机构投资者参与行为对我国股市波动性的影响

王晓彦，石 涛

（1.苏州科技大学 商学院，江苏 苏州 215009；2.中国邮政储蓄银行 成都分行，四川 成都 610021）

一、问题的提出

机构投资者正在改变金融市场的组成架构与运转方式，并且因为全球化对世界经济的影响，成熟的市场经济国家的机构投资者参与度很高，对于发展中国家来说，大力发展机构投资者的需求也日益迫切。

中国的股票市场于1990年成立，只有不到30年的历史，与国外成熟的股票市场相比较，突出问题就是高度的投机性，而以自然人投资（俗称散户）为主的交易者构成也被普遍看作是造成A股市场剧烈震荡的重要因素。截至2017年12月22日，投资者数量为13375.88万户，比2016年增加了1564.84万户，增长幅度为13.25%。在这13375.88万户投资者中，散户为13339.86万户，占比99.73%；非自然人投资者（即机构投资者）为36.02万户，占比仅0.27%①数据来源：中登公司数据。。

正是基于这一原因，近年来证监会通过各种措施积极引进长期资金入市，推动机构投资者的发展，也取得了一定的成效。随着我国股市中机构参与者数量的不断壮大，其参与行为究竟如何影响股票市场振动的问题也引起了学界的广泛思考。虽然很多学者对此开展了相关研究，但大部分分析报告都是根据历史数据进行的模拟，对于机构投资者到底是推动或者平抑股价的波动，大多采用国外的指标，对中国股市特征的结合不够[1]。本文结合中国股市的特殊性，利用机构投资者的参与指标对证券价格的波动特性进行分析，试图通过研究机构投资者的行为，分析其对股票市场价格震荡的作用，以期辅助监管层实施行为规范，维护股票市场的平稳性。相关研究结论也有助于政府推出更加符合实际情况的政策，促进股票市场健康发展。

二、文献综述

国内外早已有大量研究探寻机构投资者的投资行为是如何影响股票市场波动性的。通过回顾已有文献发现，这方面的分析主要是从两个视角出发，一是从机构投资者的参与方式进行的研究，二是通过股市波动性与机构投资者的关联程度进行的分析。视角的差异导致学者之间的观点与结论有着较大的差异性。

（一）影响机制方面

机构投资者参与行为对股价波动的影响机制，主要体现在以下两个方面。

1.持股集中度

Banz（1981）在对1926—1979年的美国证券市场进行研究时发现，市场体量较小的股票表现要好于体量大的股票，其年度收益率要超出平均数约4%[2]。但从1980年代开始，通过跨度约20年的样本又得出相反结论，即市场体量大的股票年度收益率明显优于较小市场体量的股票。Gompers等（1999）在从证券的供给和需求视角进行剖析时得出，机构投资者管理的资产愈多，对整个市场影响力愈强，其投资行为愈加倾向于购买具有体量大、流通性好等特征的股票[3]。Badrinath 等（1989）研究发现，机构参与者更有意愿买入风险相对较低的股票，其原因在于机构参与者更理性，并且具有相对更有优势的信息来源，在其投资行为中更能发现适合自身投资策略的低风险证券标的[4]。

Badrinath等（2012）认为机构投资者通常倾向于市值较大、历史业绩较突出的企业，并推断股票的市场风险、价格起伏、入市长短与机构投资者持仓比重具有正向关联性[5]。机构投资者更愿意持有那些资产负债比率高、换手率大及热门度高的股票。Ferreira等（2008）通过对地理位置和实体类型进行区分，发现国外独立机构投资者（共同基金、投资顾问公司等）对换手率高的股票更有投资意愿，而诸如保险、银行、信托等机构却并不在意所持有股票的国家法律环境及其短期利得，相反却更偏好持有换手率较低的股票[6]。然而，Pinnuck（2014）研究发现机构投资者更偏好于持有稳定性好、市场体量大且易于流通的股票[7]。

