我国股权众筹风险存在的原因分析

汤伟华 张洁莹 于凤玲

【摘要】股权众筹更大限度地拓宽了初创及中小企业的融资渠道，同时创新了股权投资的方式，因而得以在我国快速发展。但我国股权众筹面临着很多的风险，本文就股权众筹风险存在的原因进行深入地分析，目的在于及时找出原因，规避风险，使我国的股权众筹得以健康发展，以推动金融创新与金融监管的共同发展。最后，为降低我国股权众筹的风险提出了一系列的建议。

【关键词】股权众筹 风险 原因

在2008年金融危机爆发后，传统的融资模式开始衰落，众筹作为一种新兴的融资模式在全球迅速发展。2009年至2016年全球互联网众筹呈爆发式增长，众筹平台大量出现，融资规模逐步扩大。同时在深化李克强总理“大众创业，万众创新”的号召下和我国创新驱动发展战略的推动下，作为一种新兴创业融资模式的股权众筹在我国发展迅速。但由于受到多方面因素的制约，股权众筹所存在的风险日益突出，导致目前我国股权众筹行业的发展停滞不前。所以，及时找出我国股权众筹存在的风险，深入分析其风险产生的原因，减少股权众筹风险[1]，探索出一条股权众筹良好地发展道路，以加快建立健全多层次资本市场。

一、我国股权众筹行业发展及政策动向

（一）我国股权众筹行业发展状况

中国是亚洲股权众筹发展规模最大的国家。自2011年我国第一家股权众筹平台天使汇建立，随后众多平台相继涌现，如人人投、原始會、大家投、天使客等平台对我国众筹行业奠定了初步的基础。2015年是我国股权众筹的发展元年，在这一年我国股权众筹行业出现了一些与孵化器相结合的创新平台如：36氪、创业家、云筹等。截止2016年，我国互联网非公开股权融资平台有145家，新增的项目融资额达到52.98亿元。

（二）我国股权众筹政策动向

从2016年1月以来出台的一系列有关股权众筹的文件、政策中可以看出国家对众筹行业的发展是给予鼓励的，同时也对一些非法集资类犯罪以及非法证券类犯罪等行为是保持严厉打击的态度，并希望能够尽快出台相关的监管制度，规范包括股权众筹在内的金融互联网行业发展。

二、股权众筹存在的风险原因分析

股权众筹作为互联网金融发展的产物，旨在有效地解决初创企业融资困难及大众投资者接触股权投资的高门槛的矛盾，促进社会资源配置但是股权众筹比其他形式的众筹更复杂[2]。因此，股权众筹的各种风险也将随之增大，下面主要就我国股权众筹的风险原因进行分析。

（一）法律体制不健全

1.法律定位不明确。根据我国现行《证券法》规定，公开发行证券必须符合“向不特定对象发行证券”、“向特定对象发行证券累计超过二百人”、“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。而股权众筹的核心就是“公开、小额、大众”，很容易触及“向不特定对象发行证券”、“向特定对象发行证券累计超过二百人”的法律红线。从多份国务院、证监会出台的文件中可知，股权众筹都被隐晦地定义为公募性质，且各方态度并不明确，再加上处在互联网金融整治期间，股权众筹的发展更是举步维艰，一直游离于法律法规的边缘地带。囿于法律法规推出往往落后于产物出现的社会现状，因而难以调和时代先进性与法律滞后性的矛盾。

2.缺乏知识产权保护。对于大部分初创团队在萌芽阶段，其核心工作都围绕在发展及营销创意项目来获得融资和吸引客户，而往往会忽略在大肆宣扬其创意的同时做好知识产权的保护。尤其在众筹平台上推广时，项目图片、视频、方案的展示和对应淋漓尽致的商业路演很容易被“有心人”留意，在项目展示到项目启动的空档期间被抄袭，最终使到项目被冠以盗版之名而宣告无疾而终的现象常有发生。且我国目前知识产权保护制度未够完善，知识产权保护成本高、进度慢、保护期短、宣传力度弱等问题存在而导致全民保护意识低，更是阻碍了股权众筹行业的推进。

