再现“违约潮”的可能性较低

刚猛

2018年，市场人士对宏观经济形势包括债市的信用风险的判断分歧比较大，偏悲观的更多一些。

年初，中央政府定的GDP增速基本目标是6.5%，上半年的统计结果是6.8%，笔者认为，全年可以达到6.7%-6.8%。GDP增速从2011年下行到2016年开始企稳，重新复苏的周期不会在两三年之内结束。

2018年上半年，大宗商品价格总体上还是在继续上涨，在2月份前后大部分的金属价格已经创出了近5年、有的是近10年的新高。虽然最近有所回调，但还是处于近五年中的一个比较高的位置。在金属价格有所调整之后，5月份前后农产品的价格也大幅上涨，之后到6月份石油价格突破70和80美元。资源类产品价格的持续上涨自然带动了相关企业利润的回升。

另外，上半年除了原材料产品的企业利潤表现不错外，汽车、装备制造业发展也不错，房地产的业绩也还处于历史最好的时期。所以，信用市场投资者对下半年的宏观经济判断不必那么悲观，以上这些因素也是支持全年信用债违约率保持在一个比较低水平的宏观基础。

信用风险的周期特性

宏观经济波动与信用债风险具有一定的相关性。2012年以来，GDP增速显著下行，虽然说违约在2014年之前还没有，但信用债评级下调已经明显随着经济周期下行而显著增多。而在2014年之后，违约的加速也和GDP增速表现出一定的相关性。

那么，这种相关性到底有多强？从国外的数据来看，投资级债券违约相关性并没有那么敏感。从穆迪1920年以来的违约数据来看，在20世纪30年代经济大萧条期间，美国的投资级债券违约率也不过在个位数，当时美国的债券市场也有比较大的规模了。目前，国内的公募债券级别普遍在AA级以上，按照我个人的理解，相当于美国的BBB级（投资级）。次贷危机前后以及后来欧债危机期间，尽管经济波动较大，但美国投资级债券违约最高的时候也不过是2008年的21家，2009年的14家，投资级债券违约对宏观经济没有那么敏感。从近年的数据看，2015-2017年穆迪评过的美国投资级债券没有发生过违约，只是垃圾级债券违约表现出较强的相关性。

所以，如果我们定义信用债AA级以上是投资级，从国外的经验来看，只要不发生严重的经济危机，投资级债券不会出现大量违约，AA级以上违约并没有那么可怕。近期，中国信用债市场对AA级甚至AA+级债券违约风险出现了较严重的恐慌，这种情绪如果是来自于信用风险的担忧，那么似乎有些过度或盲目了。笔者认为，现在来看宏观经济并没有大幅下滑且演变为危机的迹象，2018年新增公募债券违约超过2016年15家的可能性很低，预计下半年新增违约将在8-10家左右。

工商企业盈利与信用状况改善

2018年以来，信用债券发行增速提升较快，但房地产、城投、公司债到期偿还量也显著增多，需要有所关注。

2015-2016年的债务违约潮并没有发展为债务危机，部分原因是因为当时那一轮违约潮还没有房地产和城投企业的加入，一定程度上也是因为当时房地产和城投的债务规模没有那么大。如果房地产和城投企业违约增多，那么出现债务危机的风险要高的多，程度也更严重。

上半年，工商企业债券发行的主力除了房地产、建筑业外还包括钢铁、煤炭、化工等传统产能过剩行业，以及医药、信息技术等新兴产业。从债券收益率角度来看，市场投资人似乎还是有些低估了城投债的风险。笔者认为，目前工商企业和城投企业的风险总体上已经接近，在收益率上的表现也应该是相近的。但是近期同样等级的工商企业的收益率还明显高于城投公司，预计这种差距未来将逐渐缩小。

从级别调整来看，工商企业级别调整的顺周期性比较明显。2011年至2015年，工商企业级别上调明显趋缓，下调评级数量不断升高。而在2017年，评级上调的比较多，下调明显减少，与宏观经济变动较为一致。从2018年全年来看，尽管上半年级别下调有所增多，但是下半年预计级别下调不会恐慌性地大比例增多，下调数量不会超过2016年的138家，笔者估计，与2015年的92家差不多。另外，级别上调也会放缓，不会超过2017年的159家。

