国债期货还能给货币政策带来什么？

吴长凤 郭孟暘

随着宏观经济稳中有变，中央银行需要前瞻性地制定货币政策，并且将稳健货币政策高效地传导至实体经济，实现支持实体经济、防控金融泡沫的目标。

货币政策向实体经济传导的渠道包括信贷渠道和利率渠道，商业银行是货币政策通过信贷渠道传导的核心主体，同时在利率传导渠道中也发挥着非常重要的作用。国际成熟市场经验还表明，无论对于货币政策的信贷传导还是利率传导，国债期货都有助于商业银行更好地发挥货币政策传导作用。

在中国间接融资长期占据主要地位的背景下，商业银行更是货币政策传导至实体经济的中流砥柱，也是国债现货最大的持有主体，是金融市场的稳定器。目前商业银行还不能参与国内国债期货市场。探讨商业银行参与国债期货对货币政策的可能影响，有助于为下一步发展金融市场、完善宏观调控的改革做好更充分的准备。

首先，从传导货币政策的两个渠道来看，商业银行参与国债期货并没有导致市场波动增大，相反能够进一步提高国债现货市场价格的稳定性和利率期限结构的形成效率，夯实货币政策利率传导的基础。其次，商业银行参与国债期货市场有利于提高和改善其经营政策的稳定性、有效降低融资风险溢价，通过信贷渠道更好地服务于实体经济发展。

商业银行参与国债期货市场，对于中央银行制定和调整货币政策也能够发挥重要作用。首先，国债期货有助于央行和包括商业银行在内的市场主体保持良好沟通，加强货币政策前瞻性指引效力，提高货币政策传导平稳性。第二，商业银行参与国债期货市场，可以提高央行执行货币政策的独立性，减少对商业银行业务稳定性的顾虑，降低商业银行的道德风险。

商业银行如何传导货币政策

要弄清楚商业银行参与国债期货对货币政策的影响，首先要弄清楚商业银行本身在货币政策传导当中是如何成为引入源头“活水”滋润金融市场、灌溉实体经济的“清渠”的。

货币政策向实体经济传导的间接价格渠道包括信贷渠道和利率渠道。由于间接融资在中国实体经济融资结构中占据主导地位，因此商业银行是信贷传导渠道的首要主体，其信贷创造能力和贷款定价直接影响着企业投资意愿和经济发展。央行货币政策目标能否实现取决于这个过程的通畅程度。

随着中国直接融资体系尤其是债券市场的发展，利率渠道在货币政策传导过程中的重要性也逐步提升。经过21年的改革发展，中国银行间债券市场日益成熟，对实体经济发展的贡献不断提升。商业银行是中国银行间债券市场的重要参与主体。根据中央结算公司数据，截至2017年10月，商业银行的国债持有量占66.8%，交易量占比也在60%以上。因此，商业银行的国债配置和交易需求对债券收益率有重要影响，进而影响企业的债券融资需求。

随着中国利率市场化逐步深入，商业银行作为货币政策的最重要传导主体，一方面，其资产和负债久期匹配管理以及流动性管理难度将逐渐增大，因而对其传统的信贷业务带来挑战；另一方面，随着商业银行负债定价市场化程度以及债券资产重要性的提高，其对加强利率风险管理有非常迫切的需要。

国际成熟经验表明，商业银行参与国债期货市场，有利于其传统信贷业务的稳定发展，有利于其管理利率风险敞口，从而使其作为货币政策传导主体，更好地服务于实体经济发展；有商业银行参与的国债期货推出以后，降低了现货市场波动率。目前中国商业银行尚未参与国债期货，但有研究表明，中国国债期货推出后，国债现货市场的波动性已经有所降低。

在中国经济调结构、利率市场化不断深化的过程中，保持经济平稳健康发展，中国货币政策调控要实现前瞻性和有效性。价格型工具为主的货币政策不仅需要市场化的调控理念和框架，还需要高度成熟的金融市场作为工具。借助于更健全的利率衍生品市场，央行还可以优化货币政策前瞻指引，使货币政策传导更加平稳有效。

