货币政策趋于分化是否暗示增长已分化

主持人

钟 伟

《中国外汇》副主编

嘉 宾

沈建光

瑞穗证劵亚洲公司董事总经理、首席经济学家

邓海清

中国金融四十人论坛特邀研究员、中国人民大学客座教授

次贷危机之后，全球主要经济体在美联储的带动下，都不约而同地采取了超宽松的货币政策。随着金融危机的消退和经济增长的温和复苏，各主要经济体也陆续到了如何既维持复苏态势，又能择机退出宽松货币政策的时刻。全球货币政策和经济增长曾一度趋同。但随着美国经济的脱颖而出和特朗普的当选，主要经济体的增长似乎又重新开始分化，一些新兴经济体更是面临陷入危机的风险。主要央行的货币政策也参差不齐：美联储加息周期开始陡峭，而日本央行却还在量宽徘徊，主要货币的汇率和利率走势有所分化。全球经济是否重新到了从趋同走向分化的十字路口？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。美联储新近议息会议决定再次加息，这已是美联储退出量化宽松之后的第七次加息；与此同时，对美联储持年内将加息4次的判断似乎也占据了上风，而且在2019/2020两年，预期美联储还将分别加息两次。但欧、日和中国央行并未跟进美联储的加息举动。欧央行表示，尽管欧元区经济表现强劲，但加息仍有待恰当时机，日本央行也无意加息并调降了通胀预期。中国央行也并没有采取明显的市场举措，而将重心放在加速金融体系的改革开放上。在两位看来，主要央行的货币政策是否开始加速分化？

邓海清：目前来看，美国、欧洲、日本、中国主要央行的货币政策确实已经出现分化。这主要是因为大国的货币政策具有较强的独立性，且货币政策目标主要还是取决于各国的基本面情况。2018年以来，美国经济出现“一枝独秀”，欧洲、日本经济则表现相对疲软，中国经济也出现下行压力，从而导致了主要国家的央行开始出现了明显加速分化的情况。

沈建光：美欧货币政策退出步伐的确已呈现出差异性。美联储在6月议息会议上宣布加息25个基点，并且对今年加息次数预测也由三次上升为四次，释放年内还将有两次加息的信号。如6月联储会议声明删除了5月决议中关于“联邦基金利率仍将相当长一段时间保持利率在当前低位”的表述；对通胀的描述也删除了5月声明中“基于市场的通胀补偿指标仍处于低位”一句。

相比之下，6月欧央行议息会议则提出，缩减购债计划要到今年10月才会开始实施，并暗示直到明年夏天才会考虑加息，同时还将对欧元区经济增速的预期从2.4%下调至2.1%。行长德拉吉重申，对于货币政策仍需保持耐心、持久性和审慎性。这使得市场降低了欧央行首次加息的预期。

中国方面，上半年中国央行采用了稳健中性偏紧的货币政策。展望下半年，由于去杠杆仍处于攻坚阶段，货币政策整体上仍将继续服务于金融去杠杆的总体要求；但考虑到5月经济与金融指标下降超预期、中美贸易战风险加大、中小企业融资难度增加、金融市场波动加剧等因素，把握去杠杆的节奏，防范政策用力过猛造成的短期经济风险确有必要。6月24日，央行定向下调国有大型商业银行等存款性机构的人民币存款准备金率0.5个百分点。预计未来央行会通过降准、MLF等进行微调，使货币政策由稳健从紧更趋稳健中性，以更好地把握去杠杆的节奏，实现稳增长与防风险的紧平衡。

钟伟：各国央行姿态的差异，是否意味着其面临的国内宏观经济状况的差异性在拉大？似乎美联储在强调就业和通胀的问题，而欧元区和日本则更关注经济增长，中国将目光投注在高质量增长之上。主要经济体在次贷危机之后一度趋同的复苏进程，已呈现出较强的强弱分化吗？还是美联储的加息节奏也受到了特朗普减税等一系列刺激因素的影响，而被迫对冲性地快速加息？

