产品市场竞争、内部控制质量与企业投资不足

陈立兵 曹治

摘 要：内部控制是否能够有效缓解投资不足在学术界仍有争议，以往的研究仅考虑内部治理机制，可能忽视了外部治理机制即产品市场竞争的影响，本文则从内外部治理机制两方面研究对企业投资不足的影响。以2001至2016年沪深A股上市公司作为研究样本，研究发现，首先，高质量的内部控制和激烈的市场竞争都能够有效缓解企业投资不足。其次，产品市场竞争与内部控制之间存在互补关系。即产品市场竞争程度越高，内部控制对投资不足的缓解作用越强。

关键词：内部控制；市场竞争；投资不足

中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1671-2064（2018）14-0243-05

投资是带动经济增长的三驾马车之一，对于促进国民经济发展功不可没。但现实中却存在着大量的非效率投资现象，学术界对此给予了广泛研究。然而，目前对非效率投资的研究大多关注过度投资问题，对投资不足的探讨则相对较少。但我国上市公司中广泛存在非效率投资的现象，其中投资不足比投资过度更严重[1]。以2011-2014年沪深两市上市公司为研究对象进行的实证度量结果显示，投资不足样本的占比高达58.02%；且非国有企业普遍面临投资不足的困境，国有企业在投资不足样本中仅占37.99%[2]。而现阶段，我国经济面临新常态，经济下行压力加大，对于投资不足的研究显得更为迫切。

2008年以来，我国财政部等五部委发布了《企业内部控制基本规范》及配套指引，旨在帮助企业建立完善的内部控制制度。内部控制作为公司的内部治理机制，应该对公司投资决策、投资行为乃至投资效率产生深远的影响，但学术界对此并没有达成共识。显然大多数研究认为内部控制能够通过缓解信息不对称、减少代理成本从而缓解投资不足[3]。然而也有少数研究结果表明内部控制并没有发挥应有的作用。现有研究结论的差异表明，避开企业外部经营环境和外部治理机制的影响，仅仅从企业内部机制角度讨论对企业投资不足的影响可能是有失偏颇的。企业的投资行为不仅仅受到内部治理机制的影响，还与企业所处的产品市场竞争环境密切相关。而产品市场竞争作为企业的外部治理机制在降低公司代理成本、提高公司经营效率方面发挥的作用[4]得到了学术界的广泛认可。那么产品市场竞争对企业投资不足是否也有显著影响呢？如果内部控制和产品市场竞争作为公司的内外部治理机制都对投资不足有缓解作用的话，两者对投资不足的治理是以替代方式还是以互补方式来发挥作用的呢，这是有待研究的问题。

基于此，本文采用2001-2016年沪深两市A股上市公司的相关数据，首先分别研究内部控制和市场竞争对投资不足的治理作用，然后分析了两种机制发挥作用的具体方式。

本文的主要贡献在于：其一，针对投资不足问题进行研究，丰富了投资不足的相关文献。其二，从公司内部控制机制和产品市场竞争的综合作用角度来研究它们对投资不足的影响，并进一步探讨了这两种治理机制发挥作用的具体方式。

本文的后续结构安排如下：第二部分为文献回顾；第三部分为理论分析与研究假设；第四部分为研究设计；第五部分为实证结果分析；第六部分为研究结论与启示。

1 文献回顾

关于内部控制对投资不足的治理，现有研究多认为高质量的内部控制能够缓解信息不对称和代理问题，从而降低投资不足的程度。如李万福研究发现，高质量的内部控制可以通过降低信息不对称、减轻代理冲突等途径缓解上市公司投资不足的现象[5]。余四林的研究也发现，上市公司内部控制越有效，其投资不足行为就越少[6]。cheng et al.的研究结果表明，公司内部控制缺陷的披露有利于公司财务报告质量的提高，且之前面临财务约束导致投资不足的公司，在公司披露内部控制缺陷后其投资效率显著改善[7]。而内部控制缺陷披露是衡量公司内部控制质量的重要指标之一。有研究进一步考察了内部控制对投资不足发挥作用的具体环境和条件对两者之间关系的影响。杨金和池国华发现，低融资约束企业中内部控制对投资不足的緩解作用比高融资约束企业更强[8]。王治、张皎洁和郑琦的研究证明，内部控制对企业投资不足的缓解作用只在民营企业中存在[3]。也有少量研究表明高质量的内部控制和投资不足之间并没有显著的关系[9]。