3.信用体系不健全。目前我国还没建立起成熟的征信系统，人民银行的征信体系只是针对个人的信用卡、储蓄卡使用情况，还款情况等来评判个人征信。还有在互联网大数据时代的企业个人征信系统，如：蚂蚁信用、腾讯信用等，而这些征信途径也仅限于对该企业产品使用上的信用累计，并不具完全代表性。而美国个人都有SSN（social security number），它与银行账号、税号、信用卡号、社会医疗保障号有挂钩，且还设有信用局通过个人信用信息的收集、个人信用产品的开发和管理来对个人征信，更有说服力地体现个人信用程度[3]。信用体系的不健全导致在股权众筹中投资者很难判断项目会否履约、平台无法分辨投资者能否如期打款、融资者难以得知平台是否可靠等问题的出现，严重阻碍了股权众筹，乃至金融业的发展，这正正也是政府及各部委出台新政限制新金融模式自由生长的原因。

（二）信息不对称

1.逆向选择。在信息披露系统不完善和监管体制不全面的环境下，容易催生各种投机行为的出现。尤其是成功众筹的项目越多则众筹平台获取的报酬越高，因此平台可能并未尽职调查，况且众筹平台无需兜底，不用刚性兑付，从而导致其责任大大降低。在利益驱动下，众筹平台也爆出为制造“羊群效应”而大量“刷单”的行为，故弄玄虚，欺骗投资者。京东众筹也深陷“刷单”丑闻当中，有千余项目被曝刷单，就“PowerEgg小巨蛋”一个项目刷单占比就有近50%。因为信息的不对称而导致投资者无法获取更多有效信息，形成了难以避免的柠檬效应，导致市场逆向选择，劣币驱逐良币的情形顺理成章地出现。

2.道德风险。面对制账和审计成本高的情形，对创业团队乃至中小企业在初创阶段无疑是一个沉重的负担，因而融资方所披露财务信息的可靠性令人存疑。况且并无完善的信用系统对股权众筹参与人进行征信，缺乏成功众筹后对融资方的监管和并无强制对投资者所投项目进程的反馈，犯罪成本较低，很容易造成融资方成功融资后卷钱跑路的后果。在经济理性人假设下，只有在违约成本高于违约收益的情况下，融资方才会选择如约履行[4]。就如在36氪众筹平台上融资的猿团和海河金融，两个公司都已注册并且都到了A轮融资阶段，都有相应的产品和服务，但是仍出现拖欠工资，集团负责人卷款跑路的情况。在“领投+跟投”的融资模式中，同样存在领投人与融资方恶意串通，并无尽到项目估值、尽职调查、投后管理等义务，包括知名领投人也无尽力对项目“背书”，最终导致投资者跟风投入而损失惨重。

（三）缺乏有效的退出机制

David M.Freedman和Matthew R.Nutting研究股权众筹的增长中提到股权众筹投资普遍缺乏流动性，因为没有组织的众筹投资二级市场[5]。同样的，由于目前我国并未形成良好的股权流通市场，缺乏有效的退出机制，投资人仅能通过初创企业盈利分红和成功上市或并购退出来获利，且成功案例寥寥无几。积木旅行项目在天使客众筹平台上线后成功获得天使轮融资，并在该公司获得A轮融资后，股权众筹投资人悉数退出，成为首个成功退出案例。还有在京东东家平台上线的海尔小帅，在大家投平台上线的奇艺果均在公司获得下轮融资后，股权众筹投资者选择退出，均获得3倍和5.2倍的可观收益。但这些成功退出的案例实属个别，是难以复制的成功，有效可循的退出机制是引入资金的关键，否则风险和收益难以预期，且缺乏流动性的股权将不受欢迎。尤其在资本寒冬时期，资金更是望而却步。