2000年以后，国内相关的研究开始展开。施东晖（2001）通过实证研究发现，机构参与者倾向于买入流通市值小、价格高和换手率高的股票[8]。杨德群（2004）发现股票价格、EPS、流通市值和换手率等指标是证券投资机构决策考虑的重要数据[9]。骞书君（2007）研究了QFII这一特定类型机构的投资倾向，得出的结论是其投资品种中那些流通性大、增长稳步、效益良好的大市值股票占比非常高[10]。范鑫（2008）从审慎性不足的视角分析，推断我国机构参与者更倾向于买入入市时间较短并且不容易被炒作的股票[11]。郭兆睿（2012）通过对证券公司、保险和社保基金这几种机构参与者的持仓倾向性进行对比，发现券商自营盘对规模及BM值更高的股票高度敏感，保险资本更多地进入到价格低、体量大、BM值低的股票[12]。陈晓若（2013）的研究表明，我国投资机构会保持相对连续稳健的操作策略，而券商在投资买入时更多关注的是股票的利润创造能力[13]。

2.持股偏好度

Richard等（2006）利用 1977—1991年间纽约交易所全部上市企业，剖析了机构投资者持仓比重与证券波动率之间的联系，发现证券波动性会随着机构投资者持仓比重的调增而扩大[14]。Cai等（2004）及Li等（2015）的研究发现，机构投资者的持仓调整会在股市处于大幅震荡时，加剧股市的偏离幅度，且与股市的偏离幅度之间具有同向性[15-16]。

（二）研究结论方面

由于研究视角的差异，得到了不同的研究结论。代表性的研究结论有三种：

1.加剧市场波动论

相关研究认为，相对价格大幅上扬时期，股价的震荡幅度在急速下落期间会有显著增加。这或许表明在市场低迷时期，投资者的情绪会变得更加敏感。只有在所有的利空消息和不理性情绪得到充分释放后，羊群效应和过度反应对股市波动性的影响才会减弱。

Long等（1990）提出，理性投资者平抑价格波动的效用无法发挥，正是由于反馈效应在证券市场生效所导致的[17]。Scharfstein 等（1990）在研究共同基金的羊群效应时发现，由于代理人问题的发生，投资经理会因为影响其职业未来的成绩表现，更多关注与同行之间的比较，而进行相同的购买操作，这种趋同的购买行为使得短期内出现对某一投资组合超过供给的投资需求，造成股价短时的剧烈波动，偏离其基本面股价[18]。Froot等（2009）指出，因为机构参与者之间的各种参与方式差别较小，导致当接受到相同信息时会做出趋同的策略，这种相近的投资举动会使证券市场在特定时间中出现剧烈波动[19]。

我国股市尚处于不成熟的发展阶段，经过定量分析，陈浩（2004）发现我国机构投资者中存在非常明显的羊群效应，可能引发股市的剧烈震荡[20]。耿志明（2002）在对不同类型基金的制度进行对比研究时发现，从定性的角度阐述开放式基金会加剧我国证券市场的波动[21]。王春红（2004）研究开放式基金对中国股市产生的影响，认为诸如开放式基金一类的机构投资者会引致股市的起伏周期，并且会扩大周期内的起伏程度[22]。

2.减轻市场波动论

持这种观点的学者认为，机构投资者的信息获得以及信息处理能力都比较强，在面对同一情况时会比其他投资者显得更为理性，Edwards等（1998）称之为信息优势理论。当股票的现时价格与其应有的内在价值不符时，具备信息优势的机构交易者会迅速买卖这类证券。当市场交易的不理性被投资参与者及时察觉时，通过采取相反的买卖行为对其定价纠错，可在一定程度上降低市场的波动水平[23]。

祁斌等（2015）在研究我国机构交易者与股票市场震荡之间的关系时得出，机构持股比例与股价波动性呈负关联性，认为机构参与者有助于降低市场整体的波动性，提高股市稳定性[24]。

