我国商品期货价格指数评价指标体系研究

2018-07-13钟利明林少非

金融理论探索 2018年4期

崔闯，钟利明，林少非

（1.大连飞创信息技术有限公司，辽宁大连 116023；2.大连商品交易所，辽宁大连 116023）

一、引言

指数是统计学中历史最为悠久，应用最为广泛，与社会经济生活联系最为密切的一个组成部分[1]。商品指数，全称商品期货价格指数，是指以上市交易的商品期货为标的编制的价格指数。商品指数是指数的一个分支，在商品期货市场、证券市场领域具有强大的影响力，也是宏观经济调控预警的重要指标[2]。

商品指数具有非常广泛的应用价值，既可以用来观察分析商品的价格波动趋势和揭示经济发展规律，又可以作为投资工具帮助投资者规避通货膨胀并节约投资者挑选多个商品期货合约的成本。最早的商品期货价格指数是美国商品研究局在1957年发布的CRB商品期货指数，由28种商品组成，该指数在设计中未考虑商品期货展期问题，不具备指数化投资的可行性，但该指数作为投资者对商品期货市场价格的参考，是最早的标尺性商品指数。随后出现了一系列可投资商品指数，包括标普高盛商品指数（S&PGSCI）[3]、道琼斯商品指数（DJCI）[4]、罗杰斯国际商品指数（RICI）[5]等，这些商品指数通过不断改进来优化商品指数的投资性，成为全球范围内具有一定代表性的投资性商品指数。商品指数在商品投资市场和对宏观经济的分析指导中都扮演了极其重要的角色。随着全球经济、金融一体化程度的不断提高，为满足各类投资者的需要，国际商品指数蓬勃发展。

当前国际上的商品指数主要是由道琼斯、标普、富时和MSCI等四大国际性指数提供商所编制和管理，在指数的发布数量和应用上都遥遥领先于其他机构。据中证指数公司统计，MSCI、富时等机构编制发布的指数数量都超过了10万条，以标普指数作为跟踪标的的资产超过1万亿美元，以MSCI指数为跟踪标的的资产接近于3000亿美元[6]。随着道琼斯、标普、富时和MSCI等四大指数提供商的专业化发展，大量的证券交易所包括加拿大多伦多证券交易所、南非约翰内斯堡证券交易所、意大利证券交易所、澳大利亚证券交易所、中国台湾证券交易所等都将指数业务交由指数专业机构进行管理，基本上不再独立编制开发证券指数[6]。

近年来国内大宗商品期货市场发展迅速，据FIA统计，2007—2016年，亚洲期货交易增长处于全球首位，其中大连商品交易所、上海期货交易所市场份额排名均在全球前十位。随着商品期货的迅猛发展，国内学者、机构编制出大量的商品指数。与此同时，国内证券市场监管层也陆续发布了公开募集证券投资基金运作指引第1号——商品期货交易型开放式基金指引以及基金中的基金（FOF）指引，为机构发行指数化产品以及通过FOF进行多元化资产配置提供了政策上的支持，叠加投资者资产多元化的需求和公募基金进入商品市场的需要，越来越多的基金公司申报了商品指数基金产品。

相比于国内迅速发展的商品指数市场，我国商品指数的研究仍然处于初步阶段，学术界的相关研究也相对较少。目前国内商品指数鱼龙混杂，标尺性商品指数和投资性商品指数也未得到明确的区分和普遍的认可，对于商品指数的评价也尚未形成体系。由于无法对商品指数进行系统的评价，投资者也难以区分各个指数的优劣，这对使用者造成一定的困惑，不利于商品指数的后续发展和广泛应用。

