上市公司高管激励与信息披露违规行为——来自中国上市公司的经验证据

●李寿喜 黄学鹏

一、引言

要促进资本市场健康发展，首要的就是要强化上市公司的信息披露，减少外部投资者与上市公司“内部人”之间的信息不对称。然而从中国资本市场来看，近年来我国上市公司信息披露违规案件呈现上升趋势，自2009年的139起上升至2012年的274起。2015年上半年，中国证监会在持续保持对常规信息披露违法违规打击力度的同时，加强了针对新股发行、并购重组等环节信息披露违规行为的监测和核查工作，旨在提升上市公司信息披露质量。那么究竟是哪些因素导致上市公司的信息披露出现一系列重大违法违规行为，政府监管部门如何实施前瞻性监管，是一个值得深入研究的问题。

当前我国学者从公司治理结构的角度研究信息披露违规问题的较多，但从高管激励的角度研究信息披露违规问题的相对较少。我们认为，公司治理结构对信息披露违规问题的影响是通过高管激励约束机制传导的，因此，研究公司高管的激励模式对公司信息披露违规行为的传导效应更为迫切。研究发现：高管的货币薪酬越高或薪酬差距越大，公司信息披露违规概率越低；高管的持股比例越高，公司信息披露违规概率越高；但股权激励计划与公司信息披露违规行为关系不显著。上述结果表明虽然管理层持股有利于促进公司高管关注公司市场价值，缓解公司高管与股东之间的利益冲突，但也可能使之有动机操纵信息和股价以获取私人利益。基于此，本文为改善公司高管激励政策及其监管，抑制信息披露违规行为提供了经验证据。

二、理论分析与研究假设

对于上市公司来说，外部股东与公司高管之间的委托代理冲突是一个世界难题。为了有效降低外部股东与公司高管之间的信息不对称，各国政府不仅强化关于上市公司信息披露的要求，还在高管激励模式中引入更多的股权激励安排，以促使公司管理层更加关注公司的股东财富增值。然而有文献指出高管激励模式的这种变化可能给公司带来消极的影响，如Coffee（2005）发现，20 世纪 90 年代以前，美国上市公司尚未广泛实施股权激励，上市公司管理层更倾向将当期利润藏起来，以便平滑利润，避免利润的大幅波动。20世纪90年代早期，美国修订的税法限制将高额的货币薪酬从税前扣除；同时，拥有公司大量股份的机构投资者也要求将管理层的利益与股东利益绑定。税法修订和机构投资者的压力，促使美国上市公司的高管薪酬逐渐由货币薪酬为主向股权薪酬为主变迁，由此也导致越来越多的经理提前确认收入，高估利润，甚至不惜造假，虚构利润，尤其是股票期权激励推出后，这一趋势更加明显。随着管理层激励机制的变化，管理层开始寻求股票价值最大化，这也为管理层操纵信息和股价提供了机会。

同美国一样，中国上市公司高管薪酬在维持一定货币薪酬的基础上，也引入越来越多的股票激励安排。目前较多文献以高管持股作为股权激励代理变量，但考虑管理层持股水平一般反映了公司实施股权激励的累计效应及创始人股东兼高管的持股效应，而股权激励计划如果未到解禁期，无论是限制性股票还是股票期权，高管均无法处置股份并获利，因此高管持股与股权激励计划对高管信息披露决策的影响必然存在差异。基于此，本文将高管激励模式分为货币薪酬、高管持股和股权激励计划三种。

（一）高管货币薪酬与上市公司信息披露违规

中国上市公司高管的货币薪酬包括基本年薪和绩效年薪两个部分，基本年薪是企业高管在年度经营过程中提供日常经营管理服务而应取得的基本薪酬，不与企业经营绩效挂钩，通常与职务、岗位、资力、学历相关，一般根据企业资产规模、企业平均收入水平、地区平均工资水平或全国平均工资等因素来确定。而绩效年薪则是企业高管在一定经营期间内为企业创造价值而获得的激励性薪酬，与企业本年度经济效益挂钩，年终发放或每月按比例预发，这使得高管有动机通过提升企业业绩来提高自身的报酬。

目前我国上市公司高管货币薪酬差别很大，有的公司高管年薪高达千万，也有公司高管年薪仅几万元。过高的货币薪酬固然在一定程度可能损害股东利益，但过低的货币薪酬可能无法激励高管全力投入工作或者难以吸引高素质的人才，尤其当高管无法从显性的货币薪酬中获得足够利益时，会诱使其通过在职消费、挪用或侵占公司资产和操纵信息披露等方式来获得补偿和满足。国内外均有文献发现高管年薪与公司违规呈显著负相关关系 （Erickson et al.，2006；陈震和李艳辉，2011）。由此提出假设：

