日本不动产证券化市场对中国REITs发展的借鉴

■ 林述斌

日本的不动产证券化作为处理不良资产、刺激不动产投资市场的优良处方之一，诞生于日本经济泡沫之后的上个世纪90年代末。这是一条日本政府在煞费苦心地研究如何解决泡沫经济时期遗留的诸多问题而摸索出的到目前为止被世人所认可的道路。基于此，本文简单整理了日本不动产投资市场以及不动产证券化市场的发展历史，重点介绍了日本不动产证券化市场的诞生背景以及在其发展过程中所出现的问题，为我国不动产证券化市场的发展提供借鉴。

一、日本不动产证券化市场的发展历程以及J-REIT的诞生过程

（一）日本不动产投资市场的结构性变化

1.纵观日本不动产市场的30年

图1是源自日本不动产研究所统计的“市街地土地价格指数”，如过山车般的曲线勾勒出日本不动产市场悲剧性的发展历程。从总体来看，在过程中出现了短暂的回复之外，过去30年，日本的不动产价格在经历了上世纪80年代后期的爆发性增长之后，陷入了长达二十几年的低迷期。二十世纪80年代，因“广场协议”带来的日元升值以及日本政府积极大胆的货币宽松政策，大量的海内外资金涌入股市和不动产市场。企业和个人投资者可以很轻松地从银行借款投资收益可观的股票和不动产。股价和不动产价格暴涨，泡沫急剧膨胀。东京的商业地价格从1985年到1988年的短短的三年内暴涨两倍多。当年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，“土地神话”的故事在日本全国各地上演。可是当1989年日本政府开始意识到经济泡沫、并紧急出台紧缩政策时已为时晚矣。日本货币政策的突然转向，给已经步入中速发展阶段的日本经济带来致命性打击。股票市场首当其冲，1990年1月12日，日本股价单日跌幅突破70%，从此拉开长达20年的熊市之幕。紧接着是不动产市场价格的暴跌，大量贷款给地产投资的银行以及非银行金融机构出现大量的不良资产，企业的巨亏或破产也加剧了其在泡沫经济时代所囤积的大量不动产的低价入市。诸多因素的叠加，加速了日本不动产市场的全面崩溃，地产泡沫的破灭由东京开始迅速蔓延至日本全国。随后的几年，日本经济低迷不振，不动产价格更是一路狂跌，民众投资信心严重丧失，谈房色变。1997年的亚洲金融危机更是雪上加霜，日本金融机构遭遇重大打击，北海道拓殖银行以及日本证券公司巨头、具有百年历史的山一证券等大型金融机构宣告破产，日本经济遭遇重创，不动产价格跌入谷底。为更好地处理不良资产、振兴日本不动产市场，日本政府在90年代末期出台了一系列政策，将日本不动产市场带入了证券化时代，盘活了民间企业长期持有的庞大固定资产，优化了企业的资产负债表，更重要的让不动产市场重新找到一条合理健康的发展之路，重拾民众投资信心，日本不动产市场走上了复苏之路。在2004年-2008年期间，土地价格止跌回升实现了短暂的小高潮，被后人称之为“微型泡沫期”。很遗憾的是，发生在2008年的世界金融危机为这次复苏强行画上了句号。直到2012年日本首相安倍晋三上台之后，推出一系列振兴日本经济的政策，日本股价在2013年上涨了57%，以住宅价格为先，不动产市场又迎来了一场久违的盛况。2013年9月，日本东京申奥成功，日本民众高度期待能借此机会，重新让日本走上富国强民之路。

图1 日本不动产价格（土地价格）的推移

2.日本不动产市场的结构性变化

日本经济以及不动产市场发展的兴衰史，给日本人民以及世界各国上了一堂重要的历史课。特别对于广大的日本普通民众及投资者来说，这是一场沉痛的经验教训。也正是这场沉痛的教训，才使日本民众有机会重新冷静思考不动产本身的价值内涵，对不动产投资有了变革性的认识改变。对不动产的认识变化可以分为以下三个阶段。

