泸州老窖：1573的低调回归

本刊研究员 田 闯

市场方面，中信证券认为短期市场情绪还是主导因素，中国的EPU（经济政策不确定性）指数仍然处于相对高位，而该指数处于高位时，A股指数和人民币往往都会表现比较疲弱。市场信心还需要一段时间逐步修复，不过如果仅从短期看，上周几个严重影响市场情绪的因素接下来都会得到明显缓解：1）消费板块强势股的补跌意味着卖盘基本已经进入了一轮熊市的尾声阶段，而跟踪的各细分行业龙头股中报喜忧参半，并没有出现系统性低于预期的情况，情绪释放后预计会企稳；2）商务部在中美争端中“提前出击”反而有利于缓和短期的不确定性，原先最大的不确定性是在中国对美国进口额有限的情况下（约1500亿美元）会采取什么措施做到“等量”反击2000亿美元的征税，现在提前敲定600亿美元的差额税率清单，实际上极大缓解了短期市场的担忧（例如有投资者担心中国可能会对美资企业在华的经营采取制裁等）；3）央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%，对人民币进行逆周期干预，从上一次（2015年）采取类似措施来看，虽然此举对人民币长期走势不构成实质影响，但至少在短期会稳定住加速贬值的预期。

针对基建，国泰君安认为此次稳投资的力度和广度都较08、09年有所收缩：其一，海外加息、国内控制地产价格的前提下，当前加杠杆环境与此前有较大不同；其二，经历供给侧改革后，上游价格显著修复使得提价空间有限；其三，基建指向补短板，方向上倾向乡村振兴，地域上有所侧重。因此，扩基建对于上游周期资源品或是来去匆匆的行情，更加需要把握的是指向乡村振兴的中游周期板块，如环保、建材、建筑。

同时，国君认为当前市场结构重于仓位，反击待金秋。总量上，经济预期向下倒逼的托内需叠加贸易摩擦带来的外需风险，总量预期向下；结构上，消费、周期、金融各自板块存在的隐忧使得趋势性驱动力难在。市场正面临总量与结构共振的寻底过程。在此过程中，调结构比加仓位更重要。对于消费，微观交易结构差、宏观消费数据下滑、棚改货币化效应收缩将使得消费短期面临较大下调压力。相反的，在市场风险偏好阶段性修复的过程之中，“制造业中的TMT”（计算机/电子/通信/军工/机械）属于估值敏感型受益于风险偏好修复逻辑，交易结构良好，同时股票质押影响由负转正将为其提供较强反弹基础。

每周金股：泸州老窖

本期笔者建议关注泸州老窖（000568）。泸州老窖旗下的国窖1573是国内高端白酒的三大品牌之一，作为浓香型白酒的代表，公司在经历14年的低谷，新任管理层上任之后，在品牌塑造及渠道方面做足了功夫，看好整个公司业绩的持续复苏。

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品牌及渠道积极调整见成效

国窖1573主打440余年老窖池，突出年份上的“稀缺性”，进而强调口味上的独特性；又将中国文化与产品结合，让国窖成为传统文化的载体——品味国窖，就是品味历史。2013-2014行业调整之时，国窖1573逆势提价，—出厂价从889提高12%到999元，14年销量下滑至1000吨，营收下降69%到9亿元，在国内高端酒市场的份额由此前的8%-9%的水平急剧下滑到2%。

2015年，新任管理层上任后开始做出调整，泸州老窖开始转变产品结构，由之前的多产品开发转向聚焦核心大单品战略。之前泸州老窖产品体系过于复杂，品牌泛滥导致核心产品优势无法凸显，严重稀释了品牌价值。2015泸州老窖开始大刀阔斧清理旗下的总经销品牌，进行产品“瘦身计划”，半年砍掉1874个总经销产品，清理掉近25%-30%的条形码产品，白酒“贴牌模式”宣告隐退。公司确立国窖与泸州老窖两大产品系列、五大核心单品，其中1573定位高端、终端价格700元以上；窖龄酒定位次高端、主打商务消费，200-500元价格带；特曲定位中档，为100-200元价位带；头曲、二曲定位100元以下的低档大众消费。

在营销方面，泸州老窖开始逐步以品牌专营模式代替之前的柒泉模式。柒泉模式以区域划分经销商，单品不突出，渠道层级多，终端管控力减弱，拿货渠道、价格体系混乱；非标品牌繁杂，内耗严重。自2014年起，公司逐步成立三个品牌专营公司（特曲、窖龄、1573），每个专营公司不运作其他产品。本质仍是直分销模式，但将三个中高端品牌分开运作、并加强公司自身的终端管控力度，有利于公司逐步理顺各个产品渠道体系，配合推广大单品战略，实现价格体系统一，解决价格倒挂。

2017年，国窖1573营收上升到47亿元。窖龄酒也从2014年的3亿营收恢复到2017年的14个亿。

发挥产能优势

高端白酒酿造受到基酒制作、窖池数量和生产周期的限制，且短期内难以扩容，供给端的稀缺性导致高端白酒价格持续上涨。尽管目前我们看到茅台开始积极稳定出厂价及终端零售价，但是供给没办法大规模上升，作为茅台五粮液定价的跟随者，有利于国窖1573在以前弱势的华东华南地区找回一定的存在感，拿到相应的市场份额。

茅台重点在于发展高端，且飞天茅台供给在未来3～5年，每年复合增速预计只达到10～13%，进一步通过加大供给抢夺其他品牌市场份额的可能性小，国窖可以充分发挥产能优势，补足茅台等品牌留下的空缺，同时获取新消费群。

2016年泸州老窖决定耗资74亿改造酿酒技术，全部建成后将形成年产优质白酒10万吨的能力。2017年非公开发行股票阶段性落地，募集资金总额30亿元，全部用于公司酿酒工程技改项目（一期工程）。在1573专营公司的股东会上，提出的销售目标是2018年1573销售100亿，未来销量达到2万吨。先不说这能不能实现，首先考虑产能能不能达到的问题。事实上就是，过去这么多年五粮液能够基于大量的窖池（百年以上很少）将优质的普五基酒扩张到两万吨，国窖1573通过技改及使用大量没有用于生产国窖1573的富余的百年窖池理论上能够实现产能的扩张，至于口感的差距需要持续跟踪。