寿险中报超预期下的隐忧

方斐

近期，四家上市险企已披露6月保费数据，寿险原保费收入同比增速有所好转，边际有所改善。中国人寿、太保人险、平安人寿和新华保险6月单月寿险原保费收入分别为531亿元、196亿元、307亿元和133亿元，同比增速为别为11.4%、16.4%、24.1%和19.7%，同比增速高于前5个月。从2018年累计总保费来看，国寿、平安寿和新华的边际有所改善。国寿、太保寿、平安寿和新华1-6月累计寿险原保费收入同比增速分别为4.1%、17.6%、21.2%和10.8%，较1-5月分别增加了1.18%、-0.22%、0.36%和1.96%。

寿险新单保费上，二季度较一季度有所好转较多，134号文的负面影响逐渐削弱。从平安和太保公布的详细保费数据看，平安的个人业务二季度的新单保费同比增速为7.9%，较一季度增加了超过20个百分点；太保的代理人渠道二季度新单保费收入同比增速为8.0%，较一季度的增速超过30个百分点。国寿和新华未具体披露新单的数据，但从总保费和以往的保费结构上可以推测，二季度新单保费亦有较大的好转。

总体上看，一季度后，在上市险企相应的对策、二季度的主要产品类型受134号文影响比一季度小和二季度保费基数相对较低的综合影响下，二季度的新单保费压力有所减弱，与我们此前预期一致。下半年，从四家上市险企主力产品结构看和二季度类似，基本以长期保障型产品为主，且保费基数也相对较低，因此，下半年新单保费会继续保持单月同比增速正增长，逐渐削弱一季度的同比大幅负增长对全年的影响。

市场低迷后的超预期因素

2018年上半年，沪深300下跌12.90%，中信保险II指数下跌18.02%，相对沪深300下跌5.12%，国寿、平安、太保、新华分别下跌26.04%、16.29%、23.10%、38.92%，相对沪深300分别下跌13.15%、3.39%、10.21%、26.02%。从基本面来看，保险行业受监管政策收紧和利率水平较高的影响，负债端保费增速普遍下滑，新单保费出现较大负增长；同时，由于利率略有下滑，市场整体表现低迷，行业投资端存在隐忧。

上半年，短端债券收益率下滑明显，利率债信用利差下降，债券期限利差有所上行。1 年期、5年期、10年期债券收益率下滑幅度分别为26-104BP、24-70BP、2-65BP；从信用利差看，利率债下滑明显，中长端下滑幅度略小，信用债表现分化；债券期限利差上行，5年期、10年期债券期限利差提升幅度分别为3-39BP、24-55BP。

6月，债券指数持续上升。截至6月末，上证国债指数较2018年年初上涨幅度约为2.78%，上证公司债指数较2018年年初上升2.10%，，5年期国债和企业债收益率分别为3.35%和5.64%。

6月，利率债收益率有所下滑，信用债收益率有所分化。1年期债券收益率变动幅度为-28BP到22BP，除国债外，利率债下跌20BP左右，企业债、中短期票据均上涨22.24BP；5 年期债券中，利率债下跌9-24BP，企业债、中短期票据均上涨8.26BP；10年期债券中，利率债下跌14-23BP，企业债、中短期票据均上涨13.66BP。从期限结构看，短期债券变化幅度较大。

6月，1年期、5年期和10年期750日移動平均国债收益率持续回升。从绝对值来看，截至6月底，1年期、5年期、10年期国债750日移动平均绝对值分别为2.80%、3.15%和3.31%，其中，1年期、5年期、10年期评估利率较5月底分别上升3.96BP、0.59BP、0.02 BP，涨幅较5月略有上升，预计评估利率回升趋势将加速。

从利率曲线来看，信用利差表现分化，期限利差略有回落。1年期、5年期、10年期券种信用利差变动幅度分别为-29BP到21BP、-15BP到17BP、-9BP到27BP的区间内，其中，部分利率债下滑明显，信用债有所提升；期限利差略有回落，5年期券种中，除商业银行债期限利差上涨16.12BP，其他券种下跌4-14BP；10年期券种中，除商业银行债期限利差上涨26.22BP，其他券种变动幅度为-15BP到2BP。

2018年，国债收益率750日均线持续上行。从基准评估利率的表现来看，假设各期限利率维持7月6日的水平，2018年将迎来评估利率的大幅回升，三季度上升幅度将在0.8-6.3BP的区间内，预计2018年上升幅度在9-20BP的区间内，利率提升将持续到2020年，2019年将是中长端利率提升的大年。

利率因素对险资投资收益率的影响是一个长期的趋势，目前而言，关注险企中报超预期因素或许更为重要。近期，新华保险披露中期业绩预告略超市场预期，整体来看，保险行业中报保费数据和业绩增长均会超预期。