（1）80年代后期的“土地神话”时代

在80年代后期的泡沫经济时代，在金融机构的助推之下，“土地神话”不断上演，一夜暴富的例子充斥在街头巷尾之间，全民炒房的年代，人性的欲望在如梦幻之中膨胀，没有人考虑过不动产价格什么时候会跌。无论什么行业，大量的企业也加入到投资购房的大军中，因为投资房产所带来的收益远远超出了本业的利润。银行的低利率高杠杆率贷款政策强有力地助推了企业的投资热情，企业为了扩大融资额度，热衷于不断地扩大不动产投资规模来带动企业的资产规模。所以这个阶段，对不动产的认识是：因为不动产价格是持续上升的，所以只要持有不动产，就能给企业带来源源不断的收益。正是因为这种不切实际的价值观，直接造就了80年末的资产泡沫。

（2）90年代中期，对不动产需要专业运营管理而体现收益价值的认识萌芽期

90年泡沫经济破灭之后，投资者开始深刻反思过去无视收益价值内涵的投资行为和不动产本身的真正价值源头。认识到，不动产并不是简单持有就能升值甚至有可能是祸害的源头，不动产需要专业的运营管理才来实现价值的体现。大量的企业从过去沾沾自喜于所囤积的大量不动产带来的巨额潜在收益转向踌躇于如何处置这些不良资产，从而尽可能地减少将要面临的巨额潜在亏损。金融机构的短期融资无法满足不动产投资和变现需要较长时间的这一特点，市场上不动产的流动需求高涨。不动产价值的评估方法也从过去单一的市场比较法开始走向收益法重视的时代。

（3）90年代末期，不动产投资市场结构变化的开始，不动产证券化市场诞生

图2 日本不动产证券化市场的扩大（单年度值）

由于大量持有物业的企业面临着巨亏的风险，如何处置以及在什么时机处置这些资产是这些企业面临的难题。从买家的角度来看，他们需要考虑购入资产后的风险控制、适当的回报率以及将来的市场预测。买卖双方存在较大的心里差距。市场形成一段时间的博弈期。97年的日本金融危机，给市场双方的选择带来新的契机。当时，金融机构以及企业需要处理大量的不良资产，欧美投资者乘机进入，以较低的价格收购了大量的资产。外资的进入，同时也给日本不动产市场带来了新的投资理念和金融产品。日本政府长期投入政策性资金解决庞大的不良资产问题但未见良效，在经历了日本金融危机之后，终于摸索出一条新的思路。那就是-资产流动化。具体方法是把不良资产从企业的资产负债表中剥离出来，减轻企业负担，转换传统的间接金融融资模式，大力发展直接金融融资模式。1998年9月，日本出台《关于由特别目的公司实现特定资产流动化的法律》（简称SPC法），为日本的不动产证券化奠定了法律基础。随着相关法律不断的健全，日本出现了大量作为资产证券化重要平台的私募基金，这些私募基金产品为买卖双方提供了一个双方共赢的交易平台，促进了不动产市场的流动化进程。紧接着，为吸引更多的个人投资者（日本的个人储蓄额高达约1,300万亿日元）和海外投资者进入，振兴长期低迷的不动产投资市场，日本政府在2000年5月修订了现行的《关于投资信托以及投资法人的法律》（简称投信法），引进了日本版不动产投资信托（J-REIT）。2001年9月，由三菱地所和三井不动产两大地产巨头作为发起人，JRE和NBF两只J-REIT率先上市，正式拉开日本不动产证券化市场的序幕，不动产投资进入了一个多元化的时代。值得关注的是，无论是资产证券化还是J-REIT，它们的核心要素都是有效地回避了双重课税的问题。J-REIT的诞生，在广大的投资者和资金需求方之间架起了一座桥梁，实现了不动产金融商品化时代。它有效地解决了传统融资模式的ALM失衡问题，同时为传统的物业持有者和开发者提供了强有力的退出平台。它为日本的不动产投资市场注入了一针强心针，日本长期被压抑的房地长投资需求被重新激发。在2007年5月的最高峰，不动产证券化资产总额达到5,384.2亿元（以汇率1元=16.5日元计算，以下同）。在2008年的世界金融危机之后，证券化的规模虽有所减少，但近几年又重新呈现增长的趋势（图2）。

