上市公司应如何防止“门外野蛮人入侵”—万科股权之争所引发的思考

初冬辉 薄建奎

【摘要】在我国资本市场上股权分散的时代已经悄悄来临，万科的股权之争使我们真正意识到“门外野蛮人入侵”已经尽在咫尺，如果“野蛮人”真的“入侵”那我们究竟应该如何保护创业投资者的人力资本呢？本文从万科的股权之争出发，结合京东、阿里的成功对上市公司应如何防止“门外野蛮人入侵”进行了简要的探讨与分析。

【关键词】股权分散 万科股权之争 门外野蛮人入侵 人力资本

近来，拥有“世界最大的住宅地产商”称号的万科，悄然迎来了危机。一时间，万科的股权之争成为了中国A股市场历史上规模最大的一场公司并购与反并购攻防战。其实，万科的股权之争从最开始就注定会成为我国资本市场的典型案例。这不仅是因为宝能要并购的是我国优秀的房地产行业万科，更是因为他的并购对象是以王石为首的创业团队。宝能的并购将万科置于一个进退两难的境地中，到底是应该遵循资本市场的股权至上的逻辑，还是应该保护创业企业家的人力资本投资。这进而也引发了我们对上市公司究竟应如何防止“门外野蛮人入侵”进行思考。

一、万科股权之争案例回顾

万科公告显示，截至到2015年7月10日，宝能系通过二级市场耗资80亿元买入了万科约5.52亿的股份，占万科A总股本的约5%。这次举牌，也正式拉开了万科股权之争的序幕。此时，以王石为代表的万科的管理层也迅速展开行动，开始对门外野蛮人进行“驱赶”，这场没有硝烟的战争一直持续到了恒大表示将持有的万科股票表决权交给深铁行使的那天。本文将这场没有硝烟的战争做出了梳理，大致分为3个回合。第一回合是从2015年7月一直持续到了2015年12月，在这期间，宝能频频举牌万科，直到2015年12月18日，万科以重大资产重组和收购资产为由，宣布临时停牌，事件才得以暂停。此后，万科也在积极开展行动，到2016年6月初，万科引入安邦保险，并想用股权增发的方式与深圳地铁进行合作重组，这也开始了第二回合大战，在此后的一个月内，万科股权之争达到了一种白热化的地步，宝能通过两次增持万科股票，最终持股比例高达25%。接下来，在第三回合大战中，万科跟万科工会都分别做出了反弹，万科向监管部门举报宝能的违规行为，万科工会也起诉宝能损害股东利益。随后，保监会要求前海人寿等暂停，这样万科股权之争才引来了新的转折点。在2017年1月，华润将所持有的股份转让给了深圳地铁，保监会也撤销了姚振华任职资格并禁入保险业10年，战争才基本结束。

二、万科股权之争原因分析

其实，现在回看整个事件，万科之所以会成为被恶意收购的对象，与万科现在的股权安排有很大的关系，也可以称为是这起事件最直接根本的原因。万科在王石的带领下，用了短短的25年就成为了优秀的住宅开发商。但是万科风光的背后，也隐藏着很多的风险。其实万科股权之争从最初就跟以前的资本市场控制权转移的特点不一样。第一，在万科不存在绝对的大股东，无论是以前的华润还是在争夺中的宝能，以及最后的深圳地铁，他们的持股比例都是20%左右，跟其他后面股东相差不大。第二，也就是我们上面所分析的同时存在几个持股比例相近的股东。第三，“野蛮人”不断“撞门”。万科从最开始的宝能到华润试图增持，再到最后深圳地铁加入混战，这其中我们都能强烈的感受到“野蛮人”想要闯进来的冲动。众所周知，宝能系并非第一家举牌万科的“野蛮人”。在1994年时候，就上演了著名的“君万之战”。其实，万科被宝能举牌的另外一个原因就是，万科的股价长期处于低估状态，企业最真实的价值并为得到展现。因此，外部“野蛮人”只要付出很少的代价就可以取得万科的控制权，所以出现万科股权之争这样的局面并非偶然与意外。

