媒体关注对大股东掏空行为的监督作用研究

陈海声 王华宾 陈宁 冯莉

【摘 要】 利用我国中小板和创业板上市公司2007—2014年媒体报道与大股东掏空行为的相关数据进行实证研究发现：媒体对上市公司大股东超出正常业务与资金往来需要的异常关联交易和资金占用获取私利的行为进行了识别和监督;媒体对关联交易方式的掏空行为具有监督作用，但是这种监督作用较弱;媒体对资金占用方式的掏空行为表现出较强的监督作用，报纸媒体的监督作用明显更强;媒体的监督作用受到制度环境和分析师跟踪的重要影響。研究也表明，在我国法律制度对外部投资者保护不足的情况下，媒体对大股东的掏空行为起到了一定的监督作用，在一定程度上发挥了公司治理作用，保护了投资者产权。

【关键词】 媒体监督; 关联交易; 资金占用; 制度环境; 分析师跟踪

【中图分类号】 F276.6 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）12-0049-06

一、引言

如何通过制度减少大股东的掏空行为，改善外部投资者尤其是中小股东的产权保护，解决外部投资者的投资激励问题，一直是我国公司治理理论和实践中最为重要的问题之一。在2006年之前，我国控股股东违规占用上市公司资金的现象相当普遍[1]，为此证监会联合其他部委出台和落实了一系列监管措施，诸如要求上市公司公开披露大股东资金占用情况、明确相关责任人、严格执法、媒体曝光等。2006年之后控股股东占用上市公司资金的问题基本得到解决[2]。但是，控股股东掏空的动机仍在，只是逐渐转向通过关联交易这一隐蔽方式进行掏空[3]。

在法律制度对投资者产权的保护短期内不会有明显改善的现实约束下，借助媒体、税务实施等法律外的制度安排改善投资者的产权保护是更现实的选择[4]。国内外学者通过大量研究发现媒体通过声誉机制，显著降低了大股东的控制权私人收益，约束了管理层的机会主义行为和大股东的私利行为，改善了公司治理状况[5-7]。媒体改善公司治理问题的前提和基础是媒体对公司治理问题的监督，学者们发现媒体热衷于报道公司治理实践中的热点问题，通过调查研究创造新的信息，传播从分析师等其他信息中介获取的信息，对公司会计欺诈行为、CEO薪酬乱象、内部人交易具有一定的监督作用[6，8]。目前互联网成为越来越重要的一种投资者获取信息的方式，网络媒体与传统媒体均被发现具有一定监督和改善公司治理问题的作用[9]。

目前国内学者对控股股东掏空的研究多从关联交易和资金占用两个角度分别进行，较少有学者考虑到2006年以来掏空方式出现的变化，并结合这种变化进行研究。媒体治理和监督的相关文献也多关注高管薪酬乱象、会计欺诈等问题，较少关注更基础、更重要的大股东掏空和投资者保护问题，并且较少将网络媒体与传统媒体进行对比研究。本文综合关联交易和资金占用两个角度衡量大股东掏空，研究传统报纸媒体和新兴网络媒体对控股股东掏空行为的监督作用，对外部投资者的保护作用，并且研究了我国特殊的制度环境和证券分析师跟踪对媒体监督作用的影响，具有一定的创新性。

二、理论分析与研究假设

根据媒体报道成本收益分析框架[10-11]，目前我国市场化运营的财经媒体需要在服从政府各种管制规定的前提下，根据市场化改革大趋势需要，追求长期的预期利润最大化。资本市场中，媒体通过客观真实报道上市公司相关利益主体的行为选择，满足受众对信息或娱乐的需求，获得声誉和客户订阅，从而获得广告收入，而与相关利益主体勾兑所能获取的灰色收入、深入调查所花费的人力物力，报道可能引起的诉讼和政治干预则是媒体对上市公司进行监督的成本[12]。

