风险偏好是否超前提升？

魏枫凌

货币与财政部门的激烈辩论引起广泛关注，辩论本身难有对错定论，但是市场已经开始预期宏观调控全面转向财政、货币和金融监管政策共同宽松。

然而，经济下行压力最大的时刻也尚未到来，政策对冲情况还有待信贷与投资数据的验证，很显然，这一方面需要更高层面做出宏观调控政策的突破，而且也需要商业银行以及尚存的“影子银行”体系能够响应。

市场提升风险偏好

政府部门一周来加班加点陆续出台政策。国务院常务会议要求，保持宏观政策稳定，积极财政政策要更加积极，不搞大水漫灌式强刺激，要稳健货币政策松紧适度。金融监管方面，人民银行发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，将资管新规的落实要求进行细化。在宏观审慎方面，7月25日晚间，有外媒报道称，人民银行下调了MPA当中资本充足率的考核参数，以满足银行的有效信贷需求。

金融市场也反映了这种预期。A股在自7月20日起的数个交易日之内大幅反弹，周期股和金融股引领市场上涨。CFETS人民币汇率指数连续三周下行，从97.9降至93.8，人民币兑美元汇率突破了6.8。债券市场方面，国债收益率曲线陡峭化，短期利率保持稳定，长期利率上行明显，7月20日当天，国债期货大幅下跌并带动长债交易盘利率上行。

根据金融市场的表现来看，大概率可以逐个对应观察：周期股和金融股上涨反映了对银行信贷管制以及“影子银行”监管的松绑，汇率贬值反映了货币宽松和利率下行，国债期货下跌和收益率曲线陡峭反映了上述政策共同作用于总需求扩张，并提升经济增长预期和通胀预期。总体来看，金融市场的风险偏好在短期内预判政策转向因而显著抬升。

那么，市场的预期是否合理反映了政策出台的初衷？

如果投资者回顾此前央行和财政部的辩论，核心问题既不在于财政也不在于货币是否应该宽松或者是能否宽松，而在于财政与货币政策的传导渠道是否在此需要疏通，也就是银行在货币宽松和有项目融资需求的情况下能否有效扩大信贷供给，在地方财政已经实质上扩大了财政赤字的背景下，中央财政赤字依然谨慎。

信用收缩能否对冲？

最近几年，中央提出来要去杠杆，去杠杆毫无疑问对于债务融资的增长需要有所控制。但是如果说融资增长控制力度过大，社会融资过快收缩，同样也会带来风险。交通银行首席经济学家连平认为，目前已经体现出各项政策的叠加效应。

“中國的杠杆问题还是结构的问题，恐怕还不是总量的问题，也就是说，总量还没有到必须要采取非常强有力、比较极端的举措进行应对。”连平在中央结算公司债券年会上称。他预测，7月份以后PPI将逐渐回落，再往后物价有整体向下的压力，企业的中长期贷款下降也反映出总需求的下降。

连平进一步指出，虽然信贷投放数量不少，2017年在13万亿元上下，但是如果依照130万亿元存量贷款和5.6%左右的贷款加权平均利率来计算，差不多一年投放的信贷有接近一半是用来付利息的，剩下来还有大概7万亿元左右才是实际的新增信贷投放。

换句话说，在目前企业融资成本和无风险利率分化的市场格局下，存量债务和企业融资利率相对偏高，借新还旧占用了较多的信贷额度，即使信贷投放能够实现，能转化为实际新增投资的规模也很有限。

2018年上半年以来，银行加权贷款平均利率上升，一季度的数据已经突破了6%，而2017年比2016年又有明显的上升，表外融资收缩非常快，因此，在表外领域的融资利率上升更为明显，这种情况之下给中小企业融资增加了困难。

而在债券市场上，由于违约案例增多，即便各方多次表示债市违约率处在历史低位，并且远不及银行不良率，但已经有投资经理表示，目前普遍机构投资者已经不允许投资AA级信用债，对于存量也选择自然到期不再续买，这加剧了中低评级民营企业债务违约的风险。有多名金融机构债券投资主管和交易员表示，虽然人民银行出台了针对中低评级信用债的支持政策，但是一方面操作群体集中在大型商业银行，而且银行由于要承担市场风险动力有限，因此政策效果还需要观察。