现有的文献较少将产品市场竞争作为企业外部治理机制来讨论其对投资不足的治理效应，而多是研究产品市场竞争的调节效应。荆龙姣发现，信息披露质量与投资不足呈负相关关系，而且产品市场竞争能够影响二者的负向关系；其中激烈的竞争能够促进非财务信息披露与投资不足的负向关系，而温和的竞争则阻碍二者的负向关系[10]。胡晓等的研究认为，当企业面临较高的融资需求时，公司避税行为能够缓解资金压力从而减少投资不足；产品市场竞争的调节作用表现在抑制税收规避代理成本效应的同时能强化其融资效应，并优化企业的资本投资[11]。徐一民和张志宏则直接讨论了市场竞争对投资不足的影响，发现产品市场竞争程度越高，越能够缓解投资不足；但是国企对产品市场竞争的敏感性较低，导致企业投资行为的扭曲和投资效率的降低[12]。刘晓华和张利红发现，上市公司会计信息质量越高，越能缓解投资不足；产品市场竞争水平越高，也越能缓解投资不足；而且两者之间存在替代关系[13]。

通过对已有研究的梳理发现，一方面，已有文献主要探讨了内部控制质量和投资不足的关系，但是尚存争议。一个可能的原因是之前的研究忽视了外部治理机制即产品市场竞争的影响。另一方面，市场竞争能否发挥其外部治理机制的作用以有效缓解投资不足，目前的经验证据仍然较少，有待进一步证实。而且，现有研究虽然分别从市场竞争和内部控制角度研究了对投资不足的影响，但都将两者割裂开来分别研究，而忽视两者作为公司内外部的治理机制，对投资不足的综合影响。而研究产品市场竞争和内部控制对投资不足的综合影响，对于完善市场经济体制，加强企业的内部控制建设，提高企业投资效率具有重要作用。

2 理论分析和研究假设

投资不足是指企业放弃净现值为正的投资项目，会极大地损害股东利益和公司价值。企业和投资者之间的信息不对称、管理者和股东之间的代理问题、控股股东和中小股东的代理冲突均能導致企业投资不足。

2.1 内部控制与投资不足

2.1.1 内部控制通过减轻信息不对称，降低资本成本

财务报告是企业向员工及外界传递信息的传统途径。有研究显示，内部控制体系的建立能够有效保证公司财务报告的可靠性[14]。内部控制的五大要素之一就是信息系统与沟通。内部控制通过记录和识别所有有效交易、对交易恰当分类、计量、确定交易的会计期间以及恰当列报和披露，能够提高财务信息真实性、准确性和完整性。同时，通过财务报告及时全面地向外界传递企业的内部经营状况，加深了外界对企业的了解，缓解了信息不对称，降低了股权资本成本[15]和债权资本成本[16]，改善了企业融资环境，促进企业投资项目的实施。

2.1.2 内部控制能够减少代理成本

内部控制是在单位内部实施的各种制约和调节的组织、计划、程序和方法。一方面，内部控制注重建立合理的企业组织结构，既在赋予管理层权力的同时注重责任的配比，又强调公司内部职能部门之间权力的有效制衡。如果管理层因个人私利而放弃合适的投资项目，会被组织追究责任或受到薪酬等方面的惩罚。

另一方面，内部控制中的控制活动要素强调对企业经营活动的授权审批，通过集体决策或联签制度保证重大投资项目的决策科学性，因而能够提升公司价值。投资项目因管理层的个人意志不被通过的可能性极大地降低。这规避了管理层因害怕承担投资项目的监管责任、或因投资项目的私人成本超过私人收益而放弃净现值为正的投资项目的风险。在严格的审批制度下，控股股东通过关联交易、违规担保等途径以实现利益输送和资金占用等自利行为也会得到有效约束。基于此，本文提出以下假设：