（一）大股东掏空行为与媒体关注

Jensen（1979）的“媒体有偏论”和Miller[10]的“媒体治理观”都可以从收益和成本的角度解释媒体为何会关注和监督大股东的掏空行为。Jensen的“媒体有偏论”认为，媒体为迎合受众追逐热点或娱乐的需求，多通过关注和报道轰动性或娱乐性话题获得客户订阅，取得广告收入。上市公司控股股东利用控制权优势，通过关联交易和直接占用上市公司资金等方式侵害外部投资者产权获取私利的行为一直是资本市场的热门话题，涉及较大金额，容易引起社会广泛关注，是媒体乐于报道的题材，媒体对这种行为的报道容易引起轰动效应，增加订阅客户量和广告收入，从而增加媒体收益。超出正常业务需要、代表控股股东掏空的异常关联交易和资金占用活动，由于能引起轰动效应，因此能引起媒体关注。根据Miller的“媒体治理观”，媒体为满足受众对信息的需要，将调查分析或者综合其他信息中介的信息进行报道，为受众提供有价值的信息。媒体通过识别和验证控股股东超出正常业务和资金往来需要的关联交易和资金占用活动，进行调查分析和转载报道，能够为受众提供有关控股股东掏空和公司治理的有用信息，减少外部投资者和监管机构收集信息的成本，在投资者中建立或增加媒体的声誉，从而增加媒体的客户基础和广告收入。基于以上两个角度的分析，提出假设1。

假设1：异常关联交易、异常资金占用越多的公司，媒体关注越多。

（二）制度环境的调节作用

Besley et al.[13]指出，世界范围内普遍存在政府通过向媒体提供补贴、新闻审查、影响媒体所有权等手段影响媒体、俘获媒体，减少媒体公共监督水平的现象。在我国，地方政府对媒体的管制会大大削弱媒体的公司治理作用，在地方政府干预程度较高的地区，媒体监督对上市公司财务重述行为和变更审计师行为的影响都大大减弱，表明媒体公司治理作用的发挥依赖于良好的制度环境[14]。然而也有学者发现媒体与制度环境对公司治理的作用表现出替代关系[15]。

本文则认为媒体对大股东的监督依赖于良好的制度环境。制度环境较差的地区，往往经济不发达，上市公司对政府官员的就业、税收、GDP等考核指标的完成相当重要，地方政府有动机保护这些上市公司，公开报道中不乏地方政府保护当地公司应付环保部门的事件，加上这些地方政府对当地经济的参与和控制往往较多，一方面导致媒体难以找到可靠的信息源，另一方面也使媒体的调查因政府保护难以进行，从而提高了媒体对这些地区上市公司的监督成本，同时媒体与大股东勾兑被发现的概率较低，因此媒体监督的成本更高，此外在这些地区，声誉的作用也更小，媒体监督所造成的影响也更小，媒体监督的收益更低。制度环境较好的地区，政府行为更加透明，经济较为发达，干预经济动机相对较小，法律制度对媒体的保护也相对较好，勾兑行为容易被发现，因此媒体监督的成本更低，声誉的价值更高，媒体监督的收益更高。基于以上分析，提出假设2。

假设2：与制度环境较差的地区相比，在制度环境较好的地区，媒体对控股股东异常关联交易、异常资金占用的监督作用更强。

（三）分析师跟踪的调节作用

证券分析师作为资本市场重要的信息中介，在信息收集和分析方面具有专业化的优势，通过低成本挖掘公司的内部私有信息，并对公司的外部公开信息进行分析、加工，持续关注具有投资价值的上市公司并做出盈利预测和投资建议，一方面改善了公司的信息环境，缓解了公司内部人和外部投资者之间的信息不对称;另一方面增加了公司管理层进行盈余管理等机会主义行为的成本，对管理层具有间接的监督和约束作用[16]。

同样作为信息中介，媒体在收集和处理公司信息时必然会受到更为专业的分析师的影响，分析师有动机将收集到的私有信息和对公开信息的分析报告提供给媒体，因为如此能够更快速地将信息传递给大量外部投资者，扩大分析报告的影响范围和影响力，这也直接地为媒体提供了信息，跟踪上市公司的分析师越多，媒体的信息来源越多。此外，分析师跟踪较多的公司，公司的信息环境越好，内部人与外部投资者之间信息不对称程度越低，大股东进行机会主义行为而不被发现的难度越大。这两方面因素导致分析师跟踪较多的公司，媒体对大股东进行监督的成本也越低。基于以上分析，提出假设3。

假设3：与分析师跟踪较少的公司相比，分析师跟踪较多的公司，媒体对控股股东异常关联交易、异常资金占用的监督作用更强。

三、实证研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文的研究对象是我国A股2007—2014年所有中小板和创业板公司。按照惯例，采取以下程序对样本进行筛选：剔除金融行业的公司;剔除同时发行了B股、H股的公司;剔除ST类公司;剔除资不抵债的公司;剔除实际控制人不存在的公司;剔除简称容易混淆的公司，如“向日葵”“机器人”等;剔除数据缺失的样本。最终得到928家公司的有效年度观察样本共计2 899个。媒体报道数据来自“百度新闻搜索引擎”和CNKI的“中国重要报纸全文数据库”，其他数据来自WIND、CSMAR数据库。本文使用Stata 12.0软件进行相关的统计分析。

