供给侧去杠杆风险及发展路径研究

张晓燕 赵一林

摘 要？演供给侧去杠杆是新常态经济的重要组成部分，理解其进展及未来趋势具有重要意义。文章在分析我国各经济部门杠杆现状、形成机制、系统性风险及去杠杆政策效果基础上，建议在经济去杠杆下半程中继续推进债转股和国企混改的实施，降低国企负债率，并重点规范资管业务，完善金融监管体系，降低系统性风险。同时，加大对“三农”和小微企业的政策扶持力度。对于投资者而言，建议挖掘创新经济与消费经济等相关新兴领域、“一带一路”与雄安新区建设相关行业的投资机会。

？眼关键词？演经济新常态；供给侧去杠杆；系统性风险；投资策略

[中图分类号]F016 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2018）07-0016-06

自2013年我国步入经济新常态以来，经济增速换挡，我国经济杠杆率已经明显偏高，高杠杆的存在不仅使得企业容易陷入债务危机，还会使得市场系统性风险与区域性风险发生的概率增大。在这种宏观大背景下，供给侧去杠杆是消化过剩产能、降低系统性风险的有效途径。[1]因此，本文在深入分析我国各经济部门高杠杆产生原因、风险及供给侧去杠杆进展的基础上，挖掘当前资本市场的潜在投资机会，制定相应的投资策略，并对我国经济未来去杠杆的路径选择提出合理建议。

一、我国各经济部门杠杆率的特征分析

据Wind数据库统计，2016年，我国全社会经济杠杆率为252% ①[2]，与美国杠杆率水平相当，低于日本、西班牙、法国和英国，在主要经济体中处于中等水平，并不明显偏高。但具体到不同部门之间，杠杆率水平差异较大。接下来，我们从政府、居民、非金融企业以及金融四部门分别进行分析。

（一）政府部门的杠杆率特征分析

政府部门负债包括中央政府负债与地方政府负债两部分。其中，中央政府负债包括国债、政府支持机构债以及政策性银行债，地方政府负债则包括地方政府负有偿还责任的债务以及或有债务。因此，政府部门杠杆率计算公式即：政府部门杠杆率=（国债+政府支持机构债+政策性银行债+地方政府负有偿还责任的债务+地方政府或有债务）/GDP。

根据Wind数据统计，截止2016年底，中央国债余额达12万亿，国家提供信用担保的政府支持机构债（主要为中铁债、铁道债等）和政策性银行债（主要包括国家开发银行债、进出口银行债和农业发展银行债）总余额12.11万亿。因此，中央政府负债共24.11万亿。对于地方政府负债，2016年全国地方政府负有偿还责任的债务共15.32万亿，或有债务共7万亿。需要注意的是，虽然国务院明确禁止将城投债并入地方政府负债，但实际上在地方政府發债权放开以前，地方政府多通过城投债进行融资，对城投债负有担保等形式的责任。因此在这里，我们将城投债纳入政府债务考虑。基于以上数据，可以计算出2016年我国政府部门总负债46.43万亿，占GDP比重62.3%，即政府部门杠杆率。

图1展示了我国2006～2016年间政府杠杆率的变动情况。从图1可以看出，过去10年间，政府部门杠杆率出现了较快的增长，而日本、意大利以及俄罗斯政府部门杠杆率分别为216.1%、154.8%以及16%，相比而言，我国政府杠杆率处于中等偏下水平，整体杠杆率不高。

（二）非金融企业部门的杠杆率特征分析

非金融企业部门是实体经济的重要组成部分，也是国民经济的支柱。[3]传统银行信贷、债券以及表外信贷的总和再扣除城投债，即非金融企业部门负债余额。其中，表外信贷一般指信托贷款、委托贷款以及未贴现银行承兑汇票等。由图2可以看出，截止2016年底，我国非金融企业部门总负债107.1万亿，杠杆率为144.7%。对比2006年的96%，非金融企业部门杠杆率最近几年呈现直线攀升的趋势。

从国际上来看，我国非金融企业部门杠杆率显著高于发达国家，如美国、日本的非金融企业部门杠杆率分别为72.8%、94.2%，即便是杠杆率较高的韩国、法国以及加拿大都不及我国，这三个国家的杠杆率分别为103.7%、127.7%以及119.2%。在非金融企业部门之中，又属国有企业状况较为严重。2016年我国非金融企业部门负债总额中，75%的负债都是来自国有企业。因此，非金融企业部门去杠杆重点是国有企业的去杠杆。

