融资融券法律制度分析

2018-08-21王兴

法制与社会 2018年20期

王兴

摘要 2005年，我国《证券法》首次确立了融资融券业务的合法地位。此后，我国陆续颁布《证券公司监督管理条例》、《融资融券试点管理》等相关法律法规。2010年，融资融券正式开始试点交易。尽管融资融券的实践已有一段时间，但对于融资融券相关法律问题的研究却并不充分，相关法律机制中也存在一些问题。本文从法律角度对融资融券进行了研究，希望对我国在这方面的实践提供一定参考。

关键词融资融券法律监管担保

中图分类号：D922.28 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.07.150

一、融资融券概念

融资融券可以看作是代理人的贷款。保证金交易使您能够购买比正常情况下更多的股票。要进行保证金交易，需要一个保证金账户。这与常规现金帐户不同，用户可以使用帐户中的资金进行交易。

根据法律规定，代理人必须获得委托人签名才能开立保证金账户。保证金账户是标准开户协议的一部分，也可能是完全独立的协议。保证金账户需要至少2000美元的初始投资，一些券商需要更多。该押金被称为最小保证金。一旦账户开通并运行，可以借到最多50%的股票购买价格。存入的这部分购买价格被称为初始保证金。

只要委托人愿意，履行義务就可以保留贷款。在保证金账户中出售股票时，所得款项将返还给代理人，以偿还贷款，直至全额支付。其次，还有一个叫做维持保证金的限制，这是代理人在强制委托人存入更多资金或出售股票以偿还贷款之前必须保持的最低账户余额。发生这种情况时，它被称为保证金调用。

账户中的可交易证券是抵押品。委托人还必须支付贷款利息。除非决定付款，否则利息费用将被计算。随着时间的推移，委托人的债务水平会随着利息费用的增加而增加。随着债务增加，利息费用增加等等。

因此，保证金购买主要用于短期投资。持有投资的时间越长，盈利所需的回报就越大。并非所有股票都有资格按保证金购买。储备委员会调整哪些股票是可以持有的。代理人不会允许客户以保证金购买小额股票，场外公告板（OTCBB）证券或首次公开募股（IPO），因为这些类型的日常风险涉及股票。个人代理人也可以决定不保证某些股票的保证金。

二、融资融券特点

股票市场和期货市场的利润率根本不同。股票市场的交易将证券的所有权从一方转移到另一方。保证金支付是安全购买的首付，类似于购买任何商品时的首付。另一方面，在期货市场上出售的产品是一种合同，规定买方在未来某个时间购买其衍生的资产。交易没有标题变动。期货市场的保证金类似于购买房屋之前提出的保证金，以保证合同履行。此外，与股票市场的保证金不同，期货合约的保证金每天“按市价计算”，从保证金账户中减去或增加合约赚取的任何损失或利润。如果保证金账户低于要求的维持保证金，投资者必须补充账户。

2006年，中央银行授权储备委员会设定股票市场的保证金水平，理由是股票交易的利润率可以扩大信贷，因此保证金水平应被视为具有直接宏观经济效应的货币和财政政策的一部分。但是，在目前的保证金债务水平下，股票市场信贷利率的重要性并不是一个实际的宏观经济政策问题。绝大多数证券都是直接拥有的，无论是从其他渠道借款还是没有信贷地购买。

三、股票证券保证金法律监管

尽管早在2005年之前，政府对证券市场的信贷监管提出了建议，但交易所和个人经纪商确定了保证金要求。上海证券交易所在2006年首次采用了内幕监管，当时它采纳了一项规则，该规定部分说明，“不适当”的利润空间可能对交易不利。2006年以后，交易所成员继续设定自己的保证金要求，受到适当的规则约束。到2007年，利润率一般在17%左右，这为《证券交易法》中的边际利润监管提供了动力，它产生了施加管制以遏制市场过度行为的压力。然而，理论和经验证据最大限度地减少了边际推动投机的重要性。此外，尽管缺乏统一的保证金结构，保证金要求足以保护市场的完整性，没有一家银行由于证券信贷的扩张而破产。

《证券交易法》第7（a）条规定，中央银行有权制定“关于可能最初延期并随后维持在任何证券（不包括豁免证券）以外的信贷额度的规则和条例。第7（c）条和7（d）条部分将中央银行保证金条例涵盖的人员分类。第7（c）条规定，任何“本国证券交易所成员或任何经纪人或交易商”违反中央银行储备委员会根据7（a）条规定的规则和条例延长信贷或保持信贷是非法的。第7（d）条对7（c）条未涵盖的人员授权类似的规定。

后来的分析表明，中央银行对保证金要求主要为了实现三个目标。首先，希望限制信贷资助的证券投机活动，据称这些投机活动会从更多的生产性投资中流失资金。其次，保证金要求是为了保护个人不成熟的投资者免受股票市场过度高杠杆投机的影响。最后，中央银行委员会将利用保证金要求来提供市场稳定。

四、现行储备委员会条例

储备委员会对监管利润的管理权限载于条例T，U，G和X条例，控制经纪商和交易商的信贷延期，并包括各类证券所需的初始保证金。根据规定，非豁免保证金所需的保证金是其当前市场价值的50%。因此，想购买10000美元股票的客户必须投入至少5000美元的现金或贷款价值为5000美元的证券。该规定允许交易所和经纪商设定较高的初始和维持保证金。