（二）变量定义与度量

1.因变量——媒体关注

参考罗进辉[15]、冯莉[17]的研究，使用Python 2.7编写爬虫程序，从“百度新闻搜索引擎”按公司简称和曾用名进行标题检索，从CNKI“中国重要报纸全文数据库”的八份重要报纸（包括中国证券报、证券日报、第一财经日報等）按简称和曾用名通过主题和标题检索，将检索得到的媒体报道条数加1然后取自然对数，分别界定为网络媒体关注度Ln baidu_news和报纸媒体关注度Ln paper_news，并手工核对。

2.解释变量——大股东的私利行为

结合现有文献，从上市公司与控股股东之间的关联交易和控股股东的资金占用两个角度衡量控股股东的掏空行为。

借鉴魏明海提出的股东关系理论，将上市公司与控股股东的显性、隐性关系股东之间发生的关联交易纳入关联交易指标，剔除可能存在一定噪音交易类别之后的关联交易总金额加1取自然对数[3]，得到关联交易总额Ln rpt。采用其他应收款余额加1取自然对数衡量控股股东的资金占用[1]，得到资金占用总额Ln orec。采用模型1，分年度将控股股东持股比例、公司规模、行业等变量对关联交易总额和资金占用总额进行回归[2]，得到模型残差即为异常关联交易额Ln rpt_abn和异常资金占用额Ln orec_abn，以此衡量大股东的掏空行为：

3.调节变量——制度环境、分析师跟踪

根据王小鲁等（2017）的市场化指数，如果上市公司当年所在地市场化指数Law指标高于全国平均值则认为制度环境较好，Law_dum取1，否则取0;借鉴谢震、熊金武（2014）的研究，获取每年5月1日到次年4月30日期间对上市公司进行盈利预测和投资评级的机构数量，如果该指标高于当年行业的中位数则认为分析师跟踪度较高，Analyst_dum取1，否则取0。

4.控制变量

本文对实际控制人的控制权（Control）、现金流权（Cashshare）、产权性质（Soe）（国有取1，否则取0）进行控制，并且控制了公司规模（Size）、资产负债率（Debt）、成长性（Growth）（以营业收入增长率衡量）、固定资产比例（Fixed）、总资产收益率（Roa）、机构投资者持股比例（In sthold）、独立董事比例（Independ）、董事会规模（Ln board）、董事长总经理两职兼任情况（Dual）、审计质量（Top8）以公司当年审计机构是否属于前八大会计师事务所衡量）、管理层持股比例（Mshare）、高管薪酬（Compceo）（以薪酬最高的前三名高管平均薪酬取对数衡量）等变量。

（三）计量模型设定

四、实证结果分析与讨论

（一）描述性统计

为了控制极端值问题，本文对主要的连续变量进行了1%和99%的Winsorize处理，主要变量的描述性统计如表1所示。

从表1可以看出：（1）网络媒体关注度的均值和中位数均远高于报纸媒体关注度，离散程度小于报纸媒体，表明网络媒体往往会对同一报纸报道内容进行大量转载，报道更同质化;（2）关联交易额Ln rpt与资金占用额Ln orec中位数相近，离散程度更高，表明控股股东普遍减少了通过直接占用资金掏空上市公司的行为，转向了采用隐蔽的关联交易的方式进行掏空，Ln rpt_abn和Ln orec_abn的对比也表明了这一点;（3）每家样本公司每年平均受到来自6.76家机构分析师的跟踪和关注，高于主板上市公司，表明分析师更关注中小板和创业板公司，81.1%的样本分布于制度环境较好的地区。

（二）相关性分析

本文的Pearson相关系数分析结果表明（未列示）：（1）网络媒体、报纸媒体关注度在1%的水平上显著正相关，进一步表明普遍存在网络媒体转载报纸媒体报道内容的现象;（2）网络媒体、报纸媒体关注度与关联交易总额、异常关联交易额、资金占用总额、异常资金占用额均在1%水平上显著正相关，表明关联交易和资金占用（尤其是超出正常业务往来和资金往来需要的部分）容易引起媒体关注;（3）网络媒体、报纸媒体关注度与分析师跟踪度、高管薪酬水平均在1%水平上显著正相关，表明媒体更关注信息透明度高的公司，也追求轰动效应;（4）各变量VIF值基本低于10，不存在严重的多重共线性。