超预期因素之一：上市险企6月保费数据整体超预期。目前，上市险企均已披露6月保费数据，6月单月保费数据超预期。新单方面，平安人寿6月个险新单位111.08亿元，上半年总个险新单负增长缩小至-6.3%；同样，太保人寿上半年个险新单负增长缩窄至-19.7%。从总保费数据来看，国寿、平安、太保、新华上半年总保费收入分别为3602亿元、4080亿元、1300亿元、679亿元，同比分别增长4.1%、19.6%、17.6%、10.8%，保持较好的增速。

超预期因素之二：新华发布业绩预告，利润及投资均有一定程度的超预期。根据新华的中报预告，收益准备金折现率变动利润预计增长80%，虽然保险公司对利润存在很大的操作空间，且利润并不能反映公司的实际经营情况，但是应考虑到利润的大幅增长对市场投资者带来的潜在影响。从投资端来看，新华上半年总投资收益与2017年同期基本持平，主要还是上半年整体资产配置的压力不大，上半年利率维持相对高位，同时可供出售项可以隐藏一定的浮亏。在负债端相对企稳的情况下，投资端超预期的表现有助于估值的修复。

超预期因素之三：上市险企上半年新业务价值（NBV）同比增速有望超预期。对于市场更为关注的NBV情况，上市险企的中报表现仍然有超预期的可能，优质险企NBV有望在上半年转正并实现个位数增长。虽然行业整体有所承压，但是同比负增长幅度较一季度的数据会明显好转，预计新华、太保上半年新业务价值同比负增长幅度在-20%至-15%的区间内，全年来看有望持续改善。

超预期因素之四：如果利率及市场相对企稳，保费数据继续改善，则保险股投资端及负债端的经营环境将会持续好转。对于保险股2018年以来的下跌，前期主要是由于对新单负增长的担心，6月下旬的下跌主要是受整体市场的影响、利率下跌以及对19号文的潜在担忧。但是，从当前来看，权益市场及利率相对的企稳以及上市险企对19号文下替代产品的上线开售和部分险企推出的新产品，预计将使得下半年NBV仍然有改善的动力，同时，下半年相对较低的基数同样提供了持续改善的余地。

19号文的影响究竟几何？

2018年5月4日，中国银保监会发布《关于组织开展人身保险产品专项核查清理工作的通知（银保监办发〔2018〕19号）》，决定开展人身保险产品专项核查清理工作，19号文是在此前一系列对产品形态进行规范的基础上的细化，进一步严格限制了规避监管和偏离保障的产品，主要体现在四个方面：严查违规开发产品、挑战监管底线的行为；严查偏离保险本源、产品设计异化的行为；严查罔顾公平合理、损害消费者利益的行为；严查以营销为噱头、开发“奇葩”产品的行为。

从上市险企情况来看，多款产品涉及调整，主要落脚于分红利益演示、等待期退还处理、短期产品续保等问题，三季度为产品转换下的销售适应时期。

目前，上市险企纷纷推出新产品，其中，国寿推出国寿福（优享版），新华全国发售多倍保障重大疾病保险，太保推出金诺人生2018版。相比之前的重疾险产品，新产品主要升级特征为险种增加，保障范围更广泛，轻症赔付不降低保额，同时也修改了违规之处。

总的来说，新产品推出平稳过渡，19号文“负面清单”的影响整体可控。虽然上市险企面临部分重点产品停售，但新上市的保障产品调整较小，且性价比有一定程度的提升，对销售的影响较小。基于此推断，保障类业务下半年将持续回升，中长期成长无忧。

19号文影响有限，板块低估值持续值得关注。从保费来看，19号文的规范性要求提升了产品本身的规范性和性价比，有利于行业中长期发展，中长期成长基本无忧。短期或存在一定的销售缓冲和适应期，叠加三季度增长基数较高，短期保费增速回暖趋势仍需持续观察。从投资来看，市场走弱对于保险的权益资产价值有所影响，长端利率走势不确定性较强，但期限溢价或存在提升的可能，推动保险公司利差收益相对改善。

从行业层面看，19号文表面上的冲击大于实际结果，因“负面清单”的52项条款将导致大批产品在6月30日后停售或整改，其中不乏主打产品，短期有切换的负面影响。但市场关注的保障型产品实际整改力度有限，条款完善后对后续销售的影响可控。19号文体现监管全面整治人身险产品的决心，强调“聚焦保障”长期来看利好大型险企。