但从日本整体的不动产市场规模来看，虽然证券化给日本的不动产投资市场带来革命性的变化，但日本的不动产证券化市场规模仍然较小，日本政府也正在积极研究如何扩大证券化规模，包括促进日本养老基金进入J-REIT市场等。根据日本国土交通省的统计，日本全国的不动产总市值为144万亿元，其中收益性不动产占8.7%，在12.5万亿的收益性不动产之中，被证券化的不动产仅2万亿元，约占日本社会整体不动产价值的1.4%，可见日本大部分不动产的潜在价值尚未被挖掘，不动产证券化市场还有很大可增长空间（图3）。

图3 日本不动产市场的存量构成

二、日本J-REIT现状

（一）日本不动产证券化相关的几个主要主管行政部门

1.国土交通省

国土交通省作为日本国土综合开发建设利用的管理部分，对不动产业的行政管理指导内容如下：

①关于不动产产业的发展，不动产交易市场的合理发展的相关业务

②关于整备不动产投资市场的相关业务

③土地以及房屋交易管理，不动产开发机构，中介机构等的监督管理

2.金融厅

作为维护日本金融秩序和促进金融市场发展的主管部门，对J-REIT的监管内容如下：

①投资者保护法制的建立

②信息披露制度的建立和监管

③证券交易所自主规制机能的强化和监管

④不公正交易的监管和惩罚

3.财务省

作为日本财政政策，税收体系的制定部门。对不动产业以及J-REIT主要起到税务制度的制定以及监管。

（二）日本不动产证券化市场相关法律制度

日本不动产证券化市场在多年的发展和摸索过程中，经过多次的修订形成了下述的法律体系。

1.投资信托以及投资法人相关法律-简称《投信法》是J-REIT的基本法律

2.金融商品取引法-简称《金商法》，是一部涵盖J-REIT的针对金融商品管理的专业法律。由之前的《证券交易法》在2006年进行修订改名而成。自此，金融期货交易法以及投资顾问业法等多部法律进行简化合并形成统一的法律。

3.《会社法》，是日本公司制度的基本法律，同时也是日本不动产证券化，流动化的最重要的法律之一。

4.《不动产特定共同事业法》，是一部为复数的投资者共同出资进行不动产投资而制定的一部法律。由于出资方需要满足一定的条件，同时又以实物不动产交易作为对象，使得以信托受益权为中心的不动产证券化架构得不到利用，所以这种架构实际上并不怎么被使用。

5.《信托法》，是一部针对信托组合计划的专用法律。不动产证券化以信托受益权为对象的交易为一般状态，所以和信托法具有很深的关系。

6.《资产流动化法律》，不动产证券化是将具有收益源的资产通过特定目的公司（简称SPC）进行公司债的发行或者受益权的交易以实现投资者利益的过程。所以此法是设立SPC的基本法律。

7.《宅地建物取引业法》，是一部针对不动产买卖以及租赁市场的专业法律。对从事不动产交易的中介机构的行为规范以及责任义务进行了严格的监管。

（三）日本不动产证券化市场的主要架构类型

如上所述，日本1998年出台SPC法之后、资产证券化产品的发行得到迅速的发展，从1998年9月到2000年3月末，在关东财务局登记备案的SPC架构有37件，资产证券化产品发行总量达到2.15万亿日元。但由于这部法律在实际执行过程中，存在审批程序繁琐、破产隔离体系设计不严谨、税收体制不完善等问题，2000年5月31日，对这部法律进行修正并予以颁布（同时该法的名称也改为：《资产流动化法》）。资产流动化法实施以后，TMK模式（特定目的会社的日文读音简写）作为一种私募证券化产品被广泛采用。而同为私募基金类别的GK+TK架构也作为一种相对灵活简便的架构深受市场参与者喜爱。

