债转股的新特征

李定华

8月8日，在国家发改委等五部委印发的《2018年降低企业杠杆率工作要点》中，将“深入推进市场化法治化债转股”列为六大工作要点的第二条。此前，有关部委出台了《金融资产投资公司管理办法（试行）》等文件。政策密集出台，支持力度之大，可见这项工作对降低企业杠杆率的重要性。

从另一个角度看，若债转股业务是有利可图的香饽饽，基于资本的逐利性，金融机构基本会一窝蜂而上，不需要监管部门这么大力度的政策支持。现实中，债转股是一项机遇与风险、利与弊共存的业务。

梳理债转股的历史，上一次大规模的债转股是本世纪初，取得了较好的经济和社会效益。时过境迁，这一降负债的重要工具能否再次“化腐朽为神奇”？会不会陷入“南橘北枳”的困局？要回答好这些问题，有必要研究债转股业务的新特征并分析两轮债转股的差异。

首先，实施机构主体更加多元化。在上一轮债转股过程中，四大金融资产管理公司是主力军，对近600家企业的4000多亿元的债务实施了债转股。本轮债转股，金融资产管理公司依然是重要的参与方。同时，金融资产投资公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、地方资产管理公司等多种类型实施机构均可参与，实施机构主体呈现多元化趋势。此外，评估、法律、财务等中介机构也是债转股业务的重要参与者。

其次，政策性与市场化法治化的不同。在政策性债转股阶段，开展债转股业务是一项服务大局、服务稳定的工作，彼时的四大金融资产管理公司为政策性金融机构，具备条件把社会效益放在首位，盈利倒是第二位的目标。

市场化债转股没有国家“托底”，各实施机构需自负盈亏。在经历过商业化转型以后，四大金融资产管理公司都成为市场化的机构，而且本轮债转股中其他实施主体均为市场化的金融機构。这些机构在响应监管号召、履行社会责任的同时，经济效益将成为其开展业务的首要考虑因素。在全面推进依法治国的大背景下，转股企业、债转股业务实施机构都要遵循法治化的原则来推进。

再次，两轮债转股业务面临的监管环境不同。由于政策性债转股业务的特殊性，有关部门在资金、税收、监管等方面都“特事特办”，给予了大量政策支持。比如在资金上，金融资产管理公司当时开展业务的资金主要来自人民银行再贷款或定向发行的债券，利率低、期限较长，适应了债转股业务退出周期较长的要求。

在此轮债转股业务中，包括金融资产管理公司在内的债转股实施机构开展业务的资金主要来自银行借款或发债，利率高、期限较短，需要承担较高的融资成本。当前，金融监管已经从“管资产”转为“管资本”，根据转股后股权形态的不同，上市公司股权的经济资本系数为250%，而非上市公司股权的经济资本系数为400%。因此，债转股业务是典型的“资本消耗型”业务，实施机构受到监管资本约束，开展此类业务要算资本账，难以大规模开展。

最后，转股后经济发展预期不同。转股不是目的，转股后盈利退出才是目标。良好的经济发展预期是债转股业务获得较好盈利，能够顺利退出的重要外在条件。在上一轮债转股过程中，中国随后于2001年加入世界贸易组织，经济保持了较高速度的增长。尽管当时机构在做出债转股决策时未必能预料到后来的情况。

（作者为国内资管界资深人士、北京大学博士）