投资者情绪指标选取与构建

姚晶晶 黄方玉 朱可涵

摘要：目前，中国证券市场发展尚未完善，股价波动受投资者情绪波动的影响较为显著，选取合理的投资者情绪指标能够更好地反映中国证券市场的现状。文章选取IPO首日收益率、市场日交易量、换手率、工业生产者出厂价格分类指数、社会融资规模存量五个指标构建投资者情绪综合指标，有效发掘投资者投资行为的特点，有效防范证券市场可能面对的风险，为研究的后者提供理论依据，促进行为金融学的发展。

关键词：投资者情绪指标；换手率；IPO首日收益率；市场日交易量；工业生产者出厂价格分类指数；社会融资规模存量

一、引言

2014年，由于中国深化体制改革的不断推进，市场迎来了新一轮的牛市。但是，自2015年6月15日开始，一场股灾席卷了中国证券市场，股市又一次进入了严酷的冬天。仅21天的时间，A股蒙受沉重打击，市值大跌了15万亿元，上证指数和小盘股指数均出现严重下跌情况。2015年7月7日，A股市场大幅度下跌对港股产生影响，恒生指数呈现暴跌。紧随其后，近乎所有与中国相关的投资标的均呈现下跌趋势，市场情绪处于极度低迷状态。2016年，沪深300指数跌幅扩大至5%，熔断线触发，进而致使市场交易的暂停，随后大盘在恢复交易后仍持续下跌，触发了第二档熔断线，导致A股开盘后不久就提前结束了交易，近2000只个股跌停。近几年的股市断崖式波动表明很多市场异象在传统金融理论的基础上无法进行更好地分析，股市受投资者情绪的影响较为明显。因此，投资者情绪成为了用来分析我国市场异象的很好的工具。

二、研究现状

从行为金融学诞生以来，中外研究者对于投资者情绪的理解尚且不能完全统一。在国外的文献中，Lee和Shleifer（1991）认为投资者情绪容易受感情影响，是一种基于情感的，因为认知出现偏差而出现的判断。Baker 和Wurgler（2006）认为投资者情绪与投资者的某种投机性的需求有关。在国内的文献中，王美今和孙建军（2004）认为投资者情绪是投资者在参与市场投资中所产生的某种关于风险性投资未来收益的看法和认识。高大良（2013）基于目前学术界关于投资者情绪各种看法和认识，将投资者情绪定义为投资者对市场价格带有系统性偏差的预期。

基于已有的对投资者情绪指标的研究，国外对投资者情绪的研究相比于国内较早。Baker 和Wurgler（2007）的BW指数是选取IPO数量、股利收益、IPO首日收益、基金现金持有比和封闭式基金折价率等6个单一隐性指标，基于主成分分析法构造的投资者情绪综合指标。Ben-Rephael ，Kandel和Wohl等（2012）基于美国市场的共同基金流构建投资者情绪度量指标。Sayim和Rahman（2015）认为投资者情绪有理性和非理性之分，经过研究发现理性的投资者情绪和非理性的投资者情绪均对股票收益率产生显著的正相关作用。张强和杨淑娥（2008）利用修正的噪音交易理论对投资者情绪与股票收益的关系进行分析。黄德龙、文凤华和杨晓光（2009）通过构建投资者情绪指数，分别考察了不同种类的股票受投资者情绪的影响，发现低价股、小盘股和亏损的股票的收益更容易受到投资者情绪的影响。鹿坪等（2015）将投资者情绪划分为个人投资者情绪和机构投资者情绪，深入研究后得出结论：我国股票市场中的机构投资者的投资行为也会受到投资者情绪的影响，个人投资者仍然对股市中的总体情绪起主导作用。高大良等（2015）研究发现在投资者情绪较高时，股市的平均相关性与收益关系呈负相关关系。张维（2015）对影响IPO 的因素进行研究，发现IPO 定价的高低及发行数量等对IPO破发并没有产生十分显著的影响市场情绪和投资者关注很大程度上影响了 IPO 破发。

综合中外研究发现：第一、多数学者将投资者情绪定义为市场参与者对未来价格预期的系统性的偏差；第二、国内外学者在度量投资者情绪时多采用单一指标；第三、在国内外研究中，主要是针对个体投资者情绪的研究，对机构投资者情绪的研究还比较稀少。本文将对投资者情绪指标的选取与构建进行创新，选取多个隐性投资者情绪代理变量指标并加入宏观经济代理指标，构建可以度量我国市场的综合投资者情绪指标，并提出相关建议以维系我国证券市场的稳定健康发展。

三、研究设计

通常显性投资者情绪指标主要由调查方式得到，虽然这类数据直接来源于投资者，对投资者情绪波动的反映较为清晰准确，但是由于数据获取的难度较大以及数据样本偏小等一系列难以克服的问题，所以本文选择隐性投资者情绪指标作为我国投资者情绪的代理变量。

本文从微观和宏观的角度出发，选取微观上的IPO首日收益率、市场日交易量、换手率三个在学术界运用较为广泛的隐性投资者情绪指标，同时选取宏观上的的社会融资规模存量、工业生产者出厂价格分类指数两个指标，构建一个综合的投资者情绪指标。

（一）换手率

换手率反映了投资者的投机性需求和股票流通性强弱。一般来说，投资者情绪较高时，投机性需求导致投资者偏向于购买看似容易快速获取利润的股票，因此市场交易比较活跃，股票换手较为频繁；反之，投资者情绪低落时，投资者的交易需求和预防需求增加，投机性需求大大降低，其交易行为会受到限制，换手率偏低。中国证券市场发展尚未完善，投资者的投机心理比较突出，投资者发现收益高的股票就会产生购买欲望，他们更偏爱于可获得更多利润的股票而放弃获利较少的股票，因此中国股票市场的换手率会偏高，选取其作为投资者情绪代理指标具有一定的合理性。