（三）居民部门的杠杆率特征分析

居民部门的杠杆主要来源于房贷，可承受的杠杆较为有限，一旦杠杆超过居民可承受范围，房地产泡沫破灭，进一步传导到其他部门，极易引起经济危机。2008年金融危机以及日本大衰退即是来源于此。因此，居民部门杠杆率保持适度对于防范经济风险具有重要意义。根据央行的统计数据，2016年我国居民部门信贷总额为33.33万亿，杠杆率为44.9%。如图3所示，相比于2006年，我国居民部门杠杆率10年间翻了两倍之多，涨势成直线上涨趋势。与其他国家相比，我国居民部门杠杆率低于韩国与日本，其杠杆率分别为91.6%、62.2%，但远高于印度的杠杆率10.5%。Cecchetti et al（2011）[4]指出，居民部门杠杆率警戒值85%。如果按照此阈值，我国居民部门杠杆率还处于较低水平。从居民杠杆率增速来看，2017年3～5月平均增速1.77%。由此看来，我国居民部门杠杆率还处于可控水平，通过非金融企业部门杠杆向居民部门转移从而降低经济杠杆率，依然存在操作空间。[5-6]

（四）金融部门的杠杆率特征分析

金融部门负债主要包括对央行的负债、对银行机构及非银机构的同业负债、债券、外债、保费负债以及其他负债。因此，金融部门杠杆率即为以上7部分负债总额与GDP的比例。由图4可以看出，截止2016年底，我国金融部门负债达95.23万亿，从而得到杠杆率为128.0%，特别的是金融部门的杠杆率自2010年后涨势迅速。究其原因，金融部门杠杆高企与银行部门大量的同业存单以及表外业务有着重要的关系。同业存单即最近几年债券发行量大增的主要原因。央行发布的数据显示，2016年，我国同业存单净融资额达3.3万亿，期末余额6.3万亿，相比于2014年的0.6万亿，仅两年间增长逾10倍。可以说，相比于同业负债，同业存单已成为金融部门加杠杆的主要方式。另外，银行的表外业务也不容忽视。截止2016年，包括托管资产表外部分在内的银行表外业务余额达253.52万亿，为GDP的3.4倍。而资产出表大多是通过嵌套通道，因此，通道业务也是金融部门杠杆高企的原因之一。截止2017年7月份，委托贷款、信托贷款以及贴现银行承兑汇票总规模达25.79万亿，数额十分庞大。由此看来，金融部门去杠杆，对银行部门同业存单、表外业务与委外、通道业务的监管规范是重中之重。

二、我国杠杆率高企的原因及风险

（一）杠杆率高企的原因

1. 非金融部门高杠杆的原因

我国自改革开始以来，主要通过投资与出口驱动GDP高速增长。2008年金融危机以后，政府希望通过逆周期的4万亿财政刺激计划将经济拉回高速增长轨道。其中，资金流向以基础设施建设及灾后重建为主；从行业来看，政府通过低息贷款、贷款投向支持等产业引导政策，将资金引入特定产业，如钢铁、煤炭等，企业不断增加固定资产投资，扩大产能。[7]然而，当需求并不足以消耗企业新增产能时，就导致了产能过剩。

此外，政府为了保增长、稳就业，对国有企业进行大量补贴，人为的将资金投资在低效部门，不仅起不到促进经济增长的作用，还会导致资金积淀，无法流转，企业杠杆率也随之不算提高。因此，一方面，有政府扶持政策作支撑，企业产能不断扩大；而另一方面，需求未能及时跟进，企业陷入产能未能出清—企业效益下降—政府补贴—扩大产能的恶性循环，经济增速不断下降。

2. 金融部门高杠杆的原因

与实体部门不同，金融部门本身就依靠不断加杠杆扩展运营。金融体系运营的本质即期限和信用利差套利。在金融监管还不完善的情况下，业务规模的每一轮扩张都会伴随着不当套利的出现，从而导致信用扩张，杠杆率提高。金融体系内部因监管不完善出现的套利引起规模扩张的结构性变化，往往蕴含着金融风险。

本轮金融杠杆形成机制可以概述为：信用扩张过程中，同业存单、表外业务以及资管业务监管不完善，中小银行、大银行与非银机构间通过表外理财、同业存单以及委外业务等途径扩大投资规模，从而导致实体经济融资链条拉长，风险加大。具体来说，首先，同业存单自2013年推出以来，由于同步监管不完善，相对于同业存款、债券发行等其他业务，存在套利空间。2015年，随着央行多次降准降息，中小银行更是借机发行大量同业存单，向大行融资，扩大负债规模；第二，利息市场化进程中，为了规避监管，银行表内业务移表外，从而表外业务规模迅速扩大，积累了金融风险；第三，委外和通道业务监管不完善，金融机构利用资管业务做大资产规模，推高了资产价格，进一步放大了金融杠杆风险。