H1：上市公司内部控制质量越高，越能缓解投资不足。

2.2 产品市场竞争与投资不足

2.2.1 市场竞争的信息效应

在市场竞争激烈的经营环境下，加大了公司对信息的披露意愿，缓解了信息不对称。在投资项目众多，而投资者资金有限的情况下，如何获得低成本的资金，是每个公司在外源性融资方面面临的考验。如果公司不能及时将有关投资项目的信息充分披露给投资者，那么投资者基于投资风险的考虑会要求更高的报酬率。如果投资者要求的必要报酬率超过该投资项目本身的报酬率，公司将会放弃对该投资项目的投资，导致投资不足，即使净现值小于零[17]。而若竞争对手投资该项目，该公司将会面临产品市场份额下降的风险。在高度市场竞争的外在压力下，为了保持行业地位，维持公司市场份额，公司必须加强对相关信息的披露，这促进了信息披露质量的提升，从而缓解了信息不对称。

市场竞争也增强了行业内公司财务信息的可比性，有利于降低信息不对称的程度。一方面，投资者会将该公司的财务状况、经营成果和现金流量等重要信息同行业内的其他公司相比较，甄别出规模大、经营效率高的公司。另一方面，充分的市场竞争环境下获取管理者经营业绩的可靠信息更加便利[18]。在竞争环境下，有利于投资者的筛选和比较，将自己的资金交给放心的“保管人”，因此激烈的市场竞争有利于公司缓解投资不足。

2.2.2 市场竞争的激励效应

在竞争性环境下，有利于制定合理的薪酬契约，从而降低代理成本。一方面，相比于垄断环境，竞争环境中基于相对绩效的薪酬计划更具激励性和内在灵活性[19]。另一方面，竞争环境下基于管理者的经营业绩制定薪酬契约也更具科学性。如果管理层因为个人原因导致公司投资不足，会引起公司绩效的下降，在市场竞争增强了管理层薪酬契约的有效性的前提下，其更容易受到薪酬方面的“惩罚”，这也促使管理层将努力维护股东利益来实现自身利益，抑制其损害股东利益的行为。

2.2.3 市场竞争的监督效应

一方面，市场竞争有利于增强股东和投资者对管理层的监督，从而降低代理成本。高度市场竞争环境下股东和投资者与管理层之间信息不对称降低，有利于其了解管理层的努力情况和真实的经营绩效。如果管理层懒惰不作为，不愿意花费时间寻找回报高的投资项目，导致企业投资不足，其经营决策将会迅速传导到公司业绩和价值，股东和潜在投资者将会“用脚投票”，管理层的压力显而易见。因此，市场竞争增加了管理层偷懒成本。另一方面，激烈的市场竞争下管理层时刻面临着企业破产清算威胁，而企业一旦破产其将面临薪酬损失或者是解聘风险。为了努力改善经营绩效，管理层将努力选择高回报的投资项目，合理制定投资方案，审慎决策，投资不足现象也因此减少。本文提出研究假设：

H2：产品市场竞争程度越高，越能缓解投资不足。

2.3 市场竞争、内部控制与投资不足

那么产品市场竞争和内部控制两者的综合作用会对投资不足产生什么样的影响呢？产品市场竞争和内部控制在缓解企业投资不足上可能是替代关系。一方面，内部控制虽然能够提高财务报告质量，缓解信息不对称的程度，但现行的财务报告本身却存在局限性。首先，现行的财务报告信息不完整，只注重对固定资产、存货等有形资产的确认、计量和披露，却忽视了对人力资本、知识产权等无形资产的披露。但在知识经济时代，人力资本、知识产权等信息却是公司在激烈的市场竞争中保持优势地位的关键。其次，现行的财务报告注重历史成本会计信息的披露，这无益于投资者依据财务报表做出合理的经济决策[20]，而市场竞争却能在很大程度上弥补这种缺陷。以往的研究结果表明，市场集中度高的行业信息披露较少，高度竞争行业中信息披露质量更高[21]。在高度竞争行业中，公司为了缓解融资约束会披露更多信息，展现公司“软实力”，增强投资者的信心，从而达到降低资本成本的目的。此外，在高度竞争的市场环境中，分析师跟踪人数更多[22]，同时预测的精准度也更高[23]。而证券分析师在资本市场中发挥着重要作用，其不仅能够获得企业的公众信息，还能挖掘企业的私人信息。同时利用这些信息向投资者提供各种预测和投资建议，能够显著影响投资者的投资决策。所以，相较于财务报告信息的滞后性，市场竞争带来的公司信息更全面、及时且更加便利于投资决策。综上所述，市场竞争机制有效弥补了财务报告的缺陷。另一方面，产品市场竞争作为一种外部治理机制，其信息效应、激励效应和监督效应能够显著抑制管理层的机会主义行为，减轻管理层和股东之间的代理冲突，缓解投资不足。在市场竞争越来越激烈的情况下，内部控制发挥的作用也相应降低了。