（二）IPO首日收益率

IPO首日收益率是一家企業或公司 （股份有限公司）首次公开发行其股份所获得的收益率。在IPO市场中，人们发现，当整个市场的投资者情绪较高时，投资者具有较强烈的投资意愿，此时发行新股容易受到投资者的认可；而如果市场上投资者情绪低落，此时投资者的投资意愿较差，新发行的股票则很有可能不被青睐。因此，公司决策者往往选择在市场情绪较高的时候发行新股。投资者情绪的高涨会导致IPO首日收益率的提高，反之，投资者情绪的低落则会降低IPO首日收益率。当前，中国经济得到了较大的发展，想通过上市获得资金的股份有限公司也逐步增加，意味着IPO在中国市场具有较为广阔的市场。尽管中国政府对IPO发行实施了控制，但是IPO在中国市场仍占有很大的份额，多数企业上市的愿望比较强烈，所以IPO是一个不可忽视的因素。而且此指标的指数相对于外国使用的指标指数较易于获取，且能较好的反映投资者情绪对股票市场的影响，因此可以作为我国投资者情绪度量指标。

（三）市場日成交量

成交量是指在某一时期内实现的具体的交易额，能够反映股票的价格，进而映射出投资者情绪的变化。通常日成交量大且价格持续上涨的股票，发展趋势较好。当股市出现熊市，日成交量持续低迷，市场交易不活跃。当股民偏向于某一股票时，就会大量买入，即投资者情绪高涨，推动股票价格上涨，反之，投资者情绪不高，股票价格下跌。所以市场日成交量很好的反映了投资者情绪，有效控制了股票价格。目前中国市场日成交量波动较大，说明投资者情绪变化很明显，因此选取其作为中国投资者情绪代理变量有一定得合理性。同时，该数据可以比较容易的从证券市场获得。

（四）工业生产者出厂价格分类指数

工业生产者出厂价格分类指数可以用来衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度，该指数有很高的市场敏感度，可以有效反映出厂价格变动对工业总产值和增加值的影响。工业是一个国家的灵魂，在经济发展中起主要作用，工业水平的高低往往能显示一个国家的经济水平。当工业生产者出厂价格分类指数发生变化，意味着工业生产价格发生变化，工业股票价格会因此而发生变动。同时人们的生产生活离不开工业，工业生产者出厂价格指数的变动也会影响着投资者的偏好发生变动。当工业生产者出厂价格分类指数较高时（在一定的可容忍范围内持续，并且经济处于扩张景气阶段），股价将会持续增长，投资者情绪也随之高涨。

（五）社会融资规模存量

社会融资规模存量是指非金融企业和个人一定时期末从金融体系获得的资金量余额，也就是说，社会融资规模存量可以同时反映投资者投入到金融体系中的资金量和收回的资金量，因此，社会融资规模存量能够反映股市情况，并且与投资者情绪波动同步。从行为金融学的角度出发，当多数投资者预判股票价格要上涨时，即投资者情绪高涨，会采用融资或其他方式加大对股市的投入，从而买进股票，进而促使股票价格上涨；当多数投资者预判股票价格要下跌时，即投资者情绪低落，会采用融券或其他方式卖出股票，进而加速股票价格下跌。因此，社会融资规模存量可以作为投资者情绪代理指标。

四、结论与建议

本文在变量选取中采用了微观指数和宏观指数相结合的方式。当前大部分学者在构建投资者情绪指标时以微观指标为主，对宏观指标的分析较少。而宏观指标恰恰反映着国家整体的经济状况，是多个个量相加得到的总和，或是全部个量的平均量，因此与个量有着密切的关系。所以宏观指标的变化会影响到微观指标的变化，当工业生产者出厂价格分类指数、社会融资规模存量等宏观变量发生变动时，换手率、IPO首日收益率、市场日成交量等微观指标也随之变化，进而影响投资者情绪，导致投资者非理性的投资行为，引起股票价格的异常波动，妨碍证券市场的稳定，严重时可导致金融危机的发生。合理地构建投资者情绪指标能够有效发掘投资者投资行为的特点，控制股票价格波动，有效防范证券市场可能面对的风险，规避投资者非理性的投资行为。

目前，我国证券市场制度存在不完善的一面。在我国市场，个人投资者偏多，市场上投机氛围严重，所以证券市场受投资者情绪波动的影响比较明显。从我国证券市场现状出发，给予以下几点建议：第一、从宏观角度看，首先政府应根据我国投资者情绪特点合理地规避由于非理性投资带来的风险，加强对我国证券市场的监管和控制力度，监证会等监管部门采取措施稳定工业生产者出厂价格分类指数，控制社会融资规模，时刻关注那些可能对投资者情绪造成较大影响的信息，做好相应应急预案，适时调控市场走势，保证证券市场稳定健康发展；其次优化证券市场投资者结构，扩大机构投资者规模。第二、从微观角度看，首先，实时监测市场日成交量、IPO首日收益率、换手率等影响投资者情绪的微观指标，维持其相对的稳定性，保持投资者情绪在小范围内发生小幅度波动，防范股票价格的剧烈变化；其次，引导个人投资者理性投资，进而改善我国市场中的投机心理，稳定市场发展。

参考文献：

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[2]Baker M. and J.Wurgler. How does investor sentiment affect the section of stock returns？[J].Journal of Finance，2006.

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[12]张维，翟晓鹏，邹高峰，等.市场情绪、投资者关注与IPO破发[J].管理评论， 2015（06）.

（作者单位：江苏大学财经学院）