成熟市场经验

欧美等发达国家利率市场化进程中，商业银行管理利率风险的需求迫切，这成为国债期货诞生的推动力。商业银行是发达国家国债期货市场的重要参与主体，同时也提高了政策利率传导载体——利率现货市场价格的稳定性。在均衡水平附近基本稳定的基准利率是货币政策目标利率有效传导的核心。发达国家经验表明，国债期货能够有效平抑国债现货市场价格的波动，这对保证国债利率基准化过程中基准利率的稳定性具有重要作用。

Bortz（1984）首次使用1975-1979年美國国债市场数据进行验证，通过几种不同方法比较美国国债期货推出前后国债现货市场波动率的变化情况。实证研究发现，国债期货市场的推出显著地降低了国债现货市场的日间波动性。

Hedge（1994）从国债现货市场角度出发，通过研究1979-1988年美国市场最便宜可交割券不同阶段的日度波动性特征发现，国债期货并未显著增加国债现货市场的波动性。这一结果支持了国债期货市场有利于现货市场健康发展的结论。

De Broeck等（1998）研究了1985-1994年14个发达国家国债市场数据，利用方差比方法分别研究国债市场短期波动性变化情况和长期波动性变化情况。实证结果表明，国债期货市场的推出显著提高了国债市场体系中信息处理的效率，但并未显著增大或减小国债现货市场的波动性。

王震（2013）研究美国和德国10年期国债期货和现货价格波动溢出效应，进而研究国债市场相关信息在期货和现货两个市场之间互相传递的方向以及大小，发现美国和德国国债现货价格对期货价格的波动溢出效应更显著，国债现货市场在价格发现中占据主导作用。

绝大多数研究表明，美国联邦基金利率期货对货币政策目标利率有很好的预测作用（如Evans，1998；Gurkaynak et al.，2007等等）。长期国债期货经由商业银行、资产管理机构等市场传导主体的作用，也会对未来的货币政策变化提前反应，并促进均衡有效的国债收益率曲线的形成。因此，当货币政策真正发生变化时，由于前期在市场的充分预期作用下，国债收益率曲线已经发生了相应的调整，因此无论是短期市场利率还是中长期国债利率，都只是针对政策变化超出预期的偏离做出反应（J. Moore 和R. Austin，2002），而对政策调整的总体变化反应不敏感。

也就是说，国债期货能够降低政策变化对市场所产生的即时冲击，维护金融市场的稳定，降低系统性金融风险。这恰是央行执行和实现货币政策利率目标的基本前提。

成熟市场的经验显示，银行参与国债期货对货币政策的影响还体现在完善利率期限结构上。

有效完善的国债收益率曲线是货币政策利率传导渠道的核心，其形成的前提是市场稳定并具备充分的流动性。德国政府国债管理机构联邦财务代理公司（German Finance Agency， GFA）认为，高度发达的德国国债期货市场带动了现货市场的活跃度，是德国国债现货市场流动性较高并且成为世界最大国债市场之一的主要原因。

I. Visco（2007）认为，随着金融市场更加完备和具有流动性，政策利率的变化更快地传导到整个收益率曲线。更一般地说，就是使金融资产的价格发生系统性变化，并通过投融资收益和成本对实体经济产生影响。中国10年期国债期货上市后的第一个月，10年期国债现券的日均成交就达81亿元，比上市前一个月提升了113%。现货市场流动性的增加，提高了二级市场债券收益率水平的有效性，从而对信用债的发行价格起到更合理的参考作用。

商业银行参与国债期货市场能够丰富市场交易主体，优化市场投资者结构，使期货市场的风险管理功能得以充分发挥，降低国债现货市场的大幅波动，改善现货市场的流动性。因此，投资者结构优化的国债期货市场能够进一步提高利率期限结构的形成效率，夯实货币政策利率传导的基础。

完善信贷传导能力

利率风险是商业银行信贷管理中面临的主要风险之一。使用国债期货可以更灵活地调整资产和负债的久期缺口，从而稳定信贷结构。

商业银行利用国债期货可以提高其经营业务的稳定性。国外研究表明，利用利率衍生品的银行能够更好地应对货币政策紧缩冲击，维持稳定发展，不必大幅度调整资产负债表和减少信贷。并且，虽然运用国债期货和不运用国债期货的银行财务表現的差异不具有统计学意义，但是银行运用国债期货管理风险的成本要大大低于调整资产负债表，因此，从业务稳定的角度来看，运用国债期货管理风险的商业银行信贷业务的稳定性比不运用国债期货管理风险的银行更好。此外，银行对国债期货使用得当，能够使利率风险敞口稳定维持在目标水平上，从而提升盈利能力。