2000年，为推动上市REIT（J-REIT）的发展，日本对现行投资信托法进行了修正。在J-REIT发展的过程中，由于股价变动而带来的不稳定性，特别在2008年金融危机之后，政府以及市场参与者摸索创新了私募REIT产品。私募REIT介于私募基金和公募REIT之间，具有投资收益稳定，基金不设期限等优点，在近几年取得较大地发展（图4）。

图4-1 日本不动产证券化市场的主要类型

（四）J-REIT的市场现状

2001年9月，日本NBF和JRE投资法人两支股票上市，拉开了日本REITs市场的序幕。但是上市当初的J-REIT并不怎么受市场欢迎，市值也只接近5,000日元。经过几年的发展和摸索，在2003年年中进入高速增长期，2006年，东证REIT指数从2003年的1,206点上升到2,297点，将近增长一倍。投资者开始逐渐接受这个新的投资产品。股价的上升带动J-REIT股息的下降，但各上市REIT公司仍然积极购买回报率较低的物业。J-REIT成为了国内外私募基金的绝佳接盘手。已经上市的J-REIT公司在取得迅速发展的同时，对未上市的公司也在积极筹备上市。J-REIT的上市公司数从2004年的4家，05年的13家，到06年的12家逐步增加，上市公司总数在2006年达到40家，J-REIT的市值也一度增长到49,000亿日元。2007年5月末，J-REIT迎来了发展的高峰，市值达到68,152亿日元，上市公司数也达到42家的高峰。发生在2008的金融危机让J-REIT市场也深受影响，股价和市值双双下跌。经过政府的一系列救举动，在2012年开始步入恢复期，J-REIT市场又重新迎来了新一轮的高速发展期。截止至2016年12月末为止，J-REIT的上市公司数达到57家，市值达到12.1万亿亿日元，两个指标都再创历史新高（图5）。

图4-2 日本不动产证券各类型的资产买卖情况推移

图5 J-REIT股价指数及市值推移

与此同时，J-REIT公司也积极增持物业，使得东京等大城市圈出现投资性物业供应不足的现象，整个不动产市场的好转由大城市逐步向中小城市扩散（图6）。

截止2016年年末上市的57家J-REIT公司里，综合型占51%，其次是住宅（17%）和写字楼（14%）专业公司。但是，近年来由于电子商务和健康养老产业的发展，国内外公私募开始关注物流仓储和养老地产。物流专业REIT上市公司在逐步增加的同时，养老产业专业REIT也开始步入公募市场。在2014年和2015年先后有两家健康养老专业公司上市（图7）。

图6 大城市圈出现投资性物业供应不足的现象统计

图7 J-REIT公司的专业类别划分图

三、J-REIT在世界金融危机中所暴露出的问题

（一）暴露出的主要问题

最早的两支J-REIT在2001年问世之后，如雨后春笋般迅猛发展，在2007年5月的最高峰期，市值总额达到4,122亿元。2007年受美国的次贷危机影响，6月份之后，J-REIT股价指数掉头往下，经历长达将近五年的低迷期。除了市场大环境的影响之外，J-REIT市场本身存在的问题也不可忽视。J-REIT的制度设计本身是否存在弊端，在一段时期内引起行业内部的激烈议论。尤其是2008年10月NCR投资法人宣告破产，成为J-REIT问世至今第一支宣告破产的J-REIT，给不动产证券化市场敲响了一记警钟。关于这些不可忽视亟待解决的问题，笔者总结如下几点：