除了规例T之外，交易所还设定了保证金要求。最重要的是，交易所需要维持保证金。例如，上海证券交易所第431条规定，对于以保证金购买的长证券，客户必须维持保证金账户中证券当前市场价值的25%。此外，证券交易所成员通常有“房屋保证金规则” 高于储备委员会或证券交易所的规定。

2005年通过的U规则适用于银行的信贷延期，G条例适用于除代理人、交易商或银行以外的信贷延期。储备委员会对条例T，U和G设定了相同的保证金要求。最后，为了限制从不受监管的外国贷款人处于较低利润水平的借款，储备委员会通过了第X条。

五、对衍生证券的保证金管制

对于期货合约利润的直接监管很少。虽然商品期货交易委员会（CFTC）有权监管合同市场的大部分结构，包括批准与利润有关的规则，但CFTC无权设定个别保证金要求。具体而言，商品期货交易委员会在统计上需要批准合约市场的所有规则，有关设定保证金水平的规则除外。尽管期货交易所对此声明提出异议，但股票相关期货的利润至少应受其管辖。

由于期货和股票市场利润率的作用不同，因此期货和股票存在不同保证金标准的不同监管机制是合乎逻辑的。如上所述，股票交易改变了资产的所有权，而期货合约则让参与者在特定时间购买或出售资产。除了交易所设定的初始保证金外，交易所还为未来合约设定了业绩或维持保证金，而期货持仓每天都在市场上标记。如果保证金账户在任何一天跌至维持保证金以下，投资者必须补充保证金账户。

最低保证金要求由期货交易所成员组成的保证金委员会制定。与股票市场中的经纪人类似，期货佣金商可以自由地将利润率设置在最低限度以上。找到与风险调整成本最低的期货合约相关的保证金水平符合他们的利益。如果保证金设置过低而投资者违约，则保证金委员会成员必须支付违约金。

每个期货交易所都会发布以美元为单位的四个保证金要求：做市商和有对冲头寸的机构的初始和维持保证金，投机者的初始和维持保证金，定义为投资者的期货头寸未被股票头寸所抵消。目前，一个未对冲的投资者可以卖出约140000美元的标准普尔500期货，初始支付20000美元。如果投资者是一只标准普尔500指数期货合约的长期价格并且价格保持不变，那么头寸可以在任何时候逆转，并返回20000美元。如果不采取任何行动，则在合同到期时将自动发生逆转。如果价格下跌，那么20000美元就会减少整个合约的减少量。如果初始保证金低于维持保证金水平（4000美元），则投资者必须付款以使保证金回到初始水平以上。这种调整或“对市场有利”是每天发生的。如果资金在上午7点之前未收到在追缴保證金之后的上午，仓位关闭。从交易的角度来看，要避免的风险是任何一个方向的一天价格变动都大于维持保证金水平。因此，利润率旨在预测价格波动并支持市场的可信度。

六、期货市场的财务完整性

期货市场利润率的主要作用是确保投资者履行他们承诺的合约，从而保护期货佣金商免受客户损失，并保持投资者对期货市场的信心。对于合约表现，最佳保证金水平应由以下因素决定：（1）期货价格的波动性;（2）客户必须满足追加保证金要求的“宽限期”的长度;（3）贸易商持有的所有头寸的价格变动。保证金水平为100%将完全保护期货佣金商不受违约风险的影响，但高保证金水平也可能意味着参与期货市场的次数减少，流动性也相应减少。

期货合约的价格波动是适当保证金水平的重要决定因素，因为波动性决定了价格足够的可能性，以致投资者的初始保证金存款不足，并且将面临保证金追加的问题。保证金宽限期的长度（交易者必须满足保证金要求的时间）很重要，因为在宽限期结束之前，对交易者的进一步价格波动可能导致保证金账户枯竭。抵销头寸是相关的，因为其他持仓可以降低投资者头寸的整体风险。

这些因素与股票指数期货合约与股权合约相比存在较低的利润率。金融市场工作小组的中期报告指出：持有个人股票所需的审慎维持保证金百分比应远高于股指期货合约所需的保证金百分比。这一结论源于股票指数比单个股票具有较小的百分比价格变化的事实，并且期货市场的利润支付期短于股票期限。

标准普尔500指数期货合约等股票指数的价格波动性明显低于任何个股的波动性，而CME和其他交易所股票指数期货交易所发生的每日盯市价格缩短了制造宽限期。此外，期货交易所明确考虑了交易商持有的区分套期保值者和投机者的相关性：按照定义，套期保值者与其期货头寸呈负相关，通常被视为低于投机者的保证金要求。

七、结语

自从2013年，监证会批准融资融券试点以来，融资融券就成为我国证券市场的重要组成部分。在经历了一段时间的实践后，当前这一领域的收入已经超过了资产管理业务，充分展现了融资融券的巨大潜力。融资融券法律是法律的一个领域，其中既包括私法性质的融资融券交易关系，又包括公法性质的融资融券监管关系。做好融资融券相关法律法规的研究，有助于规范市场，促进我国金融产业的持续良好发展。