H1：公司高管货币薪酬越高，上市公司信息披露违规概率越低。

（二）高管持股与上市公司信息披露违规

高管持股是协调高管与上市公司股东之间利益冲突的有效工具，有利于提升企业的长期价值（Hanlon et al.，2003）。尽管高管持股有利于将管理层利益与股东利益“绑定”，但如果监管缺位，也会为公司高管操纵信息和股价提供机会。公司高管持有公司股票时，为了能在二级市场以较高的价格出售以牟取暴利，可能会采取更为激进的手段操纵会计信息和利润，以刺激股价上涨（Summers and Sweeney，1998）。 目前大量的国外文献均发现高管持股存在明显的负面效应。如Burns and Kedia(2006)和 Peng and R?ell（2008）都发现美国上市公司高管的股票薪酬与上市公司报表重述、证券欺诈指控及盈余管理显著正相关。Coffee（2005）也发现美国上市公司高管股票期权导向的薪酬存在一定的负效应：公司实施越多的股票期权，在监管缺位的情况下，可能会导致越多的舞弊。Johnson et al.(2008)通过研究1991-2005受到SEC处罚的公司，发现违规公司的管理层大都持有公司股票。部分国内学者也有同样的观点，例如苏冬蔚和林大庞（2010）发现股权激励具有负面的公司治理效应，获得激励的高管可能通过盈余管理制造所谓的“股权激励行情”进行套利活动。因此，当高管持有较多的公司股份时，其可能更有动机通过操纵信息披露的内容和形式以影响股价变化，借机获得私人利益。由此本文提出假设：

H2：上市公司高管持股比例越高，公司更可能出现信息披露违规。

（三）股权激励计划与上市公司信息披露违规

2005年12月31日中国证监会对外发布 《上市公司股权激励管理办法(试行)》，标志着我国上市公司的股权激励走向正轨。目前我国上市公司的股权激励计划主要有限制性股票和股票期权。限制性股票是指激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票；股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利，激励对象可以其获授的股票期权在规定的期间内以预先确定的价格和条件购买上市公司一定数量的股份，也可以放弃该种权利。不同的股权激励形式的影响有差异，企业应根据自身情况选择合适的形式（宗文龙等，2013）。

事实上，我国目前的股权激励计划很多呈现激励条件设置过低，具有明显的 “福利效应”（吕长江，2011）；很多文献发现股权激励计划并未很好地表现出其“激励效用”，反而可能增加公司违规的可能性。例如Warren et al.(2011)发现CEO的期权激励计划会导致公司违规操纵利润问题。吕长江和张海平（2012）发现实施股权激励计划公司的高管会利用股利政策为自己谋福利。由此提出假设：

H3：正在实施股票期权激励计划的企业较其他企业更容易出现信息披露违规。

三、样本选择与研究设计

（一）样本选择

表1 因变量和解释变量定义表

本文从CSMAR的《中国上市公司违规数据库》中提取我国沪深两市存在违规记录的样本公司，默认只要在研究期间（2008-2013年）存在信息披露违规行为并受到监管部门（包括各级证券监管部门，财政部，证券交易所）公开处罚的公司，均作为违规样本。

值得说明的是，监管部门调查上市公司信息披露违规行为到最终作出处罚有时需要一年甚至更长时间，而现有一些研究普遍采用违规处罚公告年度的数据进行实证研究并不能准确反映公司特征和信息披露违规行为之间的关系，这导致不同学者的研究结论出现差异。为了保证样本之间可比，将样本公司的违规行为实施年度而非违规公告年度作为研究样本更为合理。经剔除数据缺失的样本以及金融业的样本，最终得到的信息披露违规样本数为1144个。此外，本文搜集配比的无违规样本为10051个。本文使用的统计软件是SAS 9.2。

（二）研究设计

本文的因变量为上市公司当年是否出现信息披露违规，当年存在信息披露违规行为则取1，否则取0。

本文的主要解释变量包括高管货币薪酬、高管持股比例和是否实施股票期权激励计划。

为了使检验结果更为可靠，本文借鉴国内外学者的相关研究，从四个方面选取控制变量：实际控制人、董事会特征、财务状况、环境与制度变量。其中实际控制人方面包括实际控制人的类型及其控制权比例；董事会特征指标包括董事长和总经理是否两职合一以及独立董事占比；财务状况指标包括净资产收益率、资产负债率以及公司规模①；环境与制度变量包括并购重组次数、地区虚拟变量②、行业虚拟变量以及年度虚拟变量。(见表1)