1.市场仍然存在ALM的失衡问题，投资安全保障体系的不完善

（1）如上所述，不动产投资运营需要一个较长的周期，而目前融资期间短的只有半年，最长的也只有2-3年时间，无法满足不动产投资的周期性运作。

（2）J-REIT股票发起人的信用度被过分放大（即存在强主体弱资产的现象）。如图8所示，2008年的金融危机爆发之后，不问所持有物业的专业类型，股价跌幅较大的一律为规模较小、股票发起人信用度较弱的股票。实际上，很多小规模REIT同样持有很多优良的资产，投资人忽视了这一点。

图8 不同类型J-REIT的股价指数推移

（3）安全保障体系的不完善，造成市场的恐慌。在08年的金融危机爆发之后，J-REIT各股股价暴跌，个别股票的收益率甚至达到50%，多支股票的股价跌至濒临破产的危机市场出现恐慌性抛售。在这个时候，日本政府紧急出台救济措施，通过设立《不动产市场安定化基金》官民共同基金以及央行的回购等措施来稳定市场，起到一定的效果，J-REIT的股价在2009年9月逐渐走向稳定化（图9）。

图9 金融危机之后J-REIT各股收益率推移

（二）对J-REIT所暴露出的问题的解决方案

1.国家级投资安全保障体系的完善

针对金融危机之后J-REIT脆弱的表现。日本政府在听取各部门以及行业专家的意见之上，经过缜密调查研究之后，摸索了各种改善方案，主要有以下几个方面：

（1）通过日本政策投资银行等政策性银行的融资支援，给J-REIT进行强有力的资金支援。同时，日本央行加大对J-REIT公司债的担保力度，通过国家层面的支援，改善J-REIT公司的财务状况。

（2）日本央行成立J-REIT股票专用收购基金，连续性在二级市场买入J-REIT的股票，有力地提振了股民的投资信心，稳定了股价。在日本央行的介入之下，包含地方性商业银行在内的各金融机构以及个人投资者纷纷尾随其后入市。

（3）成立国家级安全保障体系

由日本政府牵头，日本主要商业银行以及政策投资银行、不动产企业、股权投资性基金等组成的《不动产安定化基金》（俗称官民基金），目的在于改善J-REIT各公司的财务状况，尤其是在公司债层面进行必要的支援，以起到稳定J-REIT整体市场的作用。

这一基金的成立，让J-REIT的安全体系得到很大程度的改善。

2.通过各种措施恢复J-REIT本身应具有的商品性

J-REIT的特点是以收益性不动产作为主要投资对象，以物业的租金收益作为主要的收益来源。所以，J-REIT在设立当初的目的之一是为广大的投资者提供一种区别于国债、传统的股票以及其他投资产品的中风险中回报的投资产品。而实际上，在J-REIT运营的这几年过程中，投资者的意思决定在很大程度上忽视了产品本身的特性。这是一个行业管理和监督者应该重视的问题。在改善商品性方面，行业协会以及管理部门也做了相应的努力。

（1）加大对投资者的教育力度

日本不动产证券化协会、日本金融工学学会，日本不动产协会、国土交通省以及金融厅等官民机构定期举办与J-REIT相关的知识讲座、学术研讨会以及投资论坛，同时通过网络以及报纸等媒体加大投资知识的宣传力度，让广泛的投资者特别是散户充分客观地认识J-REIT产品，合理地制定投资战略。

（2）促进J-REIT行业的企业并购重组，改善收益构造

利用金融危机后市场调整期的机会，通过企业并购以及资产的重配等手段，提高股权投资人的信用度、扩大资产规模，重新配置优良资产，达到提高资产收益的目的。

在经历过一系列的刺激政策之后，J-REIT市场回避了全盘崩溃的局面，重新步入健康稳定发展的局面(图 10)。

图10 J-REIT股价指数的推移

四、日本不动产证券化过程中的评估业务

（一）不动产证券化过程中评估的作用

不动产证券化一般先以私募基金形式出现，在私募基金持有资产运营一定时间，使基础资产产生稳定可预期现金流进入成熟期之后，在公开市场进行IPO，从而实现从私募到公募REIT的过程（表1）。在这个过程中，评估机构从私募基金阶段开始全程介入，无论是基金在买入资产时，还是在运营过程中，进而在出售资产时都需要评估机构提供估值服务。

