强势美元周期再度来袭

恒大研究院 任泽平

2018年，美联储加息、全球贸易摩擦、美国和新兴市场国家经济周期分化，强势美元再度来袭，全球资本回流美国本土。这一轮强美元周期，新兴市场会否重蹈金融风暴？

强势美元的影响已显现

当前美国经济基本面持续性向好，虽已高位筑顶，但特朗普减税和基建或延长景气度。美联储持续加息、欧洲经济不及预期、叠加地缘政治局势紧张，美元强势周期或将延续，但幅度有限。未来需警惕新兴市场危机外溢效应对欧元及其他非美货币冲击，短期内美元或将进一步走强。

快速上行的美元指数以及迅速回流美国本土的资本，反映了强美元周期下，美国与非美国家经济周期不同步、货币政策分化的本质。全球流动性退潮一方面使得市场避险情绪上升，大量资本从非美国家退出，全球资产价格下挫，内外部融资成本上升；另一方面使得以阿根廷、土耳其、巴西、印度尼西亚、南非为代表的新兴市场内部经济增速虚高、产业结构不合理等问题在外部冲击下纷纷暴露。

从逻辑上看，本轮以土耳其为代表的新兴市场新一轮金融波动与1998年东南亚金融危机以及上世纪80年代拉美债务危机有诸多相似之处，均在强势美元周期下，经历了外部冲击导致资金快速流出，汇率大幅贬值，外债偿付成本激增，损害实体经济与本国经济，企业居民信心丧失，资金进一步外流的恶性循环。

综合各新兴经济体多方表现来看，土耳其、阿根廷、南非、埃及、巴基斯坦短期内可能面临较大风险，而当前土耳其、阿根廷以及南非已出现汇率大幅暴跌、资本迅速外逃、经济震荡等情景，各国分别采用了包括资本管制、加息、增加外汇流动性等方式维护本国外汇市场。然而仍需警惕土耳其或有金融危机对新兴市场的传染性，以往高速发展的新兴经济体在全球流动性宽裕的环境下掩盖的问题正逐渐爆发，经济体内部金融脆弱性较高、产业结构不合理、货币超发等内部因素是导致新兴国家在强美元周期下逐个“爆雷”的主要原因。

对中国影响可控

强美元周期不仅对国际新兴市场、发达国家市场形成冲击，同样也对我国股市、汇市产生一系列影响。尽管当前新兴市场金融波动性进一步加剧，但整体来看中国外债水平总体可控，受外部冲击影响发生债务危机的风险较低。

2018年4月以来，人民币兑美元汇率快速震荡贬值。近日，新兴市场货币的快速贬值，更进一步推升美元指数，促使人民币兑美元贬值。在本轮强美元周期下，尽管各国货币纷纷兑美元贬值，但人民币在这其中相对非美货币仍较为坚挺。此外，在美元持续强势行情下，人民币被动震荡贬值在一定程度吸收中美贸易摩擦冲击。在贸易摩擦升级的情况下，先贬值的国家率先恢复经济，走出萧条。当前人民币被动贬值客观上部分缓解了贸易摩擦对中国经济的压力。

从股票市场来看，2018年以来我国A股市场一路震荡下行，截至8月14日，上证综合指数、沪深300指数以及创业板指数分别自年初下跌17%、17.4%和14.2%。股票市场的低迷，一方面是中美贸易摩擦逐步升级，打压市场风险偏好的结果，而另一方面，也与中美经济周期不同步、货币政策分化导致资金外流有关。

当前我国对外负债率、偿债率、债务率均在远低于国际警戒线，外债整体可控，外汇储备仍较为充足，通胀水平温和，货币政策维持流动性合理充裕，短期内发生外债务危机的风险较小，主要风险仍集中在国内高杠杆高债务部门。

有何启示？

美国作为经济强国，由于美元作为国际主要储备、支付货币的特殊地位，在经济周期与其他各国出现不一致性时，货币政策调整的非对称性往往在全球脆弱的链条上引爆金融危机。

拉美债务危机的内因是过度举债发展和产业缺乏竞争力，东南亚金融危机的内因是结构调整迟缓和资产泡沫。而美国货币政策调整作为外因，起到了刺破泡沫的作用。土耳其汇率崩盘，金融动荡，没有其他原因，就是自己货币超发和过度借外债导致的。80年代拉美和90年到后期东南亚都是这么爆掉的，美元强势和美土冲突只是引爆线而已。现在埃尔多安试图将舆论向民族主义、民粹主义和政治化方向引导，是不正视客观现实的政客把戏。

拉美和东南亚国家一度创造了高速增长的奇迹，但先后被金融危机打断。只有进行有效的结构调整，实现增长动力转换，才有望避免危机或走出危机，比如1998年前后的韩国。

在转型期，保持中性稳健的货币政策环境有利于结构调整。上世纪70年代的日本、80年代的美国均进行了有效的结构调整，中性稳健的货币政策环境为企业压缩成本、技术创新、提高管理水平提供了压力，有利于提升全要素生产率；而过于宽松的货币环境将引发资产泡沫，企业倾向于投机，缺乏提高生产效率的动力和压力，比如上世纪80年代前后的拉美、90年代末的南亚、近年的土耳其。

我们可选择的应对方法

当前面对中美贸易摩擦、强美元周期、国内经济周期下行、金融周期拐点、供给侧结构性改革、金融去杠杆、房地产调控和建立长效机制等内外部复杂形势，需要高度重视内外部风险传染，我们建议：

增强人民币汇率弹性，在关键点处底线思维仍将凸显；加强与市场沟通，建立稳定预期；加强外汇市场宏观审慎中性管理，完善微观监管框架；人民币国际化不是一蹴而就，应在结合国内外形势的基础上有序择机推进；夯实经济基本面，保持宏观经济平稳运行，通过几家抬进行政策协调搭配，实施积极的财政政策和稳健的结构性货币政策。

最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放。推动供给侧结构性改革、放开国内行业管制、降低制造业和部门服务业关税壁垒、加强知识产权保护的立法和执行、下决心实施国企改革、改革住房制度、建立房地产长效机制、大规模降低企业和个人税负、改善营商环境、发展基础科技的大国重器等。

图：美元周期兑全球经济的影响机制