产品市场竞争和内部控制在缓解企业投资不足上也可能形成互补关系。产品市场竞争越激烈，越能促进内部控制质量的提高[24]。公司所在行业竞争越激烈，面临的风险越大。激烈的市场竞争机制将内部控制质量低下、风险控制能力弱的企业淘汰，这促使企业提升内部控制水平，规避破产和被兼并的风险[25]。产品市场竞争促进了内部控制质量的提升，高质量的内部控制能够减轻信息不对称，降低资本成本和代理成本，缓解投资不足。由此，本文提出两个对立假设：

H3a：市场竞争程度越高，内部控制对投资不足的缓解作用越弱，产品市场竞争与内部控制之间存在替代关系。

H3b：市场竞争程度越高，内部控制对投资不足的缓解作用越强，产品市场竞争与内部控制之间存在互补关系。

3 研究设计

3.1 样本选择及数据来源

本文以2001-2016年中国沪深两市A股上市公司为研究样本，样本期间始于2001年的原因在于内部控制质量数据从2001年开始得到完整的测算。我们还剔除了金融业公司、发行B股和H股的上市公司、PT、ST和退市的公司以及数据不全的公司，最终得到9296个投资不足样本。

本文数据主要来自CSMAR数据库和迪博内部控制与风险管理数据库，对所有连续变量进行了1%的Winsorize 处理。采用的统计软件为stata 14.0。

3.2 变量度量

3.2.1 投资不足的度量

Richardson提出的投资效率测度模型已被学术界广泛运用，本文也采用该模型来衡量投资不足，即用该模型的回归残差衡量非效率投资。为此，本文进行如式（1）的回归。预期投资的回归结果，如表1所示。

（1）

模型（1）中INVt表示投资水平，以（购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收回的现金净额）/上年末总资产计算而来；ASSETt-1为上年末总资产的自然对数；GROWTHt-1为上一年公司Tobin Q值；LEVt-1为公司资产负债率；RETt-1为上一年股票收益率；AGEt-1为截至上年末的公司上市年限；CASHt-1为上年末货币资金/上年末总资产，同时控制行业IND和年度YEAR的影响。如果该模型残差小于0，则存在投资不足，用符号UNDERINV表示。

3.2.2 市场竞爭的度量

（1）赫芬达尔指数。

其中，Xi表示企业i的年度主营业务收入，X表示行业内所有企业的年度主营业务收入之和。本文采取HHI乘以（-1）后的所得值FHHI来衡量产品市场竞争程度，FHHI越小，表明市场竞争激烈程度越低。

（2）CR4指数。

CR4是指行业内前4大企业的销售收入之和占行业总销售收入的比重，本文采用CR4指数乘以（-1）后的所得值FCR4来度量行业竞争程度，FCR4越小行业竞争程度越低。

3.2.3 内部控制指数

本文采用上市公司的内部控制指数除以100来衡量内部控制质量。该值越大，说明内部控制质量越高。

3.2.4 控制变量的选取

参考刘凤委和李琦[26]、辛清泉等[27]、翟胜宝等[2]、姜付秀等[28]、王彦超[29]的研究，本文选取货币资金、管理费用率、大股东占款、筹资现金流、公司规模、成长性等作为控制变量。

3.3 模型设计

（2）

（3）

模型（2）用于检验市场竞争和内部控制对投资不足的影响，由于放入了代表竞争强度的FHHI和FCR4，为避免多重共线性，模型中没有放入行业虚拟变量。模型（3）考察市场竞争和内部控制的综合治理效应。变量定义，如表2所示。