评估报告书的使用范围广泛，除了发起人、资产管理公司等在发行证券或其他金融商品时需要之外，券商、审计公司、机构投资者、金融机构等在独自进行分析的时候，大部分都以评估报告书作为重要的参考资料。由此可见，评估报告书作为一个重要的文件，在证券化过程中起到极其重要的作用（表2），评估机构和参与其中的评估人员也同时要承担远远超过传统评估业务的法律责任。

（二）不动产证券化对评估行业的影响

传统的不动产评估业务，如抵押评估、司法评估、以交易为目的的评估等相对来说存在报告使用方单一、资产类型简单、评估技术性要求相对较低等特点。而不动产证券化相关评估是为标准化金融产品提供估值服务的业务，由于要面向大众投资者，在极其严格的监管体系下，评估报告书被参与到整个证券化过程中的众多参与者所使用。估值过程中各参数的合理测定、价值导出的逻辑思路、估值结果的合理判定等都需要经得起包括广泛投资者在内所有参与者的严格求证。由此可见，不动产证券化评估对评估机构以及评估专业人员都提出了更高层次的要求。

表1 评估在不动产证券化过程中的作用

表2 评估报告书的使用范围

1.从单一评估专业人员的专业能力到重视评估机构整体组织力的转变

传统的评估业务，由于更多的场合是针对于单一资产，单一评估目的的估值业务，由一个专业评估人员就基本能够完成整个评估报告书的编制。所以同一家评估机构不同评估专业人员由于个人的专业技术能力或者思考方式存在差异，有可能同一资产在不同委托阶段因评估方法或者技术参数的不同而出现估值结果前后不平衡的结果。而在不动产证券化评估业务中，由于评估标的资产无论在时间上和空间上都具有一定的关联性，所以同一家评估机构的不同评估专业人员在承担不同业务时，需要严格考虑横向（各个地区之间）和纵向（各个时间段）之间的平衡，使评估机构在出具评估报告书时能够保持时间和空间上的一贯性。从这一点来看，不动产证券化评估相对于专业评估人员的个人专业能力，更看重于同时具备系统而又严谨的管理体系、强大的数据收集和整理能力、更加广泛的网络体系而带来的高水平组织力的评估机构的综合实力。

2.对评估专业人员专业能力的提升以及评估机构的多专业齐全发展提出了新的要求

不动产证券化的基础资产，除了传统的办公、商业、住宅之外，还会涉及到酒店、高尔夫球场、医院、养老院、现代化物流仓储、大型购物中心等较多运营型不动产，同时，投资组合的资产配置里除了国内的资产之外，还会扩大到国外资产。各类资产在经营特点以及市场基础信息上存在较大差异，这就要求评估专业人员提高自身的专业技术能力，不断扩大自身的知识面之外，还需要评估机构及时储备和培养不同专业的专业技术人才，以应对多样化的证券化评估及各类咨询业务需求。同时，不动产证券化对基础资产的选择有一套严格的合规条件，无论在建筑物的合法性、抗震性能以及土地和建筑物的环境问题（是否存在土地污染问题、建筑材料是否具有污染等）上都有明确的检测标准。评估专业人员在出具评估报告书时，都有义务对上述问题进行信息披露。这些工作内容，远远超出了传统评估业务的工作范围，在实务上，有必要选择和外部专家进行合作。

