业食品的上市公司皇氏集团以7.8亿价格收购了在影视新媒体节目整合运营、动漫等方面颇具实力的盛世骄阳公司，希望在幼儿领域打造“内容+渠道+终端+衍生产业”的教育娱乐生态。

在收购协议中，盛世骄阳承诺，2015-2017年经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东的年净利润分别不低于7500万元、9000万元和1.08亿元，年度运营收入比例指标（运营收入占营业收入比例）分别不低于45%、55%、65%。

一次本以为是成功打开跨界大门的契机，却演变成不欢而散的草草收场。2016年，也就是业绩对赌的第二年，盛世骄阳虽然完成了业绩承诺，但是运营收入比例指标仅为38.22%，远低于预期的55%。

盛世骄阳创始人徐蕾蕾向皇氏集团上交了2016年度业绩补偿款3294.98万元。可噩梦远没有结束，2017年，盛世骄阳仅完成净利润2976.8万元，两项对赌指标远低于预期。

2018年，徐蕾蕾所持的2264万皇氏集团股票被司法冻结，北京两处房产也被查封。2018年5月7日，皇氏集团宣布拟以8.1亿的价格公开转让盛世骄阳100%的股权。

盛世骄阳的失败是传媒产业格局变革的必然结果。该公司的核心盈利途径是签约了大量影视剧节目的新媒体信息网络转播权，通俗而言就是在制作方和平台方之间赚取差价。

但是，盛世骄阳和皇氏集团业绩对赌中的重要指标运营收入比例，在草案中的体现是除版权发行收入之外的营业收入，主要来自盛世骄阳有线电视网络、OTT的新媒体广告收入、与各个渠道方设立影视专区的合作分成营收。

在并购前，版权发行收入占据总营收的75%以上，对赌协议中运营收入占比的要求是要求盛世骄阳实行公司转型，提升非版权交易收入比例，向更全面的公司运营方向发展，尤其是与皇氏集团战略发展相关的幼儿影视。

但是，市场的快速变革，并没有给盛世骄阳充裕的转型时间。视频网站的崛起造成了影视版权购买方式的颠覆，播出端与制作端距离越来越近，甚至出现自制剧等去中介化趋势。

同时，传统媒体市场逐渐萎缩，盛世骄阳曾经的优势地位不再。它并没有像华视网聚等昔日同业竞争对手一样，通过海外发行业务探寻新增长点。

资本的快车能够帮助健康、多元获利的企业行驶到高地。可对于尚未做好准备，没有形成现代企业制度，盈利单一、传统的企业而言，资本便有可能成为沉重的枷锁，使其更快坠入深渊。

别让资本给创作带上枷锁

影视创作的核心资源是创作人才，例如导演、演员等。在对赌当中，创作人才成为了赚钱的筹码，背上了无形的枷锁。

例如在嘉行传媒的对赌合同中明确提出公司核心成员（杨幂）不得离开或解除独家代理关系。杨幂成为圈中劳模的背后，是对赌协议的压力。

2013年，华谊兄弟以2.52亿元的价格，收购了浙江常升70%的股权，该公司的控制人是张国立。

相对于现在动辄接近10亿的收购价，2.52亿的收购价格算不得天价，但却也让张国立压力不小。

他曾坦言，“有了对赌协议后，我就变得不从容了，拍戏不像以前那样等一个我喜欢的剧本、等一个我喜欢的角色。过去活动、广告不好，多少钱都不接。但后来变得这一切都没有门槛了——因为我要做一个讲诚信的人，想着用什么方式都要把这个钱给人家填上去。”

当创作人员背负着业绩的压力后，他们的创作动机就很难维持在单纯的状态，而需要更多地揣测观众喜欢什么，并进行许多商业化的妥协。

但是，在委曲求全的过程中，拿出的东西可能会因为求稳而套路化、工业化，从某种意义来说，资本消解了创作的锐气和灵性，让其变得世俗和谄媚。

别只把自己兜里的钱当钱

并购成就了一批明星富豪。例如，唐德影视拟出价7亿元，收购范冰冰名下成立注册资本仅有300万的公司。暴风科技拟出资10.8亿元，收购刘诗诗、赵丽颖控股的稻草熊影业60%的股权。

“上市梦”俨然成为了“天价片酬”之外，演员群体另外一个一夜暴富的出路。这一次，他们瞄准的不是粉丝的钱包，而是股民。

一时间，天价收购四起。之后，政策出台，限制明星资产证券化，才使得炒作型的高溢价收购偃旗息鼓。

华谊兄弟开展了大量明星资产证券化的案例。最具代表性的是2015年10月以7.56亿价格收购了只成立一天的浙江东阳浩瀚影视70%的股权，该公司股东为李晨、冯绍峰、杨颖等艺人。

同年，华谊兄弟以10.5亿价格收购冯小刚作为股东的浙江东阳美拉传媒有限公司的股权。2017年，华谊兄弟收到证监局警示函，该公司未能对2015年合并报表范围内两家子公司（东阳浩瀚、东阳美拉）收入来源进行及时、完整地披露，直到2017年10月26日才对上述事项进行补充说明。

值得注意的是，上述两家公司，主营收入为明星股东的个人收入，是明星收入资本化的典型案例。

例如东阳浩瀚2015年5111.82万元的净利润来源于李晨、冯绍峰、杨颖、郑恺、杜淳、陈赫的个人收入。

2015年东阳美拉实现净利润4602.67万元，主要是通过冯小刚作为编剧、导演、监制、制片、演员、广告代言人等业务产生的利润。明星收入资本化，无形中加强了明星个人品牌与公司利益乃至股民利益之间的联系。