本文主要着眼于国内商品指数，整理大量国内外商品指数相关文献，通过将有效的商品价格指数评价指标进行分类总结，重新构建国内商品价格指数评价体系。首先，根据商品指数的编制目标及应用方式的不同将商品指数分为标尺性商品指数与投资性商品指数。其中，标尺性是指商品指数作为市场的宏观指标，能够准确且及时地反映对应商品市场的总体走势及市场行情的变化，为投资者与决策机构提供决策依据；投资性是指商品指数具有投资价值，既可作为投资基准，又可作为投资对象[8]。其次，针对不同类型商品指数分别梳理出较为全面且应用性强的商品指数评价体系。商品指数的使用者可以通过该评价体系对商品指数的有效性进行判断，为商品指数后续发展起到较好的规范作用，有利于商品指数的不断更新和拓展。最后，对当前国内外商品指数的发展及评价进行了研究总结，指出了目前商品指数评价体系存在的问题以及对商品指数评价体系研究的建议，并为商品指数评价体系提出进一步的研究方向。

二、投资性商品指数评价体系梳理

投资性商品指数作为期货市场的新兴交易产品，为投资者提供了一次性投资于多个商品期货的投资工具，既降低了投资者挑选单个商品期货的成本，又为投资者提供了规避通货膨胀风险的工具。由于投资性商品指数主要是作为指数化投资的跟踪标的，因此该类指数的投资特性显得尤为重要。对于投资性商品指数评价最重要的是对指数的收益与波动性的评价，梳理投资性商品指数的评价指标体系有利于市场对该指数进行投资性的评价，从而为投资者筛选更好的投资标的提供便利。由于商品指数投资具有多种形式，投资性商品指数的评价也具有多样性。鉴于国内指数化投资中指数型基金的应用最为广泛，本文在针对商品指数自身评价指标梳理的基础上，结合基金业绩评价指标对投资性商品指数的评价指标体系进行梳理。

（一）收益评价指标

指数收益评价存在多个维度，本文通过对近期国内外主要文献中对指数收益评价的整理，将指数收益评价指标分为收益/超额收益、展期费用/频率、收益最高/最低值、趋势比率、风险调整收益（包括特雷诺指数、夏普指数、所提诺指数、詹森指数、信息比率等）几个维度。

收益/超额收益为商品指数的收益基本评价维度。Michael（2007）通过分别计算1年、3年、5年年化收益率以及指数存续期的期间收益率来衡量指数超额收益[9]。标普道琼斯指数公司（2011）在研究动态展期策略研究报告中，使用一段时间内收益的年化收益率作为指数收益评价指标[10]。董晓亮（2011）在对投资组合投资效果分析中，使用总收益、日均值收益作为收益评价指标[11]。林亮（2009）将年收益率定义为日平均收益率乘以年平均交易日，年波动率定义为日平均波动率乘以年平均交易日[12]。标普道琼斯指数公司（2011）使用月收益最高与月收益最低作为收益最好与最坏情况的评价指标[10]。

由于期货期限结构的性质，商品指数的成分合约在合约临近到期时会面临展期，展期过程产生的收益与损失对指数的收益具有很大的影响。标普道琼斯指数公司（2011）使用展期费用和展期次数作为指数收益的评价指标[10]。Robert等（2014）对展期收益的定义和计算公式进行了规定，并使用了近月合约与次近月合约的价格参与计算[13]。此外，趋势比率也是指数收益趋势性评价的重要指标。董晓亮（2011）对国际知名指数日线级别的数据进行趋势性分析，发现这些知名指数的趋势性均为70%左右[11]。

