A股内外资机构投资行为的差异

荀玉根

从QFII、RQFII、沪港通、深港通再到A股纳入MSCI以及将来的沪伦通，中国A股市场正逐步向外部投资者开放。

内资重逻辑，看趋势。以2014年以来A股的牛熊周期为例，2014年7月-2015年6月的牛市，源于货币宽松和金融创新加杠杆。股票型基金规模从2014年年中的3381亿元上升到2015年年中的10493亿元，仓位也提高了5个百分点。散户每周增加数量一度达到164万人，为历年统计以来的最大值。与之相反，外资在2015年上半年资金净流入仅为1124.9亿元。

外资重数据，看基本面。2016年以来，市场环境发生变化，宏微观基本面好转，外资流入加快，陆股通北上资金从2016年以来整体上不断增加，资金净流入在2018年4月、5月、6月增加尤为明显，5月陆股通北上资金创下开通陆港通以来的新高。而内资却在不断缩减。对比2015年上半年和2018年上半年内外资投资者表现可见内资重逻辑看趋势，外资重数据看基本面。

投资风格上，外资偏价值，且比内资更稳定。首先，外资机构投资者和中资一样，非常重视价值股的投资。以最新的数据为例，代表外资的QFII，2018年一季度持股中主板股票占总持股市值的比重为69%，陆股通北上资金截至2018年6月的持股中主板股票占总持股市值的比重为81%，代表内资的偏股型公募基金2018年一季度持股中主板股票占总持股市值的比重为63%，保险公司持股中这一比例为95%，可见内外资对价值股都非常重视。然而，内资对价值股的坚守不如外资坚定。以2012年至今，沪深300指数点位与创业板指数点位的比值作为风格切换的跟踪指标，将该指标与QFII和公募基金针对沪深300成份股的持仓市值占比进行对比，可以发现公募基金历年沪深300成份股的持股市值占比波动较大，2012年初为80%，2013年和2015年市场风格切换为成长后，沪深300成份股持股市值占比下降到最低的30%，2016年初至2018年初，价值股风格占优时公募基金持有沪深300的市值占比又上升到约60%。相比之下，代表外资的QFII历年持股基本集中在沪深300成份股中，波动相对较小。

2014年年底开始，QFII持股中消费股的市值占比一直高于偏股型公募基金中的消费股占比，季度平均差异为+6个百分点；2012年至今QFII持股中周期股的市值占比一直低于偏股型公募基金中的周期股占比，季度平均差异为-12个百分点。外资的行业持股集中度较高：QFII在2018年一季度持股市值前五大行业市值占比合计71%；陆股通北上资金持股市值前五大行业市值占比合计60%（2018年6月）；相比之下偏股型公募持股市值前五大行業市值占比不到一半，只有47%（2018年一季度），低于QFII和陆股通北上资金持股。

外资与中资一样，重点布局ROE（TTM）较高的公司，但外资对股票估值的要求较为苛刻：QFII在2018年一季度持有的PE（TTM）在35倍以下的股票市值占比为76%，通过陆通北上资金持股的外资中持有的PE（TTM）在35倍以下的股票市值占比为73%（2018年6月），高于主动偏股型公募基金的65%，保险公司持股中虽然PE（TTM）小于10倍的股票市值占比超过80%，但由于保险持股中金融地产股票市值占比接近80%，其PE（TTM）与其他三类机构投资者没有可比性。

统计了中外资机构投资者各自持股中前二十大重仓股后发现：内外资均偏好龙头股，但是，外资对龙头股的投资更加集中。从整体的持股集中度来看，QFII在2018年一季度前十大重仓股持股市值占总持股市值比重为55%，前20大重仓股市值占比为65%，通过陆通北上资金（2018年6月）持股的外资前十大重仓股市值占比为46%，前二十大重仓股市值占比为61%。相比之下，代表内资的偏股型公募基金这两个比值仅为21%和31%，集中度只有外资的一半。

作者为海通证券

首席策略分析师