2017年下半年到2018年上半年，房企在海外发债增长速度非常的惊人，这就导致中国外债出现了较为明显的上升。最近有关部门也出台了一些措施，要限制房企在海外发债。如果考虑到目前房地产库存相对较低、房地产开发企业投资资金到位增速下降，就可以看出跨境融资渠道收缩成为制约房地产企业投资的因素。

工业企业投资增速在2018年相对平稳。但敦和资管首席经济学家徐小庆认为，由于供给侧改革改善了盈利，企业依赖于外部融资的程度没有那么高，但是随着企业盈利变得恶化，以M1增速下降为标志，那么信用收缩将会加快传导至企业投资和经济下行。

上述多个方面显示，目前市场自发的信用收缩还不是官方出台的政策能够完全对冲的，要将货币市场的宽松传导至信贷扩张，政府已经意识到了这一点，但还需要官方出台更多的配套措施，一切都要以落实到信贷扩张的数据上为准，市场预期目前可能已经走到了政策的前面。

财政政策如何更积极？

由于房地产库存较低，而一旦信贷扩张就有可能造成房价的大幅上涨，因此，即使政策对于信贷刺激也应有所顾忌。更何况，中国目前正在从政策主动去杠杆所带来的紧信用向市场自发的紧信用过渡，信贷因为紧信用，其功能受到损害。

光大证券全球首席经济学家彭文生认为，基于对信贷扩张不足以及一旦过度扩张可能面临的资产泡沫风险，目前中国宏观调控政策有必要转变财政政策的理念，从平衡财政向功能财政转变。

彭文生在中央结算公司债券年会上指出，货币投放可以有信贷和财政两个渠道，无论是信贷还是财政，央行都要增加基础货币，而最终影响实体经济也是这两个渠道。

人民银行MLF以类似于配资的方式要商业银行支持对小微企业贷款以及购买信用债。在彭文生看来，类似这样的事情其实在2008-2009年金融危机的时候西方国家也做过，例如英格兰银行就做过贷款换融资，其实就类似于人民银行现在试图做的事情。本质上是把货币通过信贷渠道输送到企业。

通常来说，财政政策有两个导向。一个导向是强调自身的平衡为导向，财政的可持续性，财政债务风险不能太高，控制赤字，平衡财政。另一个是不以追求自身的平衡为导向，而是以服务宏观经济平衡为导向，财政收入是来自于整个经济，经济好了财政收入自然就好，总体宏观经济平衡更长远来说也是帮助财政本身的平衡和可持续性。

“所谓功能财政就是财政赤字不能因为政府的财政赤字大了，政府债务规模高了，所以就不能减税，不是的。政府财政不扩张理论上来说唯一的理由只能是通胀，如果通胀高了，那就没办法了。因为财政支出直接刺激需求，财政投放货币带来的是通胀问题。”

彭文生同时强调，只要通胀是可控的前提下，财政应该是服务于宏观经济的，因此，财政赤字再大也应该减税。“特朗普减税以后，美国的财政赤字每年都是5%-6%的GDP，我们为什么要拘泥于3%呢？所以要回到功能财政上。”他表示。

但是回到功能财政也面临的一个问题是财政政策本身的收支结构要改善，支出结构要增加转移支付，降低投资，税收结构要降低增值税、流转税、消费税，引进房产税、财产税，更关键的是要规范财政，透明财政。地方政府债务的问题包括无限扩张，不够透明和规范，也缺少监督机构，对此中央要有新的控制机制，要通过资本市场规范发债，而不应该靠非标这种非透明的方式。

目前市场较为担忧的一个问题是地方政府存量债务怎么解决。彭文生认为，理想的方式是应该继续地方政府债务置换，把它的融资条件和政府信用匹配起来，地方政府如果不能违约，就应该享受期限长、利率低的融资条件，所以就要靠资本市场。

“如果资本市场可接受的空间有限，那么中央银行应该在公开市场购买政府长期国债，也就是美联储在金融危机以后做的事情。《中国人民银行法》禁止中央银行在一级市场直接购买国债，但是没有禁止中央银行在公开市场购买国债，世界上大部分央行都是可以在公开市场购买国债的。”彭文生建议称。