可转债特别修正此起彼伏

肖池

7月25日，两家上市公司海印股份（000861.SZ）、三力士（000224.SZ）同时公告，董事会提议向下特别修正可转债转股价的公告。受消息刺激，25日海印转债（127003.SZ）大涨5.78%报收91.998元，三力转债（128039.SZ）上涨3.91%报收95.821元。

2018年以来，已经有9家上市公司董事会提议修正可转债转股价。在6家已经召开股东大会表决的案例中，有5家上市公司的可转债获得修正通过。始于2017年三季度以来的这波可转债大扩容，也迎来了转股价的修正潮，在可转债供需失衡的大环境中，这对持有人是难得的好消息。

其中，已有骆驼转债（113012.SH）、江南转债（113010.SH）、江阴转债（128034.SH）、无锡转债（110043.SH）、迪龙转债（128033.SZ）成功修正。修正议案公告当天个券均录得不菲涨幅。不同于过去可转债在回售期内的修正博弈，本轮可转债的修正潮均发生在转债上市的两年内。比如三力转债6月29日才上市，仅18个交易日后提议修正转股价，很有可能创历史以来最快修正纪录。

那么，新一轮转债修正潮的原因是什么？博弈可转债是否有了新逻辑？

以典型案例迪龙转债为例，发行仅半年后股东大会将转股价由13.28元每股修正到9.03元每股，但回售期远在2021年12月。在6月11日首次修正公告后，转债当天价格跳空上涨3.3%至96元，目前转债价格攀升到99元附近。

迪龙转债的修正诉求显然不是应对回售压力。查阅数据发现，发行人雪迪龙（002658.SZ）大股东均积极配售了迪龙转债，其中自然人第一大股东敖小强足额配售了3.27亿元的可转债，占比约63%。在迪龙转债发行（配售）前一日2017年12月26日，敖小强向国泰君安和民生证券分别质押3000万股和2483万股股份，当期质押市值7.11亿元。伴随雪迪龙股价持续下跌，大股东半年来连续5次向这两家券商补充质押股份，最终质押达1.24亿股。

可以判断，大股东配售转债的资金来源于高成本的股权质押，而迪龙转债上市三天后跌破面值，大股东来不及出货（未见公告和成交量），之后最低跌至89元，配售大股东浮亏严重，由此产生非常强的修正意愿，目的是为了减持可转债，缓释股权质押流动性风险。

三力转债也是如此，大股东吴培生配售了1.93亿元可转债，占比31%。同时也质押了约6000万股给浙商证券和中信证券获取资金。而三力转债上市的前13个交易日价格都在90元以下，配债大股东深度被套，通过修正刺激转债价格的意愿强烈。

2018年率先打响修正第一炮的骆驼转债，第一大持有人刘国本足额配售转债1.91亿元（老股东配售日期2017年3月24日），持债比例26.69%，与其控股上市公司的比例一致。同时在2017年3月22日质押6500万股股份给中信证券，此后多次补充质押。也许是非常看好股价和转债，整个2017年，刘国本都没有减持可转债，但伴随转债市场扩容和二级市场疲弱，骆驼转债在2018年也加入跌破面值大軍。之后2018年3月启动可转债修正，骆驼转债重回100元以上。

所以，本轮可转债修正潮背后的逻辑已经很清楚了：大股东配债被深套，质押率偏高资金紧张，二级市场股价反复低迷不断补充质押品雪上加霜，唯有主动提前修正转债转股价，借机减持出货，缓释资金紧张，解除股权质押警报。

在过去可转债的博弈路径有两条：上市公司面临回售压力和偿债压力，启动修正破坏回售条款；上市公司有补充资本（银行转债）、修正转股价促转股以降低财务费用（高负债率的民企）。那么，目前转债博弈出现了第三条路径。

前两条路径是为了最终解决可转债转股，第三条路径则是当前去杠杆、紧信用环境造成上市公司质押率高企、现金流紧张下的选择。不管出于什么原因修正，对长期持债人都是有利的，持债人对应期权得以提升。

投资者可以顺着这个逻辑去挖掘价格深度跌破面值，同时大股东大比例配售被套，最好配售资金还来自股权质押的品种，重新开始可转债的修正博弈。