由于国债期货对利率水平非常敏感，银行可以依据信贷资产头寸的变动和对利率走势的预期随时调整期货交易方向和规模，使得银行可以更有把握地应对未来利率的不确定变化，更精确地管理久期缺口，提高和改善其经营政策的稳定性。

例如，当商业银行资产负债久期缺口为正时，银行可以做空国债期货降低信贷资产久期，实现银行资产的套期保值，即在不改变信贷规模的基础上实现对利率风险的规避。对商业银行而言，无论是信贷总量的增减还是信贷结构的调整，经营成本都相对较高。与之相比，国债期货通过杠杆交易、当日无负债结算等方式降低了风险管理成本，使得银行在灵活调整信贷久期时不必受成本限制的约束。

其次，商业银行利用国债期货对冲风险，可有效降低融资风险溢价，有利于服务实体经济发展。芝加哥联储银行的报告（2001）表明，利用衍生品管理利率风险的银行，可以持有较低的资本而同时破产风险较低；衍生品的运用不仅提高了商业银行的经营能力，而且对于其股票价格的稳定也发挥了显著作用。从这个意义上讲，相当于利率衍生品能够降低商业银行的融资成本，从而可以降低全社会特别是中小企业的信贷成本，间接推动实体经济的发展。

加强货币政策前瞻指引效力

在货币政策调整之前，中央银行充分与市场沟通未来的调整依据、目标和时间等，对市场稳定能够发挥重要作用。美联储前主席伯南克曾说过：“货币政策就是98% 的说和2% 的做，能塑造市场未来政策预期的公开声明是美联储最强大的工具之一。”联邦基金利率期货和国债期货对货币政策超预期的变化反应更为显著，而对于货币政策总体变化的反应并不强，因此，期货市场对于央行货币政策的前瞻性指引，以及央行判断其市场沟通的效果，都发挥了重要作用。

了解市场预期有助于央行更好地通过前瞻性指引引导预期。欧美国家有一系列精准探知公众及市场预期的金融产品及手段，如联邦基金利率期货、国债期货、通胀互换、通胀保值债券、隔夜指数掉期等金融产品，为央行精准把握公众及市场预期从而相应地实行前瞻指引提供了非常好的途径。

国债期货在中央银行与市场沟通中具有作用。央行通过国债期货等衍生品及时了解市场预期，能够协助其对货币政策及时纠偏。若市场预期政策利率变动所维持时间越长，则中长期利率同方向变化的幅度就会越大，反之，若市场预期政策利率变动在短期内就会逆转，则中长期利率变动就会很小。2009年美联储前瞻指引不成功的原因就在于不明确。

市场预期的政策利率变化时点则决定了什么期限内的利率会受影响。若市场预期政策利率变化时点在6月后，则只有期限长于6个月的利率会受影响，实际利率变动幅度与市场预期的政策利率变动幅度成正比。

美联储在2008年底议息会议声明中称，预计经济状况将使政策利率在零附近维持“一段时间”，在2009年3月至2011年6月又将之强化为“较长一段时间”。指引语言的不明确造成市场未能形成与美联储一致的预期，预期不准确且不确定的后果就是中长期利率偏离调控当局的目标，并且，随着宏观经济数据的变动而大幅波动。2009年初至2011年中，美国中长期国债利率维持在类似于2008年的水平且波动较大（如图）。

2011年8月美联储进一步明确了低利率持续的时间，称预计经济状况将使“零利率政策维持至2013年中”。明确的语言有效拉长了市场预期的零利率维持时间，并使之稳定下来。欧洲美元期货、隔夜指数掉期等显示，市场对未来利率预期的金融产品利率均在声明发布后几分钟内显著下降。这些金融衍生品覆盖期限从3个月到5年不等，反映市场对未来3个月至5年期限内的利率预期。2011年8月后，美国中长期利率降至低位，波动也明显减少，美联储终于达到了以低利率刺激经济复苏的目的。

货币政策的最终目标包括经济增长、物价稳定、充分就业等。如果央行对经济发展状况的判断比较滞后，如在看到明显的经济衰退现象时才降息，或者通胀难以遏制时才加息，会削弱货币政策执行效力。通过市场化充分的多层次资本市场，央行可以提高对经济发展状况判断的准确性和及时性，从而避免货币政策滞后。