（二）经济高杠杆的风险分析

实体经济的杠杆高位不仅蕴藏着较大的债务风险，还会制约经济发展，导致货币政策效果甚微，面临失效。截止2016年底，我国实体经济部门杠杆率达252%，处在全球第一，且远超90%的警戒水平。以房地产、地方融资平台、产能过剩国有企业为主的部门，不断加大杠杆，产生大量无效资金需求，挤占实体经济融资需求。并且，随着杠杆率的不断攀升，信贷过度增长，M2增速快于名义GDP增速，导致货币流动性降低。资金大量积淀在低效部门，使用效率下降。2015年，央行5次降准降息，但宽松的货币政策并没有使得实体经济好转。[7-8]

另外，杠杆率偏高使得流动性风险加剧。从资金流向来看，资金空转、“脱实向虚”已成为当前宏观经济面临的核心问题。金融体系的结构性失衡会放大流动性风险，主要体现为期限错配风险加剧、流动性风险提高。金融体系中的套利活动导致实体经济融资链条拉长，融资成本提高。杠杆率的不断攀升使得企业脱离稳定发展的轨道，进一步传导到就业、银行贷款等各环节，风险不断传播扩大，强化了未来经济发展的不确定性。根据国际经验，杠杆率高企如若放任不管，导致全面金融危机也未可知。[9-10]

三、新常态下供给侧去杠杆的政策及效果分析

（一）非金融部门去杠杆政策及效果

自2016年以来，企业去杠杆在供给侧结构性改革持续深入的背景下稳步推进，政策频出，主要包括：2016年2月国务院发布的《国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，2016年9月证监会发布的《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的决定》，2016年10月国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》以及2016年12月银监会等联合发布的《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》等，2017年7月第五次全国金融工作会议召开，明确提出把国企降杠杆列为未来防范金融风险的重中之重。随着政府政策的频频出台，债转股项目顺利落地，国有企业去杠杆取得一定成效。例如，武汉钢铁（集团）公司和山东黄金集团之间通过债转股进行重组之后，企业杠杆率降低了10个百分点。中国建设银行与云锡集团的交叉债转股模式则为云锡集团节省了上亿元的财务成本，预计杠杆率可由83%降低到65%，大大减轻了企业债务压力。以中国联通、神华国电重组为代表的重点领域的国有企业混合所有制改革也取得了一定突破。

目前看来，以债转股为主的国有企业去杠杆行动取得了一定进展，但这些还远远不够。经济去杠杆进展缓慢，甚至还有一定反弹。根据社科院数据报告，2017年第一季度，我国实体经济部門杠杆率，即居民、非金融企业以及政府三部门的杠杆率较2016年稍有上涨。非金融企业部门中，以企业传统贷款、信托贷款以及贴现票据为代表的“影子银行”融资规模不断扩大。同时，国有企业部门杠杆率依然偏高。2015年9月，国有企业负债率为66.3%，而2017年5月，该值为65.8%，下降了不到一个百分点。并且，随着行业利润增加（如钢铁），企业扩展经营，债务规模也会随之提高。当然，去杠杆进展不可能是一蹴而就的，是随着国有企业改革不断推进的一个缓慢的过程，经济去杠杆任重而道远。

（二）金融去杠杆政策及效果

自2016年下半年开始，我国金融监管开始加强，防范金融风险、金融去杠杆逐步成为经济去杠杆的重点。金融去杠杆主要从两方面进行[11]，一是货币政策调控，二是金融监管框架的完善。从货币政策来看，央行逐步收紧货币流动性，抬高融资成本，具体措施主要包括：2016年8月央行重启14天逆回购，随之同年9月份重启28天逆回购；2017年3月份上调MLF和OMO操作利率。从调节效果看，央行货币政策的调控效果最为明显，但是容易反复。从完善金融监管框架看，银监会重点整顿以套利为目的的短期业务以及违规业务，具体包括新八条、保本基金指导意见，理财监管管理办法（征求意见稿），表外业务风险管理指引（征求意见稿），一行三会资管新规（讨论版），央行MPA考核升级以及理财穿透登记工作通知。证监会连出7大监管文件，使得相关监管文件与办法更加系统化，并推动“三套利”、“三违反”和“四不当”的“三三四”检查。