（三）模型设计

本文设立如下四个逻辑回归模型以验证本文的研究假设：

四、研究结果及分析

（一）中国上市公司信息披露违规行为类型及其分布

中国证监会2011年4月29日颁布的 《信息披露违法行为责任认定规则》中描述了四种信息披露违法行为，分别为未按照规定披露信息、披露信息存在虚假记载、披露信息存在误导性陈述以及披露信息存在重大遗漏。我们在搜集样本时发现，未按照规定披露信息主要表现为未及时披露信息，虚假记载的信息往往也存在误导性陈述。基于此，本文将上市公司信息披露违规行为分为三类：虚假记载（含误导性陈述）、未及时披露信息、披露信息存在重大遗漏。2008-2013年信息披露违规样本的具体情况如表2所示。

表2 2008-2013年信息披露违规行为分类统计

从表2可知，2009-2012年我国上市公信息披露违规行为数总体呈现上升趋势，从2009年的139起上升至2012年的274起。2013年违规行为数低于2012年，但考虑监管部门调查信息披露违规案件有时需要一年甚至更长的时间，因此可能存在2013年的违规行为尚未被公告而未计入违规样本。2008－2013年我国上市公司信息披露违规行为中占比最高的是推迟披露和重大遗漏，占比分别高达46.85%和52.53%。

（二）实证回归结果及分析

由表3可得如下结论。

表3 信息披露违规解释变量的回归结果

第一，在模型1和4中，高管货币薪酬与信息披露违规均在1%水平呈显著负相关，与原假设一致，表明高管货币薪酬水平越高，信息披露违规可能性越低。

第二，在模型2和4中，高管持股比例与信息披露违规均在1%水平呈显著正相关，与原假设一致，表明高管持股比例越高的公司，信息披露违规的可能性越高。这表明高管持股比例越高，越容易通过操纵信息披露的方式来影响股价，以便获取更多的私人利益。

第三，在模型3和4中，股权激励计划符号为负且与信息披露违规的关系不显著。这可能是因为企业颁布股权激励计划实施方案后，高管在股权授予日前或承诺锁定期满以前，无法出售激励方案股权，因此无法通过操纵信息披露来获取私人利益，因此是否存在股权激励计划实施方案并不显著影响其当期的信息披露行为。

第四，私人控制的企业与公司信息披露违规在1%水平呈显著正相关，表明私人控制的企业较政府控制的企业更容易出现信息披露违规，这可能是因为私人控制的企业，对成本更为敏感，对不产生直接经济效益的公司治理和内部控制流程的资源投入不足，故可能更容易出现信息披露违规。

第五，实际控制人拥有的控制权比例与公司信息披露违规均在1%水平呈显著负相关，表明实际控制人拥有的控制权比例越高，公司越不容易出现信息披露违规。

第六，董事长与总经理两职合一与公司信息披露违规行为均在1%水平呈显著正相关。表明两职合一公司因内部权力过于集中，其内部控制更容易出现重大漏洞，从而导致公司更有可能发生信息披露违规。独立董事占比与公司信息披露违规行为在5%水平呈显著负相关，这表明上市公司董事会适当增加独立董事占比，将有利于降低信息披露违规的概率。

第七，企业并购重组次数与公司信息披露违规行为均在1%水平呈显著正相关，表明并购重组越多的企业，信息披露违规概率越高。这可能是因为有些公司不断通过兼并重组，来操纵会计报表，以避免连续两年亏损，戴上“ST”的帽子；或者通过频繁发布并购重组的信息来操纵股价，以便牟取暴利。

第八，资产负债率均与公司信息披露违规行为在1%水平呈显著正相关，表明负债水平越高的公司，发生信息披露违规的概率越大。这可能是因为高负债公司的资金较为紧张，由于还本付息的压力，企业可能被迫压缩公司治理和内部控制的资源投入，从而更容易发生信息披露违规。净资产收益率与公司信息披露违规行为在1%水平呈显著负相关，表明净资产收益率越高的公司，信息披露违规的概率越低。这可能是因为企业盈利水平越高，越容易获取更多的资源，从而更有充分条件完善公司治理和内部控制，以降低公司违规的概率。资产规模与公司信息披露违规行为在1%水平呈显著负相关，表明企业资产规模越大的公司，信息披露违规的概率越低。这可能是因为大规模公司受到监管层和社会媒体的关注度更高，所处的监管环境更严，因而较少出现信息披露违规。中部和西部地区与公司信息披露违规行为大多呈显著正相关，表明中西部等欠发达地区的上市公司更容易发生信息披露违规。这可能是因为该地区市场化程度较低，法制化水平也不高，因此企业信息披露违规概率较高。