资本是不讲情面的，因为它关系到最多人的利益，其背后是许多个家庭的稳定和幸福。因此，制度层面，对于上市公司财务、管理等的要求比非上市公司要严苛许多，这是对人民资本的负责。

然而，许多影视公司在公司制度方面仍然停留在作坊层面，并没有成为现代化的规范的企业。

回到冯小刚控股的东阳美拉与华谊兄弟的对赌，协议要求被收购公司在2016年完成经审计税后净利润不低于人民币1亿元的业绩目标。

从2017年起，每个年度业绩目标在上一年度承诺净利润目标基础上增长15%，从2016年到2020年，业绩承诺每年分别为1亿元、1.15亿元、1.32亿元、1.52亿元和1.75亿元。

2016年和2017年，东阳美拉实际业绩为1.01亿元（2015年转让之日后的净利润4602.67万元和2016年净利润5511.39万元）和1.17亿元，踩线完成对赌目标。

东阳美拉的业绩压力主要系于冯小刚一身，风险性很大。2017年是2016年利润的一倍，主要得益于2017年《芳华》票房收入超过14.23亿元，2016年《我不是潘金莲》票房收入仅有4.83亿元。

术业有专攻。建立合理的企业制度，让管理人员和创作人员各施所长，打破依赖单一明星的脆弱利益获取模式，通过规模化的创作项目，分担单一创作风险，解脱创作人员的商业束缚，才是科学和健康的发展路径。

别真把并购当赌博

虽然名为对赌，但是并购并不是一场赌博，而是并购前的理性分析，并购后的合理管理。

由于没有进行合理的并购前筛查和并购后管理，上市公司反被连累甚至惹得一身骚的状况也有许多。

2014年，粤传媒以4.5亿元价格收购上海香榭丽广告传媒有限公司。香榭丽承诺2014-2016年实现扣除非经常性损益后净利润不低于5683万元、6870万元和8156万元。

实际情况与预想却大相径庭，香榭丽2014-2016年连续亏损，净利润分别为-1.54亿元、-1.33亿元和-1.17亿元。并在2016年9月申请破产.

以4.5亿元收购的香榭丽，在2017年9月以1元的价格转让98.61%的股权给关联方广州同乐投资有限责任公司。

理想和现实间巨大差异的背后，是一出资本逐利下的铜臭戏。2013年香榭丽高管，制造虚假业绩，从账面来看，香榭丽公司出现业绩和盈利持续增长。

在随后第三方中介机构的尽职调查中，香榭丽提供虚假财务资料，中介机构出具了“不尽职”的报告。

并购完成后，时任香榭丽董事长、总经理的叶玫分得粤传媒股票750万余股，副总经理乔旭东分得206万余股及现金808万余元，香榭丽财务总监周思海，通过与叶玫约定获得工作奖励100万元。

上述人物，成为了进入法律程序后的关键人物。当拿到了巨额的发展资金后，公司非但没有利用资本扩充营业能力，制造发展契机，反而在造假的道路上越玩越嗨。

这个本不具备承诺盈利能力的公司，在用虚假筑成的保证中获取了高额收购利益。在合同履行期间，公司继续隐瞒业绩，造假降低公司成本，冲抵业绩。高管个人明知因对赌业绩承诺限制个人股票出售，还将股票质押给东方证券，套现5436万元。

粤传媒用4.5亿的收购价，和之后4500万的两次增资，用真实行动为观众制作了一出充斥着诈骗、贿赂的有颇多看点的A股并购奇案。

如果投资方粤传媒能够完善并购前调查和并购后管理，便有可能制止或者提前结束这一桩充满漏洞的大戏，降低本公司和股民的利益损失。

2018年5月，广东省广州市中级人民法院出具了《刑事判决书》，粤传媒公司三位高官因受贿罪、国有公司失职罪等罪名被判处8到11年不等的刑期，处罚金20-50万不等。

香榭丽公司三名高管因合同诈骗罪和行贿罪等罪名，分别判处15年半、10年、4年刑期，处罚金500万、300万和20万。涉案券商人员，因行贿罪被判处三年。香榭丽公司需归还4.95亿元资金，并处罚金1100万元。

因此，在并购之前，要明确公司并购的目标。最佳状态是通过并购促使上市公司营收布局合理化，实现产业联动等。确立业绩目标时，不一味追求高额、稳定回报，而是根据行业实际发展状况合理制定。

在并购之后，要以深度利益绑定的精神，给予资源等方面的支持。对赌还有一种经常发生的情况，当对赌完成后，标的公司盈利能力急转直下，股东大量抛售股票。让对赌变成了昙花一现的快餐合作。

因此在并购之后，要让子公司真正融入到投资公司的产业链中，给予核心人员一定程度的现金奖励，让子公司成为母公司真正重要的一环。借用TVB的经典台词，“一家人，就是要齐齐整整。”

8月13日晚，港股上市的阅文集团宣布以155亿元人民币的价格收购了新丽传媒。一直是“上市老大难”的新丽传媒为了这一场高额的收购背后，答应了一场今年影视收购中最惊心的对赌。

新丽传媒承诺未来三年净利润不低于5亿、7亿、9亿。而新丽传媒2017年税后净利润为3.76亿，2016年税后净利为1.61亿。

但腾讯方为这一场对赌也做出了努力，阅文集团与腾讯签署了2018-2020年14亿、21亿、23亿，三年合计58亿的影视作品信息网络传播权和放映权，让新丽有了未来收入来源的“娘家”保障。然而，对赌能否完成，还要留待时间检验。