邓海清：各国央行的姿态主要是取决于各国内的宏观经济情况。当前，经济基本面的差异是各国央行姿态分化的很重要原因。具体来看，5月，美国失业率3.8%、通胀率2.8%，失业率低、通胀率温和的组合，反映出美国经济表现亮眼；同时，美国的减税、金融改革确实会进一步助力经济走好，美国经济周期的高点或许在2019年才会初现端倪。这表明，美国货币政策的加息进程并不会放缓。

而5月的欧洲、日本，经济景气度分别为55.5%、52.8%，出现了回落的情况，反映出欧洲、日本经济确实出现了一定程度的疲软。当前的欧洲、日本经济大体上处于观察期。

5月，中国的工业增加值为6.8%，出现下滑，且投资、消费等需求数据更反映出中国经济下行压力较大。未来的中国政策，将更多由之前的强调高质量，转向强调增长上来。

沈建光：各国货币政策出现差异的背后，的确是各国国内宏观经济状况的不同。这导致4月以来美元大幅反弹，美元指数一度突破95，资金回流美国加快。不过，特朗普上任以来，由于其政策多变已产生信任危机。加之近年来美国制裁大棒越加肆无忌惮，对跨国企业频繁处以高额罚金，恶化了美国的投资环境，加上美国劳动生产率下降与基建薄弱的情况也没有明显改善，企业在美国投资的风险反而空前加大。

欧元区2018年以来，经济形势向好的势头有所放缓，如PMI在去年12月达到60.6的二十年最高点后逐步回落，今年5月已降至55.5，为18个月新低。但目前来看，应仍属高位回调，也远远好于2011—2012年债务危机负增长的时刻。例如，2017年意大利GDP增速为1.5%，远好于2012年的-2.8%；而西班牙经济更是欧元区复苏的领头羊，2017年GDP增长率达3.1%。特朗普上任后的一系列政策让欧盟盟友大感失望，这或从外部助力欧盟各国对于一体化的信念。结合以上因素判断，欧央行货币政策正常化虽会有所迟缓，但也不会缺席。

钟伟：随着美联储货币政策加速常态化，一些新兴经济体金融体系的不确定性明显上升，先后有阿根廷、巴西、土耳其等国的汇率出现异动。据说每一次美联储政策的重大转向都会伴随强烈的政策外溢效应。两位认为，当下新兴经济体是否足够稳健？还是会因为美联储的举措，而再度面临整体性的金融动荡风险？

沈建光：从历史上看，新兴市场危机往往与美元短期内大幅走高，资金撤离新兴市场有关。例如，上个世纪八十年代后期的拉美危机，1997年的亚洲金融危机，以及2014—2016年期间的美元走强导致的新兴市场危机。对比近两个月的新兴市场表现，外在的原因仍是美元走强，资金撤离新兴市场。内在的原因则在于，阿根廷、巴西、土耳其等国家经济并不稳健，债务问题、通胀问题、外汇储备不足等是重要原因。例如，自2011年至今，阿根廷的通胀率每年都超过20%；土耳其外贸赤字、高企的外债，亦是土耳其货币贬值的重要诱因；而俄罗斯不仅面临美元走强的外在压力，地缘政治风险上升也是解释之一。

展望未来，新兴市场在美联储加息的背景下是否会再度遭遇危机？我认为，从长期来看，美元大涨，甚至突破前期高点的可能性不大，欧洲经济应仍旧稳健，不应过度看空。而美国跟全球大打贸易战，经济与政治的风险均不容小视，6月美联储加息落地后，美元并未走强。从这个角度来看，新兴市场国家货币或在下半年有一定贬值压力，但不会重蹈亚洲金融危机的覆辙。

邓海清：以史为鉴，之前美元强势周期下新兴市场国家危机的爆发，美元升值周期仅仅是一个导火索，并非是引发危机的关键因素。危机爆发的核心因素主要包括三个方面：一是经济实力的大幅衰减，二是资产价格泡沫的极度膨胀，三是资本大量外逃下的外债危机。以此来看目前的新兴市场国家，大体上可以分为两类，