（三）多元回归分析结果

借鉴尹智超、甘犁（2010），杨德明、赵璨（2012）的研究，采用OLS估计检验媒体关注对大股东掏空行为的监督作用，为保证估计结果的稳健性，采用2SLS估计控制内生性问题，采用面板数据固定效应模型控制不可观测变量的影响。

从表2回归1—4可以看出，Ln rpt_abn的系数在1%和5%的水平上显著为正、Ln orec_abn的系数均在1%的水平上显著为正，报纸媒体和网络媒体都更关注异常关联交易更多、异常资金占用更多的公司，并且对异常资金占用的敏感性更高，假设1得到验证，这表明无论大股东通过关联交易这种隐蔽方式还是通过直接的资金占用获取私利，媒体对此都起到了显著的监督作用，在监管机构严厉打击非经营性资金占用的背景下，大股东通过直接资金占用进行的掏空行为更容易识别和验证，媒体进行监督的成本更低，也更容易引起监管机构介入，有利于媒体积累声誉，因此媒体对异常资金占用的监督作用更强，相比之下，关联交易方式的掏空更为隐蔽，监管机构难以进行有效监管，因此难以识别和验证，媒体的监督成本更高，媒体对异常关联交易的监督作用较弱，这可能是控股股东逐渐从资金占用转向通过关联交易进行掏空的原因之一。与网络媒体相比，报纸媒体对异常资金占用的监督作用明显更强，这与报纸媒体从业人员专业化程度更高、更便于进行调查报道的事实一致，在对异常关联交易的监督方面二者的监督作用都较弱，说明如果监督成本过高，报纸媒体的专业化优势会难以发挥，与网络媒体作用差别不大，只能发挥较小的监督作用。多数网络媒体没有新闻采编权，通过转载报纸媒体的内容[18]，对大股东的掏空也有一定的监督作用。回归5—8是工具变量回归结果，依惯例将解释变量滞后一期作为工具变量（公司当期受到的媒体关注不可能会影响到大股东前两期的掏空行为，前两期的掏空行为却会影响上一期的掏空从而影响当期的媒体关注，变量的选择具有一定的合理性），回归结果与OLS结果一致，显示以上结论具有较强的稳健性。

控制了行业和年度固定效應的面板数据估计结果发现解释变量的系数均不显著（为节省篇幅未列示），可能是因为固定效应模型不能识别解释变量不变或者变动很小的公司，而大股东的掏空行为往往存在一定的惯性，借鉴杨德明、赵璨（2012）的研究，将固定效应估计结果仅作参考。

表3根据制度环境和分析师跟踪哑变量进行分组，检验了约束条件对媒体监督作用的影响。

表3根据Law_dum分组结果显示，在制度环境较好的地区，Ln rpt_abn的系数在1%和5%的水平上显著为正，较差的地区不显著，假设2得到验证，这表明媒体能否监督大股东通过关联交易进行掏空依赖于制度环境，在制度环境较好的地区媒体才能发挥这种监督作用，而且报纸媒体的监督作用略强于网络媒体，较差的地区二者都不具有显著的监督作用。Ln orec_abn的系数均至少在5%的水平上显著为正，在制度环境较好的地区，报纸媒体对大股东异常资金占用的监督作用略强于较差地区，网络媒体的监督作用则远低于较差地区，假设2得到部分支持。这表明媒体对大股东资金占用的监督成本较低，监督作用发挥不再依赖于制度环境，在制度环境较好的地区，报纸媒体对大股东资金占用的监督作用更强，这减少了市场对网络媒体的信息需求，网络媒体的监督作用反而更弱。

根据Analyst_dum分组结果与以上分组结果类似。在分析师跟踪较多的情况下，Ln rpt_abn的系数均在1%的水平上显著为正，跟踪较少的情况下，仅在10%的水平上显著乃至不显著，假设3得到验证，这表明媒体对大股东关联交易掏空行为能否发挥监督作用也依赖于分析师的跟踪，在分析师跟踪较多、信息环境较好的情况下，媒体的调查和验证成本较低，才能发挥明显的监督作用。在分析师跟踪较多的情况下，Ln orec_abn的系数在5%和1%的水平上显著为正，跟踪较少的情况下，在10%的水平上显著为正，假设3得到部分支持。这表明媒体对资金占用掏空行为的监督成本较低，较多分析师的跟踪能够增强这一监督作用，而较少的情况下这一监督作用有所减弱。