从盈利角度来看，2018年的债务恐慌与2015-2016年的情况有很大的不同。上一轮主要是对产能过剩行业的担忧，相关行业内的企业普遍亏损、债务负担也比较高。2018年不是这样，传统产能过剩行业盈利显著回升，杠杆率持续下降，信用风险明显降低。实际上，上半年公募债违约没有那么多，新增有亿阳集团、富贵鸟等5家企业，算上7月初的1家，迄今共6家。违约企业的行业还是比较分散的，并没有形成系统性的联系。

看起来，主因还是一些民营企业多元化发展盲目投资，导致在宏观经济复苏过程中承受不住行业的波动，出现违约。近年来，大部分传统的石油、化工、有色金属、钢铁等企业都专注于主营业务，业绩复苏比较稳定。从下行周期中业绩比较差的钢铁、煤炭等15个行业净资产收益来看，它们从2015年的0.51%上升到2016年的4.6%，再到2017年的8.99%，2018年上半年的业绩也还不错。从这些行业的资产负债率来看，也从2015年的58%降到55%。总体来说，2016年之前业绩较差的工商类行业企业盈利在持续改善，负债在持续降低，因此，大多数工商类发债企业的信用质量确实在改变。

从级别调整和违约来看，煤炭、钢铁、化工、机械总体也还是比较少的，应该是目前债市的一个定心丸。上半年，个别的AAA级企业出现了违约，预计未来高信用评级将继续遭受挑战。未来AAA级企业评级陆续或者局部的松动和下调，可能会影响到其他等级企业的级别下调。尽管信用债总体违约数量可能不会太多，短期看降级潮也不会汹涌而至，但从中长期看，级别下调是一个不可逆转的大趋势，这种趋势将会延续多年。

城投公司的财政支持逐渐弱化

2018年上半年，城投公司债券发行有所恢复，但是笔者预期全年不会超过2016年的2.1万亿元的水平，主要原因是各方面监管政策越来越严，城投公司的融资平台功能在加速剥离。

从财政实力来看，随着2017年宏观经济逐渐复苏，地方财政收入增速也有所恢复。虽然中國地区经济不平衡现象还比较显著，但从转移支付的角度考虑，由于中央财政收入的大部分都转移支付到了中西部地区，因此实际上，这些地区财力并没有那么弱。

近些年，市场投资人越来越认识政府支持力度的重要性，城投公司债券受到青睐。这些年城投公司评级下调尽管很少，但从2014年开始也在逐渐增加，2018年上半年有4家。笔者认为这一趋势将继续延续。随着地方政府对城投公司支持力度的不断下降，城投公司评级下调数量将不断增加。

总体看，下半年城投债出现违约的可能性还是较低的。未来，一些偶发、突发事件，如个别省份地区的城投公司可能先从一些理财、信托、担保领域发生违约，进而影响到公募债。如果有一单公募债地方政府不兜底，很可能引发对城投公司总体信用风险的担忧，进而出现大量的降级甚至部分违约。

公用事业、金融机构债券信用风险较低

公用事业行业信用风险普遍较低。由于公用事业投资规模大、回报率低、回收时间长，受政策性影响很大，所以公用事业通常都是国有性质，业务运营能够获得很强的政府支持。相对来看，部分治理不规范的民营公用事业企业的信用风险较高。另外，新能源发电由于受政策的影响比较大，港口、水务负债比较高、现金流不稳定，也是风险相对高一些的细分行业。

金融机构具有很强的外部性，也能够获得一定的政府支持，近年来，财务业绩表现总体稳健，信用风险仍处较低水平。从具体行业来看，随着金融经济结构的深化调整，中小银行传统粗放式增长模式难以为继，部分区域风险较高、产能过剩行业依赖较强的中小银行资产质量下行压力较大。证券公司业务收益受证券市场波动影响较大，公司治理不完善的中小券商存在一定的风险；保险偿二代以及一系列业务监管新规的出台，将进一步加大保险公司业绩的分化。部分治理不完善、业务激进及偏理财型的中小保险公司业务将受限，盈利承压。债券担保机构近年来发展较快，但其业务收益与风险不对称，资本实力相对较弱，鱼龙混杂，总体风险较高。

作者为东方金诚评级总监