第一类，以中国、泰国为代表的新兴市场国家，货币的贬值幅度并不大，贬值幅度上与同期美元指数涨幅相近；同时，从经济基本面看，这些国家的经济正常，并没有明显的通胀压力，因此发生危机的可能性微乎其微。

第二类，汇率上表现相对较差的国家有阿根廷、土耳其、巴西，表现为经济差、通胀压力明显。比如，2017年以来，土耳其、巴西经济出现高位回落，土耳其通胀保持在10%以上的高水平。这些国家或存在一定的风险。但如果从之前危机爆发国家的教训来看，高度泡沫化的资产，以及巨幅的外债是最重要的风险点，而当前这些国家的资产价格泡沫和外债并非不可控，与当年危机爆发时相比，要好得多，因而爆发灾难式危机的可能性不大。但相比于今年以来的过紧政策，货币政策或迎来微调，由稳健从紧更趋稳健中性。这将体现在通过降准、MLF等政策组合进行流动性调节，并稳步推进影子银行规范与债务约束增强，防范无序去杠杆，实现稳增长与防风险的紧平衡。

在外汇市场上，一方面，美元的阶段性走强以及发达国家央行整体趋紧的货币政策，在中美利差方面，没有给中国货币政策留下太多放松的空间；另一方面，贸易战风险又为中国经济增加了较大的不确定性。因此，在外部形势急剧变化的过程中要注意引导金融市场预期，确保经济不会因贸易战而失速也十分必要。

钟伟：如果目前存在经济增长和货币政策的分化，那么这种分化能持续多久？伯南克等警告说，在2020年或稍晚，随着白宫各项刺激政策的衰减，美国经济增长可能再度滑坡。一些中国学者则在担忧，持续了约2年的经济弱反弹周期，是否正在甚至已经过去，中国可能会面临增长、通胀和信用的再度疲弱？结合对当下和未来增长的预判，两位觉得中国央行应如何应对强势的美国经济和强劲的联储加息？

邓海清：目前来看，美国经济周期见顶或许稍微提前，大概在2019年便会出现周期见顶。这主要是由于国际贸易的日益严峻形势可能会带来一些不利影响。而这一轮中国经济的高点在2017年底就已经结束，目前表现为“增长、信用疲弱，通胀平稳”的经济组合。因此，两国经济周期确实存在一定的周期差情况。对此我的建议是，“稳健中性”的内涵应当是跟随经济形势的变化，采取相应的货币政策。在中国目前的经济条件下，持续降准也许是必要的。同时，关于人民币汇率问题，在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下，中国政策层应吸取2014—2016年的经验教训，借鉴欧洲及日本央行的做法，允许人民币汇率在合理水平上吸收市场信号，双向波动。这可以改善中国在贸易战中的被动局面，让中国获得更大的回旋空间。

沈建光：展望未来，相信去杠杆的攻坚战不会改变，

钟伟：谢谢两位的参与。一是两位都指出美国经济是当下全球亮点，但景气见顶回落的可能性较大，加之特朗普政策的不确定性，使得美元似乎不可能太过强劲。美国潜在经济增长率约为1.8%,2018到2020的增长预期分别是2.8%、2.4%和2%，因此增长回落的趋势仍存。二是两位都肯定了欧元区和日本经济的韧性，以及欧日央行和美联储政策出现分化的合理性；同时两位也都指出，新兴市场国家面临新一轮危机的可能性并不太大。三是两位充分提示了中国经济的严峻下行压力，短周期的复苏有可能在年初已经结束。面对增长动能的趋弱，以及以中美贸易争端为代表的外部风险的趋强，中国宏观调控政策必须做出相应改变。全球增长和货币政策已渐呈分化，中国的政策调整必须有紧迫感和危机感。