（三）稳健性检验

首先，本文将用高管薪酬差距来替代高管平均薪酬。薪酬差距是用年薪酬最高的前三名董事和高管的平均薪酬与其他高管薪酬的差额取对数计算所得，用Lngap表示。通过2008－2013上市公司的数据分析发现，高管平均薪酬与高管薪酬差距的相关性系数达到83%，一般薪酬水平较高的公司薪酬差距越大。因此，高管平均薪酬和高管薪酬差距两个变量不宜同时进入模型。

其次，本文借鉴国内外学者的相关研究，将管理层股权激励计划占总股本的比例替代是否实施股权激励计划，并用T_inc表示。

最后，本文将经物价指数变换的收入规模替代资产规模作为企业规模的替代变量，用Lnnew_s表示。表4为稳健性分析的实证结果。

表4 稳健性检验回归结果

在表4中，高管薪酬差距Lngap与信息披露违规在1%水平呈显著负相关，表明高管薪酬差距越大的企业，其信息披露违规概率越低。因此，上市公司维持一定的薪酬差距激励，在一定程度上可减少公司信息披露违规概率。此外，股权激励计划占总股本的比例符号为负且与信息披露违规的关系依然不显著，其他变量和之前回归结果一致，进一步说明前述实证结果具有较好的可靠性。

五、结论和启示

（一）结论

本文通过采集2008年-2013年沪深两市上市公司的违规样本和其他数据，探讨了上市公司高管激励与信息披露违规行为之间的关系，得到以下结论。

上市公司高管的货币薪酬越高，高管之间薪酬差距越大，公司信息披露违规的概率越低。公司高管的持股比例越高，公司信息披露的违规概率越高。公司正在实施的股权激励计划与公司信息披露违规呈负相关，但不显著，这与现有文献认为的观点存在较大差异。

本文也发现，当实际控制人控制权比例较高、独立董事占比较高、盈利能力较强或规模较大时，上市公司发生信息披露违规的可能性较低。私人控制、董事长总经理两职合一、财务杠杆较高、发生并购重组较多或位于欠发达地区的上市公司更容易出现信息披露违规。

（二）启示

上市公司高管激励由以货币薪酬为主转向以股票薪酬为主，已成为各国资本市场发展的共同趋势，因为股权激励措施有利于调动公司高管的积极性，促使其关注公司的市场价值和长期发展，因此，并不能因为股票薪酬对公司信息披露可能存在负面影响而 “因噎废食”。合理的应对措施是参考美国证券监管部门的做法，即加大关于公司高管股权激励的监管，提高其违规发现概率和违规处罚成本。对于公司治理层来说，要通过不断完善公司治理和内部控制流程，来强化股票薪酬激励的正面效应，抑制股权激励的负面效应。因为公司高管采用单一的货币薪酬，也可能出现公司高管仅关注企业短期绩效，而忽略培育企业核心竞争力等负面问题。

此外，私人控制的公司、董事长总经理两职合一的公司、财务杠杆较高的公司、发生并购重组较多或位于欠发达地区的公司也是信息披露违规的高发地带。政府监管部门应加强对这类公司的检查和监督，督促其加强公司治理和内部控制流程的建设，降低其违规发生的概率，并提高其违规成本。公司治理层也应针对上述风险源建立相应的预警机制。■

（作者单位：上海大学管理学院）

注释：

①为排除物价变化因素的影响，以2008年为基期，对企业总资产金额运用国家统计局公布的物价指数进行了换算。

②参考王傲兰（2003）的研究，本文所指企业所在的地区主要是指经济区域，而非自然地理区域。根据国务院关于经济区域的划分，东部地区包括辽、冀、京、津、鲁、苏、沪、浙、闽、粤、琼、港，中部地区包括黑、吉、晋、豫、皖、鄂、赣、湘，西部地区包括陕、甘、宁、云、贵、川、渝、青、藏、疆、广西、内蒙。