我国批发零售业上市公司融资效率研究

徐书宜

中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：本文以批发零售业167家上市公司2014-2016年的融资效率为研究对象，对以总资产、股东权益比率和财务费用为投入指标、以营业收入和净利润为产出指标的复杂系统进行数据包络分析。根据企业综合技术效率、纯技术效率有效数量和有效率的比较，在批发零售业上市公司本身股权结构、自身公司内部治理以及证券市场政策监管等方面提出建议，以期实现提升批发零售业上市公司整体融资效率的目标。

关键词：批发零售业 上市公司 融资效率 DEA

引言

资本作为最重要的生产要素之一，决定企业的生存和成长。作为企业后续不断扩充资金规模进而在日益竞争激烈的市场环境中存活下来的重要手段，融资越来越受到企业和学术界的重视。自Modigliani F与Miller M H.在1958年首次提出“MM理论”以来，企业融资问题在不断完善。在最初不考虑企业所得税的情况下，企业资产结构没有优化的必要。Modigliani F与Miller M H.在1963年考虑到现实中存在企业所得税的情况，指出企业可以通过负债形成的财务杠杆来降低企业经营活动成本。融资是企业发展的必要因素，融资效率则成为企业能否成功的关键。曾康霖1993年就清晰强调了企业在进行融资过程中融资成本以及融资效率的重要性。

批发零售业近年来随着经济的发展也进入快速增长阶段，在GDP的占比也由2010年的8.7%增加到2016年的9.56%。批发零售行业融资效率测算对于行业发展具有重要指导作用，魏开文在2001年就曾对中小企业不同的融资方式的融资效率进行模糊綜合评价和排序。本文通过对我国批发零售上市公司融资效率进行测算，进而给出提高我国批发零售行业融资效率的相关建议。

相关研究综述

国外关于企业融资问题的研究主要集中在外源融资对企业成长的促进作用、各种不同融资方式对比研究以及融资效率研究。美国学者约瑟夫·熊彼特教授通过对企业研发方面的研究，肯定了融资与企业的成长密不可分，具有重要促进作用。在关于企业融资方式的选择方面，Myers和Mujluf（1984）通过研究发现，企业为了促进自身发展，在融资方式的顺序选择上，第一是内源融资，第二是债务融资，第三是股权融资。Andrea Vaona（2008）对比发达国家和发展中国家的不同融资情况，利用公司财务数据构建企业资金支持和企业绩效的回归模型，实证结果显示：融资程度越高，企业发展状态越好，二者呈正向关系。Titman和Wessels（1998）以美国469家生产型企业作为研究对象，发现外源融资尤其是债权融资和企业过去的利润增长率呈负相关。

国内学者对于企业融资的研究起步相对较晚，首先在融资顺序上来看，蓝发钦（2001）通过研究发现我国上市公司的融资顺序是：第一是内部融资，第二是股权融资，第三是债务融资，而李翔等（2002）研究发现我国上市公司融资顺序是：第一是股权融资，第二是债务融资，第三是内部融资，二者在内部融资的顺序上存在较大分歧。金超（2007）研究发现，对于高财务杠杆的公司来说，负债融资比例的增加不仅无法起到约束管理者利益侵占行为的作用，反而会激发其侵占行为；另一方面，对于财务杠杆低的公司来说，负债增加不会增强侵占效应，经过调整的资本结构可能会达到最优。在融资效率方面，刘力昌和冯根福等（2004）基于DEA方法，以股权融资净总额、股权集中度、股权非流通性以及资产负债率为输入指标，以净资产收益率、主营业务收入增长率以及托宾Q值为输出指标，对1998年首次发行的47家上市公司进行股权投资效率分析，结果显示接近70%的公司不能同时达到技术有效和规模有效，我国上市公司股权融资效率整体水平较低，存在较大改进空间。

通过对上述研究进行梳理可以发现，一方面，学者关于融资对于企业发展的重要性取得了一致性意见，企业融资对于自身发展具有重要作用。另一方面，在存在融资约束的情况下，国内外学者目前并未对企业融资偏好取得一致意见。相对于发达国家，我国目前上市公司融资效率依然具有较大上升空间。

研究设计

股权融资作为上市公司最直接、最快速的融资方式，其融资效率的评价也是上市公司发展过程中重要的判断标准。债务融资作为企业日常经营活动必不可少的环节，其融资效率决定企业发展现状。数据包络分析方法（Data Envelopment Analysis，DEA）目前成为评价多输入、多产出系统相对有效的重要方法，并广泛应用于各种复杂系统的效率评价过程中。

（一）模型构建

DEA（数据包络分析）模型根据规模报酬是否变化，分为CCR和BCC两个模型。在模型设定过程中，假设有N个决策单元，每个决策单元对应有输入变量v以及产出变量u，x代表投入，y代表产出指标。其中CCR最优解公式如下：

maxu，v（u`yi/v`xi）

st u`yi/v`xi≤1 j=1，2，…，N （1）

u，v≥0

BCC最优解公式如下：

maxμ，v（μ`yi）

st v`xi=1

μ`yi-v`xi≤0 j=1，2，…，N （2）

μ，v≥0

根据CCR最优解得到企业综合技术效率，根据BCC最优解得到企业纯技术效率，二者比值可以进而推导出规模效率。

（二）样本和指标选取

在进行样本（即决策单元）选取时，为了更加公正、客观地反映我国批发零售行业整体融资情况，本文选取沪深全部批发零售行业上市公司为研究对象，同时剔除具有下列特征的上市公司：剔除具有ST*标识的公司，因为这类型的公司财务指标异常，属于极端值，不具有代表性；剔除二次发行、全部定向发行的特殊公司。经过上述剔除，最终以167家批发零售行业上市公司为研究对象，研究期间为2014-2016年。

