“雷声隆隆”的新兴市场 往前一步是风暴还是彩虹

吴晶晶

美国经济增长强劲，美联储进一步收紧货币政策，美元走强，给新兴市场带来负债成本增加、资本流出等多重压力，俄罗斯卢布、阿根廷比索、土耳其里拉等货币相继大幅贬值，引发整体新兴市场的震荡。

土耳其是新兴市场危机新近“爆雷主角”，5月以来逐步陷入“股债汇三杀”局面。时至8月底，土耳其里拉在反弹后仍然录得年初至今超过40%的跌幅，土耳其10年期国债收益率已经超过20%，伊斯坦布尔证交所全股指数下跌超过20%。

这一轮危机传染与其他新兴国家的概率几何？那么，后续又会如何发展？

“非典型”新兴市场的典型危机

8月10日，美国总统特朗普称，授权将对土耳其的钢铝进口关税税率分别翻倍，这成为压垮土耳其里拉的最后一根稻草。

内部脆弱的经济基本面：

1）土耳其过去数年的高增长是与高通胀相伴的，目前土耳其通胀率高达15.85%。虽然土耳其央行可能通过加息来尝试遏制货币跌势，但土耳其强权总统一直认为“高利率是敌人”，使土耳其央行的独立性备受质疑，市场对于土耳其央行抑制通胀能力的信心仍然不足。面对危机，有效政策的缺失往往会加大风险。

2）与阿根廷一样，土耳其外债高企，其短期外部融资需求占外汇储备比重在新兴市场中“雄冠全球”，同时还面临经常账赤字及外汇储备较低的问题。8月17日，国际三大评级机构中的穆迪和标普已经先后宣布下调土耳其国债评级，这又将进一步提升土耳其外债融资成本。

外部压力骤升：

1）历史上美联储加息及美元升值周期往往会加剧债台高企部分新兴市场国家的外债负担。4月以来，美元指数加速反弹成为土耳其等新兴市场危机爆发的催化剂。同时，2018年全球经济分化发展，美国强劲的增长更是加剧了危机国家资本外流和货币贬值的压力。

2）美国牧师在土耳其被判入狱两年等事件引发土耳其和美国外交冲突持续升级，政治摩擦也导致市场避险情绪大幅升温。

土耳其经历典型新兴市场危机中的“股债汇三杀”，但它与阿根廷等同样深陷危机的国家都存在各自日积月累的内部缺陷，从债务水平、经济状态、政策措施等各角度来说，土耳其并不能代表全球新兴国家的普遍情形。

土耳其是否会 “一石激起千层浪”？

土耳其危机已对新兴东欧及中东、拉美市场有所拖累，但此次危机可能并不会蔓延至其他相对健康的新兴国家或阻碍全球经济和市场的步伐。

新兴市场危机的传导通常有几個层面的渠道：首先，与土耳其直接存在贸易往来或信贷敞口的经济体可能面临一定打击。贸易层面，捷克、波兰、罗马尼亚等东欧国家受到较大影响。由于担忧西班牙、法国、意大利等国银行对于土耳其的信贷敞口，欧洲银行股一度大幅下调，市盈率跌至两年新低。不过数据显示，欧洲银行在土耳其的信贷敞口仅占欧洲所有银行资产的1%。此外，在土耳其总信贷敞口主要集中于4家欧洲银行，或意味着产生大规模的银行信贷风险不大。

其次，风险偏好的变动将波及更大范围的新兴市场。6月以来，新兴市场股市已经与发达国家股市走势产生明显分化，避险因素短期将继续加大市场波动，但中长期会回归到基本面。南非、俄罗斯等与土耳其一样存在内忧外患类似问题的新兴市场国家可能面临挑战，但更多体质更为健康，如亚洲新兴国家等市场，反而可能出现布局良机。

最终，主要新兴市场的危机扩大可能更大范围的影响经济增长，但目前看来，土耳其危机影响范围还比较有限。除了中国经济走势重要到可能影响欧美政策，一般来说，新兴国家危机对全球、尤其是欧美经济影响有限。如果新兴市场危机通过银行体系等途径传导至美国及欧洲，则美联储等主流央行可能转为鸽派以终止危机扩散，但危机需要到相对严重的程度才可能引发欧美行动，目前看来形势尚未到此地步。

从投资角度而言，花旗维持对新兴市场整体乐观：由于土耳其经济和政策的双重因素，花旗较早时已开始对土耳其资产持谨慎态度，目前对土耳其股市配置比例已降低至零，对于其他中东欧、中东和非洲区域（CEEMEA）的股市配置也有所降低。总体而言，花旗对于新兴市场资产仍然整体维持乐观。新兴市场货币整体估值也处于低位，并没有过高的隐忧。

亚洲新兴市场基本面更有支撑：从直接贸易和资本流动相关度上看，大部分亚洲国家，包括中国，都与土耳其等危机国家没有太多贸易往来或信贷交易，不太会受到直接波及。同时，亚洲新兴国家应对危机能力最大的优势在于普遍具有更庞大的外汇储备及更强有力的政策信用。2013年新兴市场因为美联储宣布将逐步停止购债引发震荡，当时印度和印尼政府运用加息、进口限制等手段平复了市场，目前亚洲新兴市场国家仍然具有宽裕的政策空间。

中国目前由于结构调整及贸易摩擦也面临一定的放缓挑战，但无论是从人民币区间波动、央行强有力的市场控制措施，还是从下半年更积极的货币政策和财政政策来看，我们都对中国经济基本面持稳保持信心，预计此次新兴市场危机对中国的波及有限。

拉美地区经济体相对更依赖外部融资，委内瑞拉和阿根廷同样也存在赤字、通胀等问题，在避险情绪高涨的情况下，资金外流会对其造成压力。但其他拉美国家目前对外部资金的依赖已经比90年代拉美地区危机时有大幅改善，央行独立性、对通胀的管理以及浮动汇率也都协助其提升了抵御危机的能力。

总而言之，大浪淘金，风雨过后本身强健的经济体终将再见彩虹。