从公司层面看，太保主力高价值率产品“金佑”预计停售，主要受分红演示的影響（“金佑”具有保额分红的特色），预计新产品的差异化优势会有所弱化，需关注其负面影响。“平安福”预计也将会进行整改，主要受“等待期发生风险需退还全部保费”条款的影响（“平安福”仅退还现金价值），这一因素的影响相对有限。

不过，随着主打保障型产品基本完成新老衔接和寿险新单增速的逐步恢复，前低后高的趋势将逐步印证，市场向好的预期也会逐渐形成，19号文的负面影响比较有限。

具体而言，从负债端来看，个险新单增速预计将继续恢复。根据公开数据与交流的情况，预计平安、太保、新华、国寿6月个险新单期交保费增速分别为20%、0%、40%、10%。2017年三季度，各家保险公司新单基数情况有所差异，平安2017年后三个季度的基数较为均衡，另外三家三季度由于134号文时点因素的影响，均呈现三、四季度基数一高一低，三季度新单增速恢复情况可能呈现一定程度的分化。

整体来看，6月保费数据好于预期，一定程度上是基于2017年同期基数较低，国寿、新华、平安人寿单月保费同比增速均较5月数据呈现持续改善；另外，平安寿6月个险新单为111亿元，同比增速达20%，好于此前的市场预期，也是受益于2017年公司较早停售快返产品低基数所致。

在2018年行业开门红明显遇冷的情况之下，各家保险公司在第二季度加大聚焦保障型产品的力度，加大费用投放并调整佣金分配，优化培训机制提升代理人素质，业务结构的优化推动行业上半年原保费与个险新单降幅进一步缩窄。

众所周知，个险首年保费=营销员规模x人均产能=营销员规模×（件均保费x人均件数），而快返型产品的消失以及大单减少带来的件均保费下滑导致人均产能下滑，如中国平安营销员一季度人均产能同比下滑31%至13171元/月。二季度以来，在培训加强等措施的推动下，营销员对于健康险等产品的销售技术有所提升，预计将带来人均件数的进一步提升。不过，由于健康险等保障型产品件均保费相比分红理财型产品低约50%，使得通过人均件数增长来弥补件均保费差额仍有一定的难度，因此，告别人海战术，下半年行业保费增长的持续性仍需观察。

2018年上半年，权益市场的剧烈波动，上证综指下跌13.9%，深证成指下跌15.04%，金融股板块下跌15.79%，险资的投资收益率大概率将下滑。利差益主要弹性来源是权益类资产的投资收益，股票市场波动是上半年险企总投资收益率承压的主要原因。在债市方面，整体受信用债的负面影响较小，而利率的变化对保险公司投资端的影响有利有弊。下半年，权益市场波动将拖累上市险企总投资收益率，预计2018年总投资收益率将下滑至5%以下。

在人均产能同比增速趋缓以及营销员人数同比下滑的影响之下，2018年全年新单保费同比增速将持续低迷，进而带来新业务价值同比增速较低。安信证券预计，2018年全年，平安个险新单同比增速为5%，其他三家上市险企则为负增长。

对于19号文的影响，大家尤为关注的是文件涉及到的对长期保障型主打产品的影响，目前来看，各家保险公司新产品的整改和报备的承接基本顺利，如平安人寿的“守护符2018”对原主打产品“平安福”的承接已经完成，太保人寿新主打的“金诺人生2018”也已正式上线，各家公司的重视与积极应对将摩擦成本（新产品在公司、代理人与客户三者之间的“磨合”）尽可能降到最低，对保障型产品保费的影响总体较小。

此前，市场曾担忧保险资产端和利率走势的负面影响。根据中泰证券的测算，在权益市场下跌20%的压力情境下，当年度内含价值增速的影响约为-4%，但隐忧目前已经基本体现在股价中。随着权益市场的企稳，在外围加息和货币政策并未转向的前提下，预计利率继续维持中高位波动，保险股估值有望得到进一步的修复。

低估值下的机会与风险

从当前估值角度来看，截至7月13日，国寿、太保、新华P/EV分别只有0.87倍、1.05倍、0.91倍，处于明显的历史低点。在保险行业经营环境不是足够差的情况下，1倍P/EV估值以下的保险股具备较高的吸引力。二季度以来，新单业务数据已经有了明显的改善，下半年由于2017年同期新业务价值的基数较低，改善空间更为明显，可积极关注19号文下产品调整后的保费数据。而从投资端来看，预计下半年权益类投资将优于上半年，总投资收益率预计将有所好转。

长期来看，我们可以把19号文看作是短期扰动因素，从另一个角度来看，更加严格的监管对保险公司的长期发展是大有裨益的。在2018年短期开门红大幅下滑后，新单及代理人本身仍处于修复状态，预计上半年多数保险公司的NBV将会下滑，而“负面清单”不会造成额外的冲击。随着代理人状态的修复及新单的逐渐回暖，未来可坚定看好保险股的高成长空间及投资价值。