（四）稳健性检验

为了保证结论的稳健性，本文从以下两方面进行了稳健型检验：（1）参考之前文献，本文采用关联交易总额和资金占用总额（其他应收款余额）衡量大股东的掏空行为，发现回归结果基本保持一致;（2）对主要连续变量进行了5%和95%的Winsorize处理，发现结论基本保持一致。

综合上述检验结果，本文的实证研究结论是稳健可靠的。

五、结论

本文利用我国A股中小板、创业板上市公司媒体关注与控股股东私利行为的相关数据，实证检验了媒体关注能否监督控股股东通过超出正常业务和资金往来需要的关联交易和资金占用活动掏空上市公司的行为，检验了制度环境和分析师跟踪对媒体监督作用的影响，验证了媒体能否保护外部投资者的产权。

本文研究发现：（1）媒体能够识别和监督控股股东通过超出正常业务往来和资金往来需要的掏空行为，这种监督作用与监管环境密切相关;（2）在监管机构能够有效监管控股股东非经营性资金占用的背景下，网络媒体和报纸媒体都对控股股东异常资金占用形式的掏空行为表现出较强的监督作用，报纸媒体的监督作用明显更强，并且随着制度环境的改善、分析师跟踪程度的提高有所增强，网络媒体未表现出这一趋势;（3）在监管机构对关联交易形式的掏空行为缺乏有效监管手段的背景下，虽然媒体对控股股东异常关联交易形式的掏空表现出明显的监督作用，但是这种监督作用较弱，并且在良好的制度环境或较高的分析师跟踪程度下才能得到发挥。

本文的研究表明，在我国法律制度对外部投资者保护不足和媒体行业并未完全实现市场化的现实约束下，媒体对控股股东的掏空起到了一定的监督作用，这种监督作用会受到制度环境和分析师跟踪的重要影响，改善我国投资者保护状况需要重视媒体的作用。

【参考文献】

[1] JIANG G，CHARLES M C，YUE H.Tunneling through intercorporate loans：the China experience [J].Journal of Financial Economics，2010，98（1）：1-20.

[2] JIANG G，RAO P，YUE H.Tunneling through non-operational fund occupancy：an investigation based on officially identified activities[J].Journal of Corporate Finance，2015，32（6）：295-311.

[3] 姜付秀，马云飙，王运通.退出威胁能抑制控股股東私利行为吗？ [J].管理世界，2015 （5）：147-159.

[4] 郑志刚.法律外制度的公司治理角色——一个文献综述 [J].管理世界，2007，168（9）：136-147，59.

[5] 李焰，王琳.媒体监督、声誉共同体与投资者保护[J].管理世界，2013 （11）：130-143，88.

[6] DAI L，PARWADA J T，ZHANG B.The governance effect of the media's news dissemination role： Evidence from insider trading[J].Journal of Accounting Research，2015，53（2）：331-366.

[7] 王华宾，陈海声，陈宁.产权性质、政治关联与媒体的投资者保护作用[J].财会月刊，2017（24）：3-11.

[8] 杨德明，赵璨.媒体监督、媒体治理与高管薪酬 [J].经济研究，2012（6）：116-126.

[9] 周兰，耀友福.媒体监督、政府干预与审计质量 [J].北京社会科学，2015（5）：26-42.

[10] MILLER G S.The press as a watchdog for accounting fraud[J].Journal of Accounting Research，2006，44（5）：1001-1033.

[11] CORE J E，GUAY W，LARCKER D F.The power of the pen and executive compensation [J].Journal of Financial Economics，2008，88（1）：1-25.

[12] 醋卫华，李培功.媒体监督公司治理的实证研究 [J].南开管理评论，2012，15（1）：33-42.

[13] BESLEY T，PRAT A.Handcuffs for the grabbing hand？ Media capture and government accountability[J].American Economic Review，2006，96（3）：720-736.

[14] 戴亦一，潘越，刘思超.媒体监督、政府干预与公司治理：来自中国上市公司财务重述视角的证据[J].世界经济，2011（11）：121-144.

[15] 罗进辉.媒体报道的公司治理作用——双重代理成本视角[J].金融研究，2012（10）：153-166.

[16] 张纯，吕伟.信息环境、融资约束与现金股利 [J].金融研究，2009（7）：81-94.

[17] 冯莉.媒体治理视角下在职消费与公司价值的关系研究[D].广州：华南理工大学博士学位论文，2014.

[18] 卢文彬，官峰，张佩佩，等.媒体曝光度、信息披露环境与权益资本成本[J].会计研究，2014（12）：66-71，96.