风险调整收益是综合考虑商品风险后的收益评价指标。中证指数公司（2014）通过计算风险调整收益、信息比率对SmartBeta策略指数的绩效进行了对比[14]。董晓亮（2011）使用风险报酬率作为扣除风险效应之后的收益评价指标，认为指数化的投资方式在扣除风险效应之后可以比较有效地获得趋势性的投资收益[11]。部慧等（2007）对中科—格林商品指数日收益率的夏普比率进行分析后发现，中科—格林商品指数能够在保持较高收益率的前提下，有效地降低风险[15]。标普道琼斯指数公司（2013）对标普轻能源指数与基准指数的夏普比率进行了对比，由标普轻能源指数具有较高的夏普比率得出标普轻能源指数优于基准指数的结论。其在研究另类Beta商品指数策略中，对多个指数的信息比率进行比较得出了“曲线策略指数”优于基准指数的结论[16]。由于指数化投资的组合投资性质，本文认为除了上述风险调整收益外，对基金风险收益情况进行评价的特雷诺指数、所提诺指数、詹森指数均可以作为商品指数风险收益评价指标。

（二）波动评价指标

波动性显示了指数收益的稳定性，不同的波动特点显示了指数在不同市场情况下的收益变化特征，了解并对指数的波动性进行评价是非常必要的。指数波动性可以从波动率、最大回撤、VaR、HitRate（命中率）、分散风险性等方面进行评价。

部慧等（2007）通过将商品指数与商品期货日收益率的标准差进行比较，认为中科—格林商品期货指数能够明显降低风险[15]。标普道琼斯指数公司（2013）通过对指数的最大回撤对比分析认为该指标能够评价指数的风险[16]。此外，标普道琼斯指数公司（2011）使用最大回撤和VaR作为年波动率评价指标[10]。标普道琼斯指数公司（2017）使用HitRate（命中率）作为风险评价的评价指标[17]。

通过与投资组合内其他成分进行相关性分析，可以探究指数分散投资组合风险的性质。Michael（2007）将S&PGSCI子指数（农业、能源等）与主要市场指数进行相关性分析，发现大多数商品指数符合与主要市场指数低相关性或负相关性的特点，这提供了更大的分散效益[9]。部慧等（2007）将中科—格林商品期货指数与证券市场指数（沪深300指数和上证180指数）和债券市场指数（中信全债指数）进行相关性分析，发现指数间具有较低的相关性，从而得出中科—格林商品期货指数能够有效降低投资组合风险的结论[15]。

（三）指数成分评价指标

由于商品指数是由多个成分品种组成的，商品指数内的成分对指数的投资性具有重要影响。指数成分评价指标主要包括指数贡献点、业绩归因、品种数量等。

不同的指数包含的成分权重设置有所不同，对权重的分配方式进行评价是指数评价的重要部分。部慧等（2007）认为期货市场的价格发现功能还未完全发挥，有时候期货市场价格与现货市场价格会出现一定偏离，在商品指数的权重参数中加入现货指标可以有效地减少期货市场价格带来的误差，增加指数对于经济的代表性[15]。此外，Mark（2010）认为权重分配均衡的指数要比权重分配不均衡的指数有更好的表现[18]。

标普道琼斯指数公司（2017）认为由于不同指数当中的成分有差异，不同的成分对于不同指数的收益贡献不同，业绩归因主要是在一段时间内解释了一个投资组合当中的投资成分相对于它的基准指数的表现情况[17]。指数内成分的贡献点衡量了其中一个期货合约的涨跌对整个商品指数的影响，沪深300指数、中证指数系列、上证指数系列等都在指数编制方案、指数市场表现等部分展示了指数贡献点指标。此外指数内所包含的商品数量不同，对指数获得超额收益的能力也有所影响。

（四）可投资性评价指标

商品指数的可投资性是指数应用性质方面的评价，可投资性的优劣决定了商品指数能否作为市场的投资标的，商品指数的投资性评价包括流动性、可投资性以及业绩变现持续性等。Michael（2007）认为纳入指数计算的商品数量少有一定的好处，这使得投资者能够投资某板块最具有流动性的商品合约，而增加品种有时候不能起到分散风险的作用，反而会使流动性下降。其认为可以用指数中商品的成交量累计占比来衡量指数的流动性风险，当累计占比集中在越少商品数量上，指数流动性风险越大[9]。标普道琼斯指数公司用布伦特原油期货的月平均成交量来衡量指数流动性[19]。王维钢等（2004）认为标准普尔指数选样指标的核心是指数的可投资性，其以单边日均交易量除以股本大于0.3为衡量流动性的条件来保证可投资性[20]。