（四）监管体制不健全

股权众筹自引入我国开始，由开始的“快速合投”模式，到现如今普遍的“领投+跟投”模式，虽说在一定程度上降低了投资者的风险，但是并未建立一套完善的风险规避机制，同时还暴露出因创新而出现的问题，如一系列与领投人职业道德相挂钩的风险，随之而致使“搭便车”的跟投人蒙在鼓里，盲目跟投。Ahlers G和 Cumming D等人着重考察了人力资本、社会资本、智力资本已经不确定性对对股权融資的影响，得出社会资本和智力资本对股权融资的影响不太大[6]。伴随着互联网金融的快速发展，各种新式互联网债权类、股权类融资模式并行推出，与传统的融资模式大有区别，但在监管制度未能及时跟进，乱象发生也难以避免。

三、对完善我国股权众筹体系的建议

随着我国互联网金融行业的快速发展，股权众筹的融资模式大大开拓了股权投资的长尾市场，降低了准入门槛。鉴于股权投资风险性高、专业性强的特质，我国监管部门也采取了严格监管和高设壁垒的办法，因而也限制了股权众筹的前行。互联网金融乃至传统金融行业的成熟完善，金融风险的防范与金融创新将是永恒的话题[7-8]。

（一）逐步建立和完善征信体系

信用体系作为金融业发展的基石，而我国不健全的个人及企业征信系统是阻碍金融业发展的绊脚石，也是目前亟待解决的问题。完善征信评级体系是构建良好社会经济生态的必由之路。可参照美国的做法，首先，设立征信和评级机构，完备信用评级的法律法规体系，尽快颁布具前瞻性的征信管理条例以推动征信体系的发展；其二，构建自上而下的征信监管体制，由全国性征信机构到各级政府再到小型信用局的架构，可市场化小型征信机构来补充大型征信机构对地方性信息征集的不足，以“先评级，后付费”的模式[9]；其三，依靠互联网大数据的技术，对个人及企业的征信资料广泛征集、合理传播、严格保护，做到全方位、合理化的评级。

（二）构建合理的股权众筹盈利退出模式

合理稳定的盈利模式、有效可控的风险防范机制是吸引资金的根本，因而应打造一套合理并易于践行的退出机制。参照美国股权众筹的情况，以美国CFX Markets为例，其推出股权众筹二级市场转让平台，众筹投资者可以在网上出售自己的股份。2015年中国人民银行金融研究所所长姚余栋在“互联网金融千人会”上针对股权众筹提出了“54321”方案，其“5”即在我国打造新五板市场来专门服务于股权众筹，可供互联网股权众筹的股权流转，降低其流动性风险，补充主板、中小板、新三板、新四板的包容性不足，建造多层次的资本结构。笔者的建议为：其一，在股权众筹平台上建立项目股权流转中心，适用于项目的股权转让，采取私下议价的形式，设置个人持股上限；其二，打造新五板股权众筹市场，完善股权众筹的发行、交易与管理体制，有效覆盖长尾市场；其三，与区域性股权交易市场新四板有机结合，降低新五板市场的构建成本和监管成本。

（三）激励相容的监管体制

激励相容理论是解决在信息不对称性的环境下，监管与被监管双方目标差异化的有效方法，有助于营造双方共赢的局面。将激励相容的监管模式灵活地整合到股权众筹当中，能恰到好处地降低道德风险，提高金融监管效率，优于严格或宽松的监管模式。

1.采取小额豁免的证券发行制度，降低投融资门槛，提高社会资源配置效率。由于股权众筹在我国现行的法律当中定位模糊，尤其在《证券法》中公开发行证券的定义以及非法集资的法律红线限制下，股权众筹也由“公募”的初衷转变为“私募”的性质。借鉴美国《工商初创企业推动法》（即“JOBs”法案），对融资方的豁免，有在12个月内，证券发行人通过股权众筹募集资金累计应不得多于100万美元；对于股权众筹平台的豁免，有免除众筹平台登记成为证券经纪商或证券交易商的义务[10]。结合美国及其他国家的经验，在《证券法》的修改中，加入对股权众筹监管制度，扩大监管范围。按我国国情，对融资方发行证券予以一定数量、限定时间的免注册发行宽限，但其必须在已合法注册登记的股权众筹平台上进行，且有持续性信息披露义务；对投资者人数及投资限额方面给予豁免，降低投资者准入门槛，设置投资者适应性原则，从投资者收入水平、资产净值、投资记录等方面来决定投资者众筹权限，在一定程度上保护投资者；对集资门户注册为证券经纪商或交易商进行豁免，但股权众筹平台务必在证监会注册登记为合格的平台后才能推展股权众筹业务，其必须有融资方审核、投资者教育、投后管理、设置资金托管等义务，最大化投融资效率的同时降低风险可能性。而过度的投资者豁免也是不行的，Hornuf L H和Schwienbacher A通过研究不同国家的监管改革，表明过分的保护投资者会伤害到企业的利益[11]。