根据前面分析可知，本轮金融杠杆的攀升离不开同业存单、表外理财、委外与通道业务，2017年7月召开的全国第五次金融工作会议就将表外理财纳入2017年MPA考核，并且宣告同业存单也将在2018年纳入MPA考核。2016年下半年开始的金融去杠杆旨在缩短实体融资链条，降低金融套利行为对实体经济的负面影响。鉴于此，我们选取同业存单以及理财业务量的变化来衡量金融去杠杆的进展。首先，从同业存单来看，根据万得数据，从2016年11月开始，同业存单量迅速攀升。截止2017年2月，同业存单净融资额一度达到9 518亿元。在此之后出现下降趋势，2017年4月份，同业存单融资额骤降至1 157亿元，5月更是跌至-3 328亿元。其次，从理财业务来看，2014年至2016年间，表外理财量分别为10.1万亿、17.4万亿和23.1万亿，同比增长率分别为54.5%、72.7%与32.6%。而2016年下半年开始，表外理财规模环比增速骤降为14.5%，增速显著下降。可见，2017年上半年金融去杠杆效果显著。

四、供给侧去杠杆的投资策略及启示

（一）创新经济和消费经济行业等领域存在潜在投资利好

政府供给侧去杠杆去产能，会释放出大量劳动力、物力以及财力等社会资源，从而无风险利率下降，一方面，会引起固定收益类资产收益率下降，有可能出现“钱荒”；另一方面，股市在冲击过后调整市场预期，随着企业利润提高，市场预期趋好，大牛市也会随之出现。

从行业机遇来看，首先，金融行业存在投资机会。金融监管对大银行影响有限，并且有良好的运营业绩做支撑。从公募基金配仓看，目前金融股被低估、低配。因此，市场风险规避情绪下，以四大行为代表的银行股是比较好的配置标的。其次，高新产业与“消费升级”相关板块值得关注。供给侧去杠杆推动产业结构升级，包括高端制造业、医疗、信息与通信等在内的高新产业符合经济结构调整方向。同时，二三线城市房地产去库存推动的销售额攀升会带动创新经济与消费经济相关领域的发展，如家电、食品饮料、汽车、社会服务等行业。再次，股权融资存在投资机会。去杠杆下半程中，新兴行业得以发展，而这些领域多以股权融资为主。因此，中国经济转型后期，TMT、互联网、新材料、休闲服务等以股权融资为主的领域存在投资机会。另外，去产能去杠杆之后，企业财务状况得以改善的传统行业也存在潜在投资机会。

（二）挖掘“一带一路”、雄安新区等政策热点概念板块的投资机遇

基于实体经济基础设施建设的“一带一路”、雄安新区以及粤港澳等主题投资利好。2017年5月，“一带一路”国际合作高峰论坛召开，“一带一路”建设进入实质性投资计划落地的阶段，并公布了大批投资计划，大额基建订单也开始落地，与沿线各国的合作进一步加强。因此，建筑行业、机械、电力、交通运输、通信等相关行业值得关注。从地域上来看，新疆、福建两个“一带一路”核心省份也建议关注。另外，混合所有制改革作为中央提出的国有企业改革的重要突破口，目前正稳步推进，已经明确的混改企业主要来自铁路、交通运输、电信、国防军工等领域。国企混改过后，预期企业效益变好，尤其是军工领域，具有潜在投资机会。

（三）警惕债市的流动性风险

此次去杠杆的主要目标包括抑制债市过度加杠杆、限制同业链条的规模增长、加强对资产管理行业及其业务模式的监管等，目标的多元化意味着去杠杆进程会长期持续，从而对债市的负面影响也会延长。2017年以来，金融风险防范背景下，金融监管全面加强，货币政策偏紧，导致市场流动性紧张，市场利率提高。短期来看，这将会对股票市场带来巨大冲击，另外由于短期市场利率波动向10年期国债利率的传导具有一定时滞，因此从长期来看，对债市的影响则更为显著。当市场适应流动性偏紧的新环境后，资本市场重新修正其对市场流动性预期，从而前期对流动性偏紧的反应也会得到修正。在这过程之中，央行为实现调控目标，货币政策的执行会有反复。因此，需要防范债市的流动性超预期风险。此外，还需防范债转股进程达不到预期、上市公司盈利达不到预期的风险。