另一方面，行业回归保障的监管导向使得保障型产品和健康险的增速未来至少会恢复至过去的增长中枢，而且在银行和保险的监管合并后，预计规范、从严的监管方向和尺度仍会持续，行业良好生态的形成长期利好大型保险公司。目前，保险股的估值已经调整至中低位水平，甚至已接近历史低位水平，这与长期向好发展的基本面有一定程度的背离。在投资端及负债端均有改善甚至超预期因素的情况下，积极看好保险股的估值修复，配置性价比较高。

从行业情况来看，寿险行业2018年保费增速或有所回落，行业步入实质性分化期，粗放式成长难以维系。大型保险公司有深厚的销售渠道积淀，综合经营、管理水平更高，具备较强的竞争优势；目前仍通过调整产品、销售费用、加大培训等手段积极消除保费负增长的不利影响。随着后续保费基数的下降，增速有望改善。经过前期调整，当前保险板块估值水平处于历史低位，低估值凸显较高的性价比，未来负债及投资均具备改善空间。

从中长期来看，监管政策支持保险服务实体经济，保险产品和服务、包括资金在内的供给将更加丰富和完善，保险市场增长点将更加丰富；潜在健康、养老市场有广阔空间等待开发，将成为促进保费持续增长的重要动力；随着保险公司寿险业务价值转型战略的延续，未来因保险业务本身带来的价值成长将更加稳定。

在保障型业务增速加快、利率高位加速利润释放的背景下，保险公司长期价值增长值得期待，在“业务改善、投资受益、价值提升”三驾马车的驱动下，保险股下半年估值修复或将迎来良机。

从业务上看，受新单销售改善及续期拉动的影响，行业保费增速自3月起明显改善，预计全年仍将持续；在经过2015-2017年连续高增长之后，人口红利逐渐消失，寿险人力增速将进一步下降；受2018年开门红遇冷的影响，代理人收入下降，队伍留存和效能提升是寿险公司现阶段的主要任务；受到利率上行及监管趋严的影响，储蓄型业务销售不及预期，但保障型业务需求稳定且是各保险公司主销险种，受到的影响相对较小；受保源增速放缓和车均保费下降的影响，车险增长逐渐承压：汽车销量个位数增长，汽车保有量增速下降，且费改持续推进导致车均保费下降，未来车险保费增速不容乐观。

从投资上看，利率高位震荡有利于保险公司新增资产的配置，这将提升固定收益类投资的收益，但总投资收益很大程度上取决于权益市场的波动；而准备金折现率上行有利于寿险公司利润的释放，2016年下半年利率上行后，传统险折现率（750日移动平均收益率曲线）在2017年年底出现拐点，由于其滞后性，2018年将持续保持上行趋势，从而有利于全年利润释放。

从价值上看，受新单期交增速明显下降的影响，寿险公司新业务价值将结束过去三年的高速增长而明显下降；不过，虽然新业务价值增长率不高，但绝对值贡献较大，能推动有效业务价值、剩余边际和内含价值实现中高速增长；随着商车费改的持续推进，车险盈利难度加大，但大型产险公司得益于长期积累的渠道优势和逐步提升的精细化管理能力，成本相对可控，有望保持较好的盈利能力。

尽管2018年以来有种种不利因素的影响，但四大上市保险公司现金流状况保持良好，偿付能力充足率短期无忧。由于保险业的成长得益于良好的经济增长的环境，如果宏观经济出现下滑，可能会对保险需求带来较大的不确定性，从而影响保险公司的保费收入。

经济下行周期，资本市场具有更大的不确定性，投资收益的波动也会给保险公司的业绩造成一定的影响。如果资本市场大幅波动，将会使得保险公司权益类投资受到明显的影响，而利率下行也会使得新增资产配置的收益率下行，从而影响保险公司的投资收益和利润。此外，金融监管趋严会影响保险业务的开展，并影响保险公司负债端的收入。

目前来看，2018年以來，受监管政策、流动性、保费基数等因素的影响，上市保险公司新单业务整体仍处于负增长态势。虽然上市险企在采取积极的措施进行改善，稳定代理人及产能，但仍然存在新单改善幅度不及预期会给公司带来负面影响的风险。

此外，根据19号文新规要求设计的新产品已经向市场推出，如果市场对新产品接受程度不及预期同样会对新单业务增长产生不利的影响。在人力增员及保费增长不达预期，以及保费结构调整缓慢、价值提升幅度低于预期的前提下，寿险行业未来发展仍存在一定的不确定性。