指数具备可投资性，需具备稳定性甚至持久性盈利的能力。赫斯特指数（H）被广泛用于资本市场的持续性分析。当指数处于上行通道时，0.5＜H≤1，当指数处于下行通道时，0＜H＜0.5，可以认为指数投资具有可持续性[21]。此外，标普道琼斯指数公司（2012）通过对布伦特原油的研究得出结论，认为指数的年化展期收益、指数与最大成分合约的beta系数之间存在一定的平衡关系，从上述两个指标可以综合评判一个指数的可投资性[19]。

三、标尺性商品指数评价体系梳理

标尺性商品指数与投资性商品指数不同，该指数通常使用对经济变动较为敏感的商品期货合约作为成分来进行编制，用以反映国内商品市场的整体变化并作为宏观经济的参考，对于市场有一定的预警效果。因此，对于标尺性商品指数来说，指数的投资性特征并不能决定该指数的优劣，标尺性指数并不适用本文在第二部分所梳理的投资性商品指数评价指标。对于标尺性商品指数，本文梳理了国内外主要文献的评价方法。

标尺性决定了指数是否能够反映甚至预测宏观经济，因此对标尺性指数的评价主要是通过将指数与市场相关参数进行相关性分析的方式进行。例如大宗商品期货价格指数（CRB）与利率正相关，是利率水平的一个领先指标，CRB指数的走势和宏观经济走势具有高度相关性[15]。通过与全球主要商品指数、市场参数的相关性/领先滞后关系、波动溢出效应的分析，可以对商品指数的标尺性进行系统的评价。邵华南（2014）进行CRB与CPI格兰杰因果关系检验，结果表示大宗商品期货价格指数有助于解释CPI，同时CPI有助于解释国际大宗商品期货价格，因此CRB指数具有较好的标尺性[22]。林亮（2009）对中国商品指数与消费者物价指数不同领先滞后期限的相关系数进行计算，认为中国商品指数具有很好的宏观预警功能[12]。徐国祥等（2014）将不同商品指数分别与CRB路透商品研究局指数、RICI罗杰斯国际商品指数、DCI蒂派森商品指数计算相关性，认为相关性高的指数具有更高的标尺性[23]。

此外，对相关性的分析可以分析指数的信息传递效应与预警性。信息传递效应是由于信息不对称，信息优势方的先行行为对信息劣势方具有的信息传递过程。徐国祥等（2014）采用基于正态分布的SVAR模型和双变量GARCH模型衡量国内指数与CRB指数之间的信息传递效应，认为波动溢出效应强的指数能够更好地反映全球商品市场的整体走势和波动信息[23]。

徐国祥等（2009）认为在合约即将到期时，指数会产生跳跃性问题，指数的跳跃点可以通过比较“合约转换日”与“非合约转换日”的指数平均收益率来进行判断，其认为“多日逐步换仓”的方法可以有效降低合约转换所带来的指数跳跃[24]。此外，通过对标尺性指数的分析，本文认为指数的容量、指数的结构以及市场认可度也能够评价标尺性商品期货指数的优劣。其中，指数的容量是指数内所包含的品种数量多少。通常情况下指数内所包含的品种数量越多，指数的容量越高，指数的市场代表性越好。指数的结构是指指数内所包含品种的行业结构是否均衡，权重分配是否符合指数所衡量的市场层次。通常认为指数结构越均衡越能反映市场的整体走向，指数的标尺性越强。指数的市场认可度是指数在市场中作为参考指标的广泛程度，指数的使用频率越高，其市场认可度越好。