3.不动产证券化评估业务少数机构垄断局面的形成

如上所述，不动产证券化过程中，评估报告书作为一份被广泛使用的法律文件，其重要性已经被所有参与者所认知。评估报告书的委托方和受托方都对评估报告书负有说明责任，因此，委托方在选择评估机构时极其慎重，一般会倾向于选择规模大、专业能力强、分支机构多、具有较高行业知名度的评估机构长期稳定的提供估值服务。而委托方和受托方通过长期稳定的合作，双方建立了良好的沟通机制和信任关系，从而又促进了业务关系的粘性，久而久之，不动产证券化评估业务就会形成少数几个大型机构垄断的局面。以日本为例，前三大评估机构长期占有80%以上的业务份额，其中排在第一名的评估机构更是高达40%以上。同时，事实证明在2000年开始出现的证券化评估业务，给日本评估行业带来了巨大的业务增长量，甚至成为大型评估机构超越传统评估业务量的主要评估业务。

五、中国版REIT问世前需要解决的课题

（一）法律制度的健全

在日本，和J-REIT相关的法律有投资信托法、金商法、银行法、保险业法，投资信托以及投资法人相关法律等一系列法律并不断修订成熟。而目前，中国还没有一部针对不动产证券化的专业法律。当前的法律体系存在对不动产证券化的发展存在较大的制约。尤其是缺乏破产隔离等相关法律的指定。所以，法律体系的健全是当务之急。同时、在监管层层面上也需要一个统一的行政部门来进行统一管理。

当然在研究世界各国现行REITS法律以及架构的基础上，需要根据中国的国情摸索一条适合中国的不动产证券化架构。

（二）复杂的税收制度

对于不动产证券化的发展，合适的税收制度是一个重要的制度支持。而目前中国的税收体系，无法避免双重征税问题。笔者认为，这是制约中国不动产证券化发展的一个主要制约因素。为促进不动产证券化市场的发展，保护者的合法利益，必要的税制改革是一项重要任务。

（三）土地制度

在很多发展中国家，土地是私人所有，没有土地使用年限之说。而在中国，根据物权法的规定，土地是具有一定使用年限的，期满之后，除了住宅之外，其他类型的土地并没有明确的规定。这对投资者来说是一个不确定因素。

（四）对外资投资不动产企业的限制

根据目前的规定，对外国企业和个人持有中国境内物业设定了一定的制约条件。这大大制约了外资参与中国境内的不动产投资市场。在一定程度上影响了不动产投资市场的流动性和专业性的提高。对外资参与不动产证券化市场进行适当地放开，有利于吸收包括资金在内的国内优良资源，有助于促进证券化市场的快速发展。

（五）高度专业人才的不足

不动产证券化市场需要包括银行、保险、法律、会计、评估、不动产中介、开发、监督和资产管理、物业管理等多行业的共同参与。而不动产证券化的从业人员与一般的金融资产证券化不同，除了需要具备金融会计等知识之外，还需要具备不动产投资运营等方面的高度专业知识，除了自身的培养和学习之外，借助外资的参与，在一定程度上也可以尽快地培养出合适的专业人才。

六、总结

日本的不动产证券化作为处理不良资产、刺激不动产投资市场的优良处方之一，诞生于日本经济泡沫破灭之后的上个世纪90年代末。这是一条日本政府在煞费苦心地研究如何解决泡沫经济时期遗留的诸多问题而摸索出的到目前为止被世人所认可的道路。无可否论，日本证券化道路走过了一段坎坷的历程，这里面有世界金融危机、东日本大地震等客观的因素，投资者对J-REIT产品需要一个逐步适应的过程，J-REIT的制度设计本身也需要一个不断完善的过程。但是，不动产证券化给日本的不动产投资市场带来了革命性的变革。不动产价值观从不切实际的单纯比较论转变为重视收益、重视物业本身的专业运营管理。不动产投资更加专业化、理性化。不动产证券化也培育了诸多新兴产业以及不动产金融、资产管理高度专业化人才，同时又为传统行业注入了新的增长动力，尤其是为不动产业的配套服务产业，如不动产评估、咨询、资产管理等等专业公司带来了新一轮的增长空间。