资管新规后的“凛冬”

文/夏雨 编辑/白琳

资管行业在经历了2008年以来的长夏之后，正步入凛冬，资管新规的冲击力开始显现。

2017年11月17日到2018年4月27日，从《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）公开征求意见到正式出台，再到落地的这段时间里，大资管行业已经意识到，凛冬在逐渐靠近。

银行理财开始向净值化转型，但是怎么转才不会影响过大，怎么转才能脱颖而出，还有很长的路；券商资管依靠通道业务快速扩张规模的模式一去不复返，同样需要尽快调整产品的业务模式，强调主动管理；公募基金虽然受资管新规影响最小，但却面临银行进军公募的竞争压力；私募基金目前已经出现退出潮，合格投资者门槛的提升使得整个私募都面临资金压力，尤以小型私募公司更是首当其冲。

从资管新规出台后的信托产品市场表现来看，也能看到资管新规的威力——发行市场的产品数量、产品总规模大幅度下降。产品的平均期限稳步下降，平均收益率一路走高都表明，信托市场已经和从前不一样了。

银行理财受冲击

资管新规出台后，相关的配套措施也在稳步推进。5月23日，银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法》虽然重要，但只是配套政策中的一个环节。5月28日，银保监会创新部主任李文红表示，目前监管部门正在根据资管新规的总体要求，抓紧推进银行理财业务监管办法的制定工作，准备作为资管新规的配套细则适时发布实施。

从目前来看，资管新规对于银行理财的冲击程度较大。首先是净值型产品体系转型的压力巨大。在投资者习惯了“银行理财=高回报定期存款”的理念后，明确不保证高收益甚至不确定保本，会对资金端产生巨大的冲击。自资管新规征求意见稿发布后，各家银行就开始逐步调整发行的理财产品，逐渐增加净值型产品的占比，尽快实现产品线升级。这涉及产品形态、投资组合管理模式、交易结构，以及配套的信息系统、人才引进等多方面的调整。

其次是理财收入增速放缓。过去投资者习惯将银行理财作为存款的替代品来增强收益，以银行信用做背书，这也是理财可以在近几年利率市场化背景下如此大规模扩张的原因。但当银行理财开始净值化和去刚兑后，其对投资者的吸引力无疑会下降，进而对银行理财业务造成负面影响。

第三是保本理财成为历史。目前银行理财规模近30万亿元，其中保本理财约7万亿元左右。资管新规的出台，等于是禁止了保本理财的发行。在存款增速放缓的大背景下，保本理财也被禁止发行，对银行资金端而言，业务难度进一步加大。

作为保本理财的替代品，结构性存款逐渐进入投资者视野，但部分银行发行的结构性存款实质为假结构性存款，并未真正挂钩衍生品，目前已引起监管层的关注。

私募基金影响次之

2017年，私募基金规模达11.1万亿元。市场多数认为，资管新规对银行理财的冲击最大，其次就是私募基金。私募基金受到的影响主要有两方面——合格投资者门槛和业务模式。

合格投资者门槛大幅提升。资管新规的正式稿中，无论是个人资产还是投资规模的认定标准，都较过去提高不少：此前，信托、私募基金、资管计划、基金专户等产品中，其合格投资者门槛多在100万—300万元；而资管新规直接统一提升至500万元。这可能会直接减少合格投资者数量，相关产品规模也会受到牵连。

私募股权基金产品设计和交易结构受到较大影响。资管新规之下，此前市场上常见的“银行理财+私募基金”“保险资管+私募基金”“非金融机构+私募基金”等模式都将被禁止。因此，私募股权行业原有的交易结构将面临较大调整，去通道的要求对产品设计也会产生深远的影响。

近半年信托产品的总体情况

穿透底层资产，资金池运作被禁。穿透式监管意味着此前银行理财等资金通过资管计划投资私募股权基金时，通常采取的“滚动发行”、期限错配、分离定价等操作均不再可行，相关涉嫌资金池的操作将被禁止。