三、对上市公司防止“野蛮人”入侵的启示

万科与宝能之争不仅仅是一场控制权的争夺战，而是标志着我国资本市场分散股权结构时代的来临。那就说：在一股独大的股权时代，控股股东说了算，而在分散股权结构时代，需要大家商量着来。其实，万科之所以取得这么大的成就离不开王石的功劳，王石在万科股权改革时候向职业经理人改变，因而放弃了股东的身份，这使得王石有机会按照自己的意愿来打造万科，因此造就了一个万科商业帝国。类似的情形也出现在其他世界知名企业之中，正如当年乔布斯同样由于控制权安排不当被迫下离开了自己一手创立的苹果公司。像现在爆发的万科股权之争是我们真真正正意识到了“野蛮人”的存在。如果自己辛勤打拼的“天下”就那么轻易的被“野蛮人”占有，这样不仅仅会挫伤人力资本的积极性，也更加会挫伤整个社会创新的积极性。

因此，整个事件背后我们开始反思：如何防止“门外野蛮人”入侵呢？其实像不平等的投票权这种方式在保护创业者的人力资本方面获得了很多人的支持，例如像Facebook、百度跟京东这类企业都实行的是超过普通股一股一票的B类股票，在美国上市的京东A类股票是一股就有一票的投票权，而B类股票一股则有20票的投票权，这样刘强东持有B股股票就占有了京东80%多的投票权，实现了对京东的绝对控制权，这样也会避免出现万科股权之争的情况，更会预防“野蛮人”入侵。但是我国资本市场现在还不允许这么发行。

其实，不仅只有像京东那样的双层股权结构可以保护创业家的人力资本，以阿里为典型代表的合伙人制度也具备同样的功能。虽然阿里的第一股东软银跟第二股东雅虎分别持有31.8%跟15.3%的股份，這都远超于马云合伙人13%的股份，但是第一股东跟第二股东却愿意放弃对阿里的实际控制权，让以马云为首的34位合伙人有权利任命董事会的大多数成员，正是通过这种合伙人制度推出的不平等投票权让马云合伙人成为阿里真正的控制人。因此，通过我们上面所分析的无论是双层股权制度的京东还是合伙人制度的阿里，都实现了对企业的真真正正的控制权。

通过对万科股权之争整个事件的分析总结，我们可以得出这就样的结论：上市公司股权分散的时代已经到来。因此无论是对政府监管部门还是企业自身都应该积极的进行变革与创新，适应现在局面的发展。

在未来我国资本市场也应该顺应现在时代的发展，政府监管部门也应该允许一些企业实行像京东那样的双层股权制度来发行不平等投票权的股票，通过这种方式保护创业企业家的人力资本。所谓的不平等的投票权，是指上市公司同时发行A股跟B股股票，A股就是我们所熟知的一股一票，B股就是一股多票。正例如实施双层股权结构的优酷跟京东，分别为一股三票跟一股二十票，这样创业企业家通过这种方式即使拥有很少的股份也可以对企业进行控制。

企业可以尝试引入合伙人制度来实现对人力资本的激励与保护。像我们所熟知的阿里就实行的是合伙人制度，按照公司规定，阿里合伙人拥有特别的提名权，也可以任命大部分的董事会成员。这样，阿里通过合伙人制度就形成了“董事会中的董事会”，履行了“特殊的董事长”的职能。由于阿里团队自己手中牢牢掌握着运营管理权，他们对未来被控股股东“赶出门外”与“野蛮人入侵”等行为不再担心。合伙人制度也成为阿里团队预防“野蛮人”入侵的重要手段，因此，合伙人制度也成为了保护创业企业家人力资本的一种良好方式。

无论是京东实行的双层股权结构还是阿里的合伙人制度，他们共同的特点都是通过“不平等的投票权”，实现了真正的对企业的控制。这样我们就可以不用担心被“门外野蛮人”等机会主义者入侵，充分保护好创业企业家的人力资本。因此，上述模式的成功不仅对万科以后如何预防“野蛮人”入侵是一个良好的借鉴，同时也对我国资本市场股票发行的管理提出了更高的要求。

参考文献

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[3]郑志刚.从万科到阿里—分散股权时代的公司治理[M].北京：北京大学出版社.2017.