四、评价体系梳理

通过对主要商品指数文献的回顾，本文梳理出商品指数的评价指标体系，如表1所示。

本文将商品指数分为投资性商品指数与标尺性商品指数，其中对投资性指数的评价分为收益评价、波动评价、指数成分评价与可投资性评价四个维度，各类投资者可以通过不同维度重点分析从而对商品指数进行评价。对于标尺性指数本文梳理出多个标尺性评价指标作为其评价参考，除了将商品指数与市场主要参数进行相关性分析外，本文还添加了指数容量、指数结构与市场认可度作为标尺性商品指数的评价指标，从而丰富了投资性商品指数的评价维度。

本文明确了对于不同种类商品指数应当使用不同评价指标体系的原则。通过对商品指数评价指标体系的梳理，为商品指数的开发者提供了一定的原则和范本，促进了商品指数的研发进程。同时，也为商品指数使用者提供了全面的指数评价方法，促进了商品指数的甄选和使用，具有一定的理论价值和实践意义。

表1 商品指数评价指标体系

五、国内外商品指数的发展及评价

（一）国外商品指数

通过对国内外商品指数发展史进行较为全面的回顾，可以发现国际上商品指数主要分为三代，分别为被动复制型指数、展期损失规避型指数、主动管理型指数[25]。第一代商品指数主要是通过构建指数来代表广泛的商品期货市场，以标准普尔高盛商品指数（S&PGSCI）、道琼斯商品指数（DJCI）、罗杰斯国际商品指数（RICI）等为代表。这些商品指数是投资者判断商品期货市场走向的主要参考标的，以标尺性商品指数为主，其中，S&PGSCI和DJCI作为商品投资的基准指数具有一定的权威性。因此，第一代商品指数更适合使用标尺性指数评价指标进行评价，如波动溢出效应、指数容量、指数结构、市场认可度等。通过标尺性评价指标筛选出更加符合投资者需要的标尺性商品指数，可以为市场参与者提供更好的参考标的。

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进入21世纪，股票市场受到互联网泡沫破裂的影响发展缓慢，而新兴市场的快速发展使得大宗商品价格逐渐升高，商品指数投资得到了市场的广泛关注，投资者也越来越重视商品指数的可投资性，投资性商品指数逐渐增多，商品指数也由第一代商品指数过渡到第二代商品指数即展期损失规避型指数。第二代商品指数主要是通过增加展期收益、避免展期损失的方式对第一代商品指数进行投资性的优化。常见的第二代商品指数主要有标准普尔高盛增强指数（SPGSES）、标普高盛远期指数（SGnMCI）、道琼斯商品远期指数（DJCIn MonthForward）、蒂派森法国巴黎银行增强商品指数（DCI-BGL）[26]等。这些投资性商品指数主要是作为资金的跟踪标的，适合使用投资性商品指数评价指标进行评价。通过系统的评价可以对这些指数在投资性能方面进行明确的区分，帮助投资者更好地选择合适的商品指数进行跟踪投资。

随着国外商品指数的不断发展，商品指数研发及使用者在第二代商品指数的基础上进行了改进并形成第三代商品指数。第三代商品指数主要是通过动量、期限结构、市场中性和基本面技术面结合等方法来实现商品指数的投资性优化，增加了指数内品种的主动选取及权重的动态调整[27]。尽管第三代商品指数在不同的市场状况下均能获得一定的风险溢价，相较于第二代商品指数增加了获得收益的可能性，但投资者在判断选择投资的商品指数时，仍应使用投资性商品指数评价指标进行系统的评价，这样才能对各代商品指数进行投资性能的明确对比，从而选择出更加适合投资者投资策略的商品指数作为投资标的。