DEA数据模型中，输入指标以及产出指标的确立至关重要，决定着效率评价的客观性、公正性。本文考虑到股权融资特征以及上市企业经营特性，在输入指标选取中主要包括总资产、股东权益比率以及财务费用；产出指标主要选取营业收入以及净利润指标，具体指标描述如表1所示。

（三）数据来源与处理

批发零售行业上市公司相关投入指标以及产出指标均来自于公开披露的年度报表。在上市公司中剔除被ST 处理的上市公司，最终以167家上市公司作为研究样本，在样本期间选择上选取2014-2016年。DEA分析限制在于需要保证所选指标为正数，指标的量纲对于DEA有效性无影响。为了保证样本的完整性，在不剔除指标为负的上市公司的情况下，对可能出现负数和零的数据，例如财务费用、营业收入以及净利润相关指标进行无量纲化处理。为了计算方便以及DEA要求的非负要求，本文将指标值域确定在[0.1，1.1]区间，具体转化公式如下：其中aj为各类指标中的最大值，bj为各类指标中的最小值，这样的处理方法既对DEA效率无影响，又满足DEA分析的正数要求。

（3）

实证分析

根据表2可见，2014年总资产均值为8.72E+09元，2015年总资产均值为1.02E+10元，2016年总资产均值为1.36E+10元；2014年股东权益比率均值为0.42，2015年均值为0.43，2016年均值为0.46，三年变化幅度较小，整体有小幅增加趋势，说明股权融资在企业资本构成中有上升趋势。2014年财务费用均值为93174653元，2015年均值为1.23E+08元，2016年均值为1.35E+08元；从整体投入结果来看，企业投入整体在2015年有小幅下跌，但是2016年有所恢复，其中财务费用在2015年并未出现下跌；2014年营业收入均值为1.25E+10元，2015年均值为1.41E+10元，2016年均值为1.61E+10元，营业收入有遞增趋势；2014年净利润均值为2.42亿元，2015年均值为1.92亿元，2016年均值为3.52亿元；从整体产出结果来看，2015年净利润均值有所下跌，表明2015年企业经营绩效相对较差。

本文通过DEA软件得出167家批发零售上市公司的综合技术效率（TE）、纯技术效率（PTE）以及规模效率（SE），根据数据包络模型效率有效性的定义（效率值是否达到1），汇总了企业融资效率的有效数量以及比率，具体结果如表3所示。技术效率三年平均比率为6.39%，纯技术效率三年平均比率为13.97%，规模效率三年平均比率为6.39%。从三者对比情况来看，纯技术效率比率明显高于其他效率，说明上市公司在资金配置过程中资金浪费或者误用的情况较少。另一方面，上市公司投融资技术以及规模效应整体水平较一般。

表4详细描述了综合技术效率、纯技术效率以及规模效率三者的分布情况，数据表明批发零售业上市公司融资活动中综合技术效率更多集中在0.8值以下，纯技术效率值更多集中在0.9以上，规模效率值更多集中在0.7-0.9之间。说明批发零售业上市公司在融资活动中的融资技术有待提高，公司并未大规模出现资金浪费以及误用情况，公司在融资过程中规模效应良好，存在强者越强、弱者越弱的规律。

结论与启示

本文基于DEA模型分析我国批发零售业167家上市公司2014-2016年的融资效率，实证结果表明我国批发零售上市公司融资活动中综合技术效率、纯技术效率以及规模效率三者存在较大差距。在167家上市公司中，技术有效的公司占6.39%，纯技术效率有效的占13.97%，规模效率有效的占6.39%，上市公司在技术以及规模性方面都有较大上升空间。根据上述结论，提出如下建议。

（一）优化公司内部股权结构

上市公司股权不仅涉及股权分置问题，同时要考虑到分置后形成的股东权力问题。目前，我国证券市场中形成了流通股与非流通股共存的现象，在股权控制方面直接形成了控股非流通的大股东剥夺其他股东利益的利益驱动。另一方面，在股权结构未完全分置清楚的时候，需要通过制度健全多股制衡机制，降低上市公司股权集中度，实现多方利益主体相互制约、相互制衡的平衡局面，对于批发零售业来说，公司内部股权结构同样十分重要。

（二）构建多样化法人投资主体

在股东间权力与义务的制衡至关重要，多样化的投资主体有利于提高企业整体经营管理水平，增强投资的有效性和管理层对公司治理的积极性，还可以从源头上保证公司治理队伍的高效运转，同时避免高代理成本。高度制衡的股权结构将迫使股东更加关心公司治理绩效，有利于完善公司内部监督机制。

（三）强化公司治理机构

批发零售业上市公司治理需要涉及“代理问题”，通过加强公司内部治理，提高融资效率。公司治理过程中具体需要完善公司内部相关人员的激励、约束机制，其中包括股东大会、董事会以及经理人，尤其对于经理人的激励约束将直接决定公司制度的执行、监督，在提高公司融资效率的同时提升盈利能力。

（四）完善证券市场环境

上市公司自身发展、融资效率的提高都离不开整个金融市场的大环境。证券市场监督管理机构具有重要的政策指导作用，批发零售行业作为生产和消费的桥梁，具有经济先导性，要积极引导资金进入发展前景好的行业，同时在上市公司中进一步引导资金流向效率最高的上市公司，实现资金最优配置。政策监管部门在事前监督、事中监督以及事后监督各个环节做到公平、公正、公开，提供一个透明的竞争环境。

参考文献：

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