信托产品起变化

资管新规对于信托业务的影响主要集中在以下几个方面：

通道业务受限。资管新规征求意见稿出台后，原银监会在12月22日还发布了《关于规范银信类业务的通知》，专门指导银信合作业务。资管新规正式稿只允许目的适当、能够履行主动管理职责、只能投一层的通道类信托业务。这可能会降低信托公司的风险缓释能力。在规范通道业务、逐渐解决资金在金融机构内部空转的问题后，通道业务的本质将转变为“金融机构服务信托”。合理的通道业务能让资金在金融机构之间更加流畅、高效地流转，更快地流向实体经济。

打破刚性兑付。打破刚兑后，信托公司不再提供预期收益率，这对信托公司包括在项目前期尽调，项目中期产品交易结构设计、项目营销、项目管理、信息披露，以及项目后期退出兑付等在内的“募投管退”各个环节，都提出了更严格的要求。

禁止期限错配。资管新规加强了对期限错配的流动性风险管理，对于标准资金池，要按照资管新规实行净值化管理，并加强流动性风险管理，制定相应的流动性风险管理规定；同时，也要完善投资比例、信息批露等方面的规定。未来信托产品同样需要进行“三单”管理。这有利于监管机构进行穿透式管理，同时可将每只信托产品的风险隔离，防止扩散到其他产品甚至引致机构层面的风险。

风险准备金。资管新规要求金融机构要按照资管产品管理费收入的10%计提风险准备金。目前，各行业资管产品的风险准备金计提或资本计量要求不同：银行实行资本监管，按照理财业务收入计量一定比例的操作风险资本；证券公司资管计划、公募基金、基金子公司特定客户资管计划、部分保险资管计划，按照管理费收入计提风险准备金，但比例不一；信托公司则按照税后利润的5%计提信托赔偿准备金。但在人民银行关于资管新规答记者问中则表示，对于目前不适用风险准备金计提或资本计量的金融机构，如信托公司，资管新规并非要求在此基础上进行双重计提，而是由金融监督管理部门按照资管新规的标准，在具体细则中进行规范。具体的实施方案，还需要等到与信托相关的细则出台后予以明确。

提高合格投资者的门槛。虽然信托产品大部分为固定收益类，从资管新规来看，投资金额的门槛有所降低，但由于合格投资者门槛的大幅度提高，特别是家庭金融资产、净资产分别提至500万元、300万元，投资者人数会进一步减少。未来信托产品的销售压力无疑会更大。在机构端获取资金难度加大的环境下，进一步限制合格投资者，会让信托获取资金的难度加大。近期信托产品收益率一路走高，部分产品破9的现象，也进一步证实了这一点。信托机构需要将资金端重点从机构转向零售，加大对于高净值客户的挖掘力度。

从资管新规征求意见稿颁布后的2017年12月开始，信托产品的发行市场就逐渐收缩。从总体趋势上看，发行数量和规模都在逐渐下降，且有加速下降的迹象；信托产品的平均规模也呈下降趋势，平均期限小范围内波动之后在新规正式稿出台后明显下降；而收益率则一路稳步走高（见附表）。

产品数量和规模方面。在剔除了12月的年末消费效应以及2月的春节效应之后，信托产品市场依旧在下滑。

平均规模方面。过去投资者还有联合购买信托产品谋求更高收益的行为；但在净值化管理之后，则开始主动分散投资，将资金投入到不同产品中，以实现风险的分摊。因此，信托机构发行的产品也开始与市场需求保持同步，产品的平均规模在缩小。

产品收益率方面。受到市场资金短缺的影响，部分信托产品的预期收益率已经突破8%。收益率的上涨，一方面反映出市场的流动性预期；另一方面，更是行业逐渐受资管新规落地影响的最直接体现。随着资金荒、资产荒局面的持续，信托产品收益率可能会保持在高位。