4 实证结果分析

4.1 描述性统计分析

表3为变量的描述性统计表，该表报告了本文研究所涉及的投资不足、内部控制、产品市场竞争指标以及各控制变量的样本量、均值、中位数、标准差、最小值和最大值。从表3可以看出：第一，投资不足UNDERINV的最小值为0，最大值为0.112，均值与中位数分别为0.028和0.022，标准差为0.023，这一结果与现有研究结果相近。第二，在衡量产品市场竞争程度的指标中，FHHI的均值为-0.054，中位数为-0.009，FCR4的均值-0.26，中位数为-0.127。第三，内部控制质量IC的均值为6.809，中位数为6.855，表明样本公司内部控制平均质量处于刚合格的水平。其他变量的描述性统计结果见表3，不再赘述。

4.2 相关性分析

表4为各主要变量相关性分析结果，产品市场竞争水平的衡量指标FHHI和FCR4均与投资不足UNDERINV呈显著负相关关系。内部控制质量IC和投资不足UNDERINV也呈负相关关系。相关性分析的结果验证了假设1和假设2，即产品市场竞争程度越高及内部控制质量越高，越能够改善投资不足。

4.3 多元回归结果分析

4.3.1 假设1和假设2回归结果分析

表5是内部控制质量和市场竞争与投资不足的多元回归结果。在控制其他变量后，反映市场竞争水平的变量FHHI和FCR4的回归系数分别为-0.01和-0.005，且在1%水平上显著，表明市场竞争和投资不足呈显著负相关的关系。即市场竞争越激烈，投资不足程度越轻，激烈的市场竞争能够缓解投资不足，假设1得到验证。投资不足UNDERINV和内部控制指数IC也分别在5%和10%的水平上呈显著负相关的关系，这验证了研究假设2，即高质量的内部控制质量能够改善投资不足。

4.3.2 假设3回归结果分析

表6是模型（3）的回归结果。模型（3）在模型（2）的基础上增加了产品市场竞争程度与内部控制质量的交乘项。从表6可以看出FHHI与IC的交乘项系数为-0.004，在10%水平上显著。FCR4与IC的交乘项系数为-0.002，且在5%水平上显著。这充分说明在产品市场竞争更激烈的情况下，产品市场竞争提升了内部控制减轻投资不足的作用，产品市场竞争对内部控制具有互补作用，由此验证了假设3b。

4.4 稳健性检验

为了增进上述结论的可靠性，本文做了如下稳健性检验：

4.4.1 降低Richardson模型估计投资不足的系统性偏差

将投资不足企业的残差按大小顺序等分成四组，并删除残差值离零最近的一组，再进行上文的回归，发现结论不变，如表7所示。

4.4.2 产品市场竞争代理变量

勒纳指数也能够反映市场中垄断力量的强弱。本文参考周夏飞和周强龙[30]的研究，计算勒纳指数的相反数（FLN）作为产品市场竞争的代理变量，对样本分别运行上文的回归模型，发现结果依然稳健，如表8所示。

5 研究结论与启示

本文以2001—2016年沪深A股上市公司为研究样本，检验了市场竞争和内部控制对投资不足的治理效应及两种治理机制之间的关系，结果表明：市场竞争对投资不足具有显著的治理效应，能有效缓解投资不足；同时，内部控制也能够有效改善投资不足；且在市场竞争激烈的环境下，内部控制发挥的作用显著增强，市场竞争和内部控制两种治理机制之间存在着互补关系。

本文的研究结论表明，首先，市场竞争和内部控制对于治理投资不足都有显著作用。从企业的角度来说，应该优化内部控制设计，保障内部控制执行，提升内部控制质量，以改善企业的经营效率。其次，市场竞争能够增强内部控制对投资不足的治理作用。因此对于政府来说，营造公平的竞争环境、破除行业垄断并积极发挥市场机制的作用显得尤为重要。

本文的局限性在于：其一，对产品市场竞争的度量可能不准确。产品市场竞争同时受到上市公司和非上市公司经营活动的影响，本文仅考虑了上市公司对其的影响，可能存在一定的偏差。其二，内生性问题。产品市场竞争与投资不足可能存在相互影响导致内生性问题。考虑到合适的工具变量总是难以获得，这些局限性将在后续研究中进一步完善。

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