2.列举负面清单，给予股权众筹无限的发展空间。由于法律法规等方面的掣肘，股权众筹举步维艰，未能有效解决市场投融资需求。对于新兴行业的监管，应采取“法无禁止即可为，法无授权即禁止”态度，使监管双方激励相容，促进行业的健康发展，而不是设立一系列“红旗法案”来制止其生长。众筹平台作为最直接的被监管者，监管机构设立的“负面清单”应包括：一是平台不得建立资金池，必须确立符合资质的资金托管机构，保障投资者资金安全；二是保持中介地位，不得纵容包庇发行人，监督投资方按时如实信息披露，及时反映项目进程，降低道德风险，且不能刚性兑付。三是不得平台内部持有发行方证券，严禁自融、利益输送、洗钱等行为，严格审核投资者资金来源；四是禁止平台间恶性竞争，通过虚假募资等行为来愚弄投资者。

参考文献

[1]陈晨.刍议股权众筹监管之激励相容[J].现代管理科学，2017（4）：115-117.

[2]Estrin，Saul，Daniel Gozman，and Susanna Khavul（2016）.“Case Study of the Equity CrowdfundingLandscape in London：An Entrepreneurial and Regulatory Perspective.”FIRES Working Paper.

[3]陈勇.我国股权众筹信用风险及其防范研究[D].中央民族大学，2017.

[4]董竹，尚继权，孙萌.对《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）的讨论》[J].上海金融，2015（8）：56-61.

[5]Mohammadi A，Shafi K.Gender differences in the contribution patterns of equity-crowdfunding investors[J]. Small Business Economics，2018，50（2）：1-13.

[6]Ahlers G K C，Cumming D，Günther C，et al.Signaling in Equity Crowdfunding[J].Entrepreneurship Theory & Practice，2015，39（4）：955-980.对股权融资的影响因素进行分析.

[7]徐京平，王润珩.中国股权众筹风险及其防范[J].宏观经济研究，2016（9）：140-147.

[8]周温涛.股权众筹风险防范规制的域外经验及启示[J].福建金融，2017（6）：43-47.

[9]毕家新.美国征信体系模式及其启示[J].征信，2010（2）：75-77.

[10]彭红枫，米雁翔.我国众筹的困境与出路——美国JOBS法案的经验借鉴[J].金融与经济，2016（5）：52-57.

[11]Hornuf L，Schwienbacher A.Should securities regulation promote equity crowdfunding[J].Small Business Economics，2017，49（3）：1-15.

基金项目：国家统计局全国统计科学研究项目（2015LY02）；广东省哲学社会科学“十三五”规划2016年度学科共建项目（GD16XYJ131）；广东省本科高校高等教育教学改革项目（GDJX2017011）；广东省大学生创新创业训练计划项目（201611349045）；五邑大学本科教学质量与教学改革工程建设项目（JX2017024）；五邑大學“创新强校工程”特色创新类项目（教育科研类）（2015GXJK149）；五邑大学博士启动项目（2015BS01）共同资助。

作者简介：汤伟华（1996-），男，广东江门人，研究方向：金融学；张洁莹（1995-），女，广东湛江人，研究方向：金融学；于凤玲（1977-），女，湖南新宁人，博士，副教授，硕士生导师，研究方向：金融经济学与能源经济学，为本文的通讯作者。