（二）国内商品指数

国内对于商品指数的研发仍处于初级阶段，商品指数以标尺性商品指数居多。国内的商品交易所如大连商品交易所、郑州商品交易所以及上海期货交易所等均编制了包含多个品种在内的综合类商品指数，用以反映市场价格、宏观经济走势以及大类资产配置的投资跟踪。除了各大商品交易所外，国内部分指数公司和相关金融机构也积极参与到商品指数的编制和研发中，包括中国期货市场监控中心、中证指数、南华期货等机构均发布了具有一定市场代表性的商品指数为投资者提供市场参考。尽管国内商品指数目前仍以标尺性商品指数为主，但由于商品指数具有巨大投资价值，投资者也可以通过使用投资型商品指数评价体系对现有的商品指数进行投资性能测评，从而对商品指数投资性进行优化和改进，促进国内商品指数化投资的发展。

六、商品指数评价体系的发展前景

（一）目前商品指数评价体系存在的问题

当前学术界对于商品指数评价体系仍处于“百家争鸣”的状态，尚未形成统一、规范且完善的理论体系。我国的商品指数当前处于鱼龙混杂、互不认可的状态中，缺乏权威的具有经济代表意义的商品指数[28]。

首先，在评价体系选取方面，国内对商品指数的评价并未根据指数的不同类型进行评价体系的选取，对商品指数同时应用标尺性评价指标与投资性评价指标进行评价，如对指数的宏观经济预测能力与收益性同时进行评价等。但实质上，由于标尺性商品指数与投资性商品指数的应用方式差异很大，两个评价体系的指标侧重点有所不同甚至相互矛盾。如标尺性指数需要更多的成分品种作为样本，来保证指数对于宏观经济的代表性；而投资性商品指数需要成分品种少而精，来保证投资收益和降低大量品种同时交易所带来的交易费用等。混乱使用评价体系既无法充分体现指数的特征，还会对商品指数的使用者造成困扰，从而使商品指数丧失代表性和应用性，抑制商品指数的应用和发展。

其次，国内多数文献中对于商品指数的评价维度仍存在一定的局限性。国内对于商品指数评价维度的选取单一且指标较少，这在一定程度上降低了对商品指数评价的权威性。例如，大量文献对投资性指数仅使用传统的收益、波动评价指标对商品指数进行评价，而忽略了最能体现商品指数自身投资特性的评价维度，如指数成分评价、指数可投资性评价等。对于标尺性指数，国内文献中主要使用的评价方式是将商品指数与部分市场参数进行领先滞后性的分析，而忽略了标尺性商品指数的权威性评价和指数容量代表性评价，这会导致对商品指数的评价出现偏颇，也在一定程度上对商品指数的全面优化形成阻碍。

（二）商品指数评价体系研究的建议

多维度全面的商品指数评价体系对未来商品指数发展至关重要，随着商品指数的评价越来越具有权威性，商品指数在市场中的应用将更加广泛和透明，这将大大促进商品指数的蓬勃发展。根据目前的理论发展状况，本文认为未来商品指数评价体系的研究可以从如下角度进一步完善。

1.商品指数分类多样化，根据多应用场景构建商品指数评价体系。随着商品期货市场的迅速发展，国内商品指数的应用场景将逐步丰富。借鉴国外经验，商品指数可以应用于不同种类的场景，包括单资产投资、多资产的底层配置、风险对冲工具、多种类的另类投资、宏微观经济参考风向标以及定价基准等。在不同的使用场景，商品指数的评价侧重点有所不同，其评价所使用的指标也有所不同。因此，在编制以及优化商品指数时，应当对指数的应用性进行明确分类，对标尺性商品指数与投资性商品指数分别应用不同体系的指标进行评价，来保证商品指数的一致性和应用明确性，有利于商品指数使用者的评判和选择。

2.评价指标数量化，推出指数评分机制。商品指数的评价指标较多，如何对不同的评价指标进行重要性判断和显著性区分是商品指数评价指标研究的另一个重要课题。通过后期的量化研究可以对商品指数的不同评价指标进行区分和赋权，形成商品指数评分体系，从而对商品指数进行分数上的直观判断，促进商品指数评价体系的普及和权威化。

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