中短端债券 有较好配置价值

王华 龚德伟 罗迪

本文试图用一种新的方法去解决这个问题。尝试完全从市场各类价格数据出发，定量描述市场在预期什么，以此为基础进一步分析市场预期与经济现实的偏离，挖掘潜在的投资机会。主要观察结果包括：债券收益率曲线显示市场还是处于熊市思维中，依然预期更平的曲线；但从大类资产相对价值来观察，债券已经处于相对优势地位；同时市场指标显示货币政策已经从过度收紧中恢复，市场预期稳定的资金价格。

因此我们有如下观点：

1、市场已经反映了2017年底以来货币政策从过度收緊到平稳适度的微妙变化，市场预期未来资金面平稳。除非有进一步超预期的措施，这一情况不会再对市场价格有额外影响。

2、从相对价值的角度考虑，债券处于较有优势的位置；同时，相对更偏熊的收益率曲线与相对更偏松的货币政策产生了背离。大类资产配置时应考虑此因素。

3、曲线上看，5年以内的中短端更有优势，尤其是1-2年，可以优先配置（注：但这不意味着TF比T更优势，因为基于估值的策略是中长期的，而国债期货投机往往是短期的）。

资金市场预期高价格将持续

2016年到现在两年的时间里，市场对资金价格的预期发生了翻天覆地的变化。如下图所示，2016年初时市场预期非常宽松的资金利率，到2017年初市场预期显著变紧。而到了现在，市场预期资金价格的绝对水平比之前更高，但未来1、2年会持平或小幅回落。交易中实际的市场感受也确实是这样，2017年底以来央行的操作比之前显著偏友好，资金市场较为准确地反映了这一变化。

债券收益率曲线依然处于熊市思维

当前曲线极度平坦，相比1年前更加悲观，市场预期收益率曲线会进一步变平，或者说预期货币政策进一步收紧，这是熊市中后期的显著特征。这种结构可以导出两点推论：一、5年以内的中短期债券比5年以上的长期债券更具有配置价值，尤其是1-2年期限的。二、虽然近期市场上涨较多，但整体上依然处于熊市思维中，这与经济现实（参见之前报告）有一定的偏差。

大类资产相对价值

显示债券处于优势位置

债券的预期收益在2016年达到历史最低点，经历了随后持续的熊市，预期收益也持续恢复，目前已经处于历史较高水平。与此同时，2016年开始股票相对债券有较好的相对价值，但随着股市上涨其预期收益持续下降，目前处于历史均值附近。仅从相对价值的角度看，股票相对债券较弱，其风险溢价处于较低水平。不过目前两个市场的情绪依然差异较大，有较多固定收益类的基金在积极寻求权益方面的机会，这有可能是前两年的熊市导致业绩相差基准较多，追净值的压力较大造成。

债券相对于现金的超额回报也是在2016年达到历史最低，目前则恢复到均值附近，虽然债券收益率很高，但现金回报也很高，因此债券和现金的相对价值较为均衡，如下图所示。

由于能够有资金容量的大类资产仅有股票、债券、现金三类，目前从三者的相对价值来看，债券处于相对优势位置，而股票处于中性略偏弱的位置。我们做中长期大类资产配置可以考虑这一因素。

市场指标显示2017年底以来货币政策已

经从过度紧缩中恢复

从观察货币政策是否过度紧缩的各个标志（桥水框架）来看，2017年货币政策显然是过度紧缩了，而2017年底2018年初以来，市场发生了很大变动，货币政策并没有进一步的收紧，各项标志也开始转向，汇总如下表所示。各分项图表则见下文。

2017年以来，短期利率快速上升，带动长期利率回升，说明货币政策在显著紧缩。但2018年以来，短期利率有所下降，长期利率持平，期限利差从缩窄转而回升。

2016年上半年，名义工业增加值显著回升，但国债利率并没有同步回升，两者产生了很大的偏离，这是2016年4季度以来债市熊市开启的最大基本面支持。之后一年多的时间里，这一偏离持续修复。直到2018年，利率没有再进一步明显上升，名义工业增加值也小幅回落，两者基本同向。

2016年底以来，实际利率快速上升，反映货币政策快速紧缩的现实。进入2018年以来，由于国债名义利率没有进一步上升，而同时核心CPI继续回升，导致实际利率见顶回落。

2016年底以来，利率实际上升幅度远高于远期曲线预期的程度，直到2017年底预期和实际变动两者之间才开始逐渐修复，截至现在两者已经基本达到同样水平。

2016年底以来，股债均衡组合大幅度地落后于现金组合，2017年底股市的显著上涨使得其收益率有所恢复，但2018年以来又重新小幅落后。

汇率实际表现持续强于预期

2017年初时，汇率远期显示CNY预期小幅贬值，但实际上2017年升值了6.7%。2018年初以来继续升值3.8%，持续强于市场预期。这一情况使得央行不再需要为了维护币值而推行偏紧的货币政策。历史经验看，作为贸易盈余大国，汇率有序、渐进升值更有利于经济转型，过快的升值将会导致不利结果，央行在多篇文章中强调过这一点。