（四）供给侧去杠杆的路径展望

尽管去杠杆进程中存在一些潜在的风险，但在稳增长与促改革的大背景下，为了提高长期经济增长质量，将宏观经济运行中暴露出的问题加以解决是关键问题。因此，经济去杠杆的下半程还可以从以下几点继续推进。

第一，有效推进“债转股”，推动股权融资。债转股机制可以有效的减轻企业债务负担，降低企业杠杆率、财务压力以及融资成本，是当前供给侧去杠杆进展的重要配套手段。从资本结构来看，债转股通过财务重组、债权与股权相互转换等形式实现公司组织结构调整，有助于完善企业管理模式，并且不会影响企业本质价值。[11]通过债转股得到优化后的企业组织结构也有利于融资结构的改善，提升企业经营效率。从运作模式来看，以银行为主的金融机构与标的企业共同或独资设立产业转型基金、并购基金、债转股基金等进行运营。在这其中，金融机构的资金多为募集的社会资本。因此，通过设立资产管理公司（AMC），通过接收银行剥离的国有企业债务，间接持有国有企业股份，从而实现参股或控股。并且，债转股为社会资本参与企业混合所有制改革提供了载体和途径，其顺利实施对于推动企业混合所有制改革也有着积极作用。从行业来看，煤炭、钢铁作为供给侧去杠杆的重点实施对象，相关产业有望成为债转股的重点落地领域。

第二，积极推进混合所有制改革。混合所有制改革是供给侧改革的重要抓手。以改革生产关系、降低企业杠杆率、提高企业效益为目标的国企混改与供给侧改革是当下经济去杠杆的重要手段。目前，国企混改的员工持股计划尚处于试点阶段，通过战略投资、股权激励等进行混改的传统方式进展较慢。因此，可以尝试继续推进国有企业混合所有制改革。通过引入社会资本，企业决策与经营会更加以效率为导向，从而提高企业效益。另外，混合所有制改革有助于打破垄断，充分发挥国有资本功能。电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工7大具有垄断特征的行业均可作为国企混改的重点实施对象。

第三，促进货币政策和金融监管的配合，加强调控力度的一致性。加强货币政策调控与加强金融监管的配合协调，防范系统性金融风险。从货币政策来看，央行通过动态公开市场操作来调控市场预期与节奏，货币政策难以很紧，但也不应明显偏松。从政策监管来看，央行牵头的一行三会預计会出台相关规范规章，加强对整体资管行业的业务监管，同时应更加注重调控力度与节奏的一致性。具体来说，政府应该统一规制标准，防控资产管理产品等“影子银行”风险；综合利用多种途径与手段，积极稳妥去杠杆；加强宏观审慎管理，防范跨行业、跨市场的交叉性金融风险，确保金融体系进行良好的运营；对金融体系中重点环节重点关注，完善监管漏洞。

第四，加强对表外理财和同业存单监管，完善金融体系制度建设。经济去杠杆最为有效直接的落脚点即经济中债务风险最大、杠杆率最高的部门。根据前文分析，经济去杠杆中国有企业去杠杆是重点。金融与经济互为表里，国有企业债务实际上多是通过各种嵌套结构与类信贷资产存在于银行的表外业务以及通道业务，实体经济杠杆高企与庞大的“影子银行”有着密切的联系。因此，经济去杠杆下半程与金融去杠杆密切相关。进一步的，金融去杠杆应主要集中在以下几个方面：一是加强对银行表外业务、同业存单业务以及违规信用扩张业务的整治；二是对金融体系内部通过资金空转从而进行套利的行业乱象进行规范；三是期限错配及杠杆高企风险的控制；四是对通道业务与委外业务的规范。总之，在金融机构自查和监管机构检查接近尾声的现阶段，银监会下一步将会开展问题整顿，督促银行业金融机构立查立改、边查边改，全方位“查漏补缺”，完善监管制度体系建设，从而治理市场乱象，放空风险。

第五，增加对“三农”、小微企业的补助力度。自2016年下半年以来，央行多次上调操作利率，逐渐采用趋紧的货币政策，导致资金成本提高。当债券融资成本上升时，大型国有企业可以较容易的转向其他途径进行间接融资，但对于民营企业而言，对债券融资的依赖程度显著高于大型国有企业，难以从银行获得更多的贷款，只能通过继续发债进行融资。因此，市场利率上行背景下，企业固定资产投资受到抑制，财务成本提高，伴随债务风险加大，导致实体经济下行。从这种意义上讲，加大对“三农”、小微企业的金融服务与支持力度，增加银行定向贷款，提高资本充足水平，对于经济的健康发展有着重要的意义。