这一次的宽松会有何不同？

谢九

7月23日的国务院常务会议，提出“积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度”，基本上确认了新一轮宽松正式到来。

众所周知，供给侧结构性改革是中国经济最近几年全力推进的主旋律，尤其是“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）更是成为中国经济最核心的五大任务。对于放水刺激，中国经济一向轻车熟路，但在供给侧改革的大背景之下如何放水，对于中国经济还是全新的考验。

从财政政策来看，过去中国刺激经济的套路无非是通过“铁公基”等拉动投資增长，此次“国常会”定调“积极财政政策要更加积极”之后，A股市场的基建股也闻风而动，很多相关个股更是连续拉出两个涨停板。

虽然从历史上来看，基建投资一向是稳增长的主力，不过，这一次历史可能很难重演。2008年金融危机之后，中国推出“4万亿计划”，基建投资成为当仁不让的主力。2015年，中国再度实施了新一轮宽松，当年财政部稳增长的措施中，“加快推广PPP模式”成为重点。在经过了2008年和2015年两轮刺激之后，我国基建领域的短板已经基本补齐，大规模投资的空间已经不大，如果出于稳增长的目的继续刺激，只会带来更多的产能过剩，以及提升地方政府的债务压力。

此次“国常会”提出“有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。从中不难看出，对于基建领域的考量主要是保证存量继续增长，对于增量并没有提出过多的要求。而之所以提出避免资金断供和工程烂尾，主要背景在于，2015年的那一轮财政稳增长，当时财政部加快推广PPP模式，随后几年，基建领域的PPP在国内掀起了一波热潮，并且演变成地方政府重要的融资工具，助推了地方政府的债务危机。去年开始，财政部和发改委等部门对PPP大力整顿，很多不合规的基建PPP被叫停，上半年的基建投资增速从去年同期的20%多大幅下降至7%，基建领域面临巨大的资金压力。此次“国常会”提出保障在建项目的资金需求，其背景来源于此，这也就意味着，积极财政政策要更加积极，并非意味着新一轮基建高潮的到来。

积极的财政政策通常包括增支和减税两个方向，在中国经济已经经过了数轮强力刺激之后，继续通过增加投资来稳增长的空间已然不大，而且成本代价不小，相比之下，减税更富可操作性，也更加符合供给侧改革的主旋律。

最近几年，我国虽然也一直在推出各种减税政策，包括轰轰烈烈的“营改增”等，但企业和居民的实际获得感并不强烈，尤其是去年的全国税收收入大幅增长10.7%，远远高于同期经济增速，也让很多人对减税的实际效果产生质疑。近期央行研究局局长徐忠甚至公开表示，当前积极的财政政策不是真积极，没有赤字增加的积极财政政策就是耍流氓，引发了财政部和央行公开互怼，也算是相当罕见。在央行和财政部爆发争论后不久，“国常会”定调财政政策要更加积极，预计未来一段时间减税的力度可能还会提升。从居民个人的角度来看，今年6月份提出的个税改革方案日前刚刚结束公开征集意见，在财政政策要更加积极的定调之下，有可能最终个税改革的力度会超出预期。

和财政政策相比，更值得关注的是货币政策的转向，如果说此次财政政策的调整是锦上添花，那么货币政策的转向可以称得上是雪中送炭。去年二季度以来，中国金融去杠杆力度升级，国内的货币增长虽然名为稳健中性，实际上处于近年来最紧缩的状态，流动性骤然收紧，资金价格全面上升。此次“国常会”提出“稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施”。这意味着持续了一年多的货币紧缩暂告一段落，取而代之的是货币宽松。

稳健的货币政策要松紧适度，上次出现这样的提法还要追溯到2014年。当年四季度的央行货币政策执行报告中，一直强调的“保持定力”悄然消失，改之以“继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，适时适度预调微调”，由此开始了新一轮的货币宽松。和今天的局面相当类似，这一轮“国常会”提出货币政策要松紧适度，也是在经历了一年多的紧缩之后突然转向。

上一轮货币宽松时期，虽然政府公开表示“不会搞大水漫灌”，但从实际操作来看，宽松的力度还是相当之大，从2014年底到2015年，央行一共实施了6次降息，4次降准，一年期存款利率从3%下降至1.5%，降息的力度之大甚至超过了2008年金融危机时期。

从这一轮货币宽松政策来看，预计继续大幅降息的可能性并不大，首先是在经过了2015年那一轮大幅降息之后，国内主要利率都已经基本上降到了历史最低水平，加之美联储正处于加息周期，中美息差的剧烈变化将给中国资本流动和人民币汇率等问题带来严峻挑战。更重要的是，2015年的那一轮大幅降息，事实上并没有明显降低实体经济的融资成本，尤其是中小企业融资难和融资贵的问题并没有得到有效缓解，在连续降息之后，引导资金“脱虚入实”成为当时中国经济的一大挑战。

2015年的那一轮宽松，最终对于拉动中国经济增长并没有起到太明显的效果，中国经济增速不可避免地跌落至7%以下。由于传统刺激手段日渐失效，供给侧结构性改革也正是从那时开始逐渐走上前台，成为最近几年中国经济的主旋律，由此也才产生了后来的金融去杠杆等故事。不过由于中国经济近期面临的不确定因素上升，不得已再度重回宽松的老路，问题的关键在于，在2015年就已经被证明失效的传统宽松刺激，在这一次必须有所创新，否则，最终的刺激结果预计也不会太过乐观，甚至反有可能引发更多的负面效应。

对于大部分普通居民而言，除了关心政策宽松能否提振经济，更为关注的可能还是是否会带来通货膨胀以及资产泡沫。从2015年那一轮宽松来看，当年的股市在杠杆资金的推动下大幅暴涨，不到一年时间里，上证指数从2000点附近上涨到将近5200点，但是随着管理层清理杠杆资金导致股市暴跌，随后不到半年的时间里跌幅过半。在股市泡沫破灭后，楼市在2016年接过接力棒，在随后一年多时间里上演了近年来最疯狂的一次上涨。

上一次宽松时期，由于实体经济缺乏足够的回报率，导致大量资金游离于实体经济之外，引导资金脱虚入实成为当时最大的挑战，但直到股市、楼市相继暴涨，供给侧改革隆重登场，资金脱实入虚的问题也没能得到很好的解决。这一次政策宽松再度如期而至，实体经济的压力比几年前更大，能够提供的回报率比几年前更低，上一次的遗留问题，这一次能有更好的解决办法吗？如果没有更好的办法，如何避免资产泡沫的游戏再次上演？