国债期货市场是多层次、完备的资本市场不可或缺的组成部分，能够满足现货市场参与主体的风险管理要求，降低异常情况对现货市场的冲击，提高现货市场价格对实体经济等综合因素反应的准确程度。影响长期国债期货合约价格变化的因素不仅包括货币政策预期和调整，而且包括未来经济发展、政治变化等多种因素。

2000年4月，美国互联网泡沫破灭导致其GDP增长率从一季度起逐季回落，2001年初陷入负增长，但美联储出于对通胀的担忧，一直延迟至2001年1月才开始降息。正常情况下，货币政策具有时滞，这导致降息的刺激作用在经济衰退一年多后方才可充分发挥。但由于前瞻指引作用及市场具备良好的预测能力，市场预期到经济衰退将导致降息周期开启，故实际各期限利率在政策利率下降前7个月即提前下降，有效减少了货币政策时滞的不利影响。在这个预期形成过程中，通过市场信息的充分交换和作用，国债期货促进了国债利率及时、真实地反映未来的经济状况，有效解决了中央银行的两难问题。

国债期货降低商业银行道德风险

20世纪80年代晚期以来，在美国等发达国家，宏观经济指标（如产出缺口）对于货币政策调整的重要性降低，同时，在货币政策调整过程中，金融市场稳定性成为越来越重要的考虑因素。在诸多金融市场稳定性指标中，国债期货价格波动的重要性要高于股票市场，尤其是与金融机构的对冲策略密切相关的利率基差风险。

中央银行的前瞻性指引、和市场保持充分沟通、持续温和调整基准利率，主要是基于市场稳定性（包括商业银行等金融机构的经营稳定性）的考虑。然而，这有可能导致道德风险：商业银行和其他金融机构超限度提高资产组合风险，因为他们相信公共政策将保持稳定，即使陷入危机，也将会得到救助。美联储担心，商业银行可能认为货币政策调整会充分考虑他们资产负债表的稳定。因为这一隐性保险，商业银行过度提高经营杠杆，扩大风险敞口，资本和流动性储备不足，业务开展如同在走钢丝。

商业银行借短放长的经营模式，使得短期市场利率的变化确实可能会对其利润、资本充足率产生严重影响，甚至导致银行破产。但是，银行可以利用国债期货灵活调整其资产负债久期缺口，降低经营风险，提高盈利能力。

正是由于欧美发达国家的商业银行广泛运用国债期货对冲风险，能够降低由于利率超预期变化所产生的经营脆弱性，进而可以降低商业银行的道德风险，中央银行就可以降低对商业银行经营稳定性影响的考虑，更专注于货币政策调整的最终经济目标。

他山之石，可以攻玉

欧美发达国家的国债期货市场的诞生，本身就是为满足商业银行管理利率风险的需要。因此，商业银行从一开始就逐步参与国债期货市场并积累了丰富的风险管理经验，中央银行也充分借助国债期货市场更加有效地传导和执行货币政策。

从欧美发达国家的经验来看，商业银行参与国债期货市场之后，稳定甚至提高了其自身的信贷业务经营管理规模，增强了整个金融市场的稳定性。商业银行参与国债期货市场，不仅稳固了货币政策的信贷传导能力，而且提高了货币政策的利率传导效率。可以预期，如果中国商业银行能够参与国债期貨市场，对于中央银行货币政策的制定和传导也将发挥类似的积极作用。

此外，建议中国主管部门在协调商业银行参与国债期货市场的同时，也可以鼓励其他资产管理机构更多参与国债期货交易，并促进国债期货市场的对外开放。当前中国国债期货市场的机构参与力量尚不足，基于现有参与者和商业银行对流动性的多样化需求，还可以鼓励各类型资产管理机构，包括长期性的养老基金、保险资金，共同参与国债期货市场。考虑到这些参与者在期货市场进行资产配置和现金管理的作用，将大大提高市场的流动性和活跃度，充分发挥国债期货市场对货币政策制定和传导的作用。此外，随着期货市场机构力量的逐渐提高，中国应制定相应的市场交易制度，如大宗交易，更好地满足商业银行等大型金融机构的交易需求和便利，同时降低大规模资金对期现货市场的流动性损耗。

作者就职于北京金融衍生品研究院，本文仅代表个人观点