3.无一致影响论

另外一些学者认为不同类型的投资机构有着不同的投资目标，其策略也大相径庭，采用正反馈策略的投资者行为会抵消负反馈策略的行为效应，最终对股市波动性的影响取决于两者力量之间的对比。Badrinath等（2012）在统计 1987—1995年间的1000多家机构投资者的季度组合后发现，其对股市产生的影响有很大不同[5]。

总的来说，大量的海外研究结论指出机构投资者的参与行为对证券市场波动确实有着较强影响，但二者的关系无法得到一致的结论，其中重要的隐含假设前提是股市的有效性问题。中国股市还不是一个成熟的资本市场，国外成熟股票市场的理论无法直接套用中国的股市。因此，本研究结合中国股市的特征来进行分析，以使研究更加贴近现实。

三、描述性分析

股市机构参与者的持股流通市值占当期总市值比例如图1所示。

图1 我国机构投资者持仓市值占股票市场流通市值的比例

从图1中可以看出，自2006初开始经历一段快速上涨期后，这一比例在2007年末达到顶峰的79.27%，随后以可媲美于上涨时的速度急剧回落，在2009年第一季度跌至谷底36.42%。随后机构持仓比重开始回升，并于2010年初回升至前值顶峰时期。随着股票市场行情处于不明朗状态，机构投资者对股市的参与程度也偶有回调。自2014年10月开始，机构投资者的持股占比又开始大幅攀升，其持仓比例不但超过历史峰值，且涨幅速度也快于以往。

投资者情绪上的起伏也是造成我国股票市场剧烈波动的重要因素之一。一旦市场上出现恐慌气氛的影响，即使是机构投资者也会做出许多不理智的投资行为。从图1也可以看到，从2014年末至2015年年中，我国机构投资者持仓市值呈现明显的增幅，但正是这段时期股指呈明显波动，这也从侧面反映出我国机构参与者的投资行为并非一直理性，在面对震荡行情时，依然会表现出典型的追涨杀跌等投机行为。而且，资金成本过高、基金收益隐性承诺保本等现象也是倒逼机构投资者实施非理性行为的重要因素之一[25]。

从投资机构的持股市值占比及其集中度分析，也可以从侧面反映近十年来股市行情的起伏。

图2 2006—2017年机构投资者持股集中度走势图

机构投资者的持仓聚集度，可以选择每季度公布的持仓比重排名在前20位的市值与机构参与者总市值之间的比值作为指标，图2反映了其走势图。从图2可以看出，自2006年年中到2010年年初，机构投资者的持仓比重有着较为巨大的浮动。结合上证综指可以发现，在这段时间内股市经历了巨大的周期性变化，机构投资者通过对当时行情、信息等判断，对自身策略进行调整，也就得出图中波动频繁的曲线。2010年第一季度至2017年底，市场行情趋于缓和，机构投资者顺势改变策略，放弃偏离内在价值较大、下跌风险较大的热门股票，转而开始采用分散手段投资其他股票。这种持仓比重的下降，表明近年来股票热点及概念股比较普遍，反而分散了机构投资者的注意力。

根据上证综指月底收盘价与月初开盘价来计算当月收益率，对月度数据进行对数化处理，可得到当月对数化的股票收益率，如图3所示。

图3 上证综指月度对数收益率序列图

可以看出，上述两图的形态与前文所述的状况非常符合。对上证综指的收益率进行分布描绘，可以发现，144个数据描绘得到的分布图不服从正态分布，峰度值（4.55）大于标准正态分布的峰度（3.06）。以此可以推断该收益率的起伏存在聚集性，存在厚尾尖峰的特性。

四、实证分析

（一）模型选择

因为上证综指和深成指数具有高度相关性，因此仅采用上证综指的收益率取对数作为其测度指标，令上证综指的收益率为MRt。

其中，Pt和 Pt－1分别代表 t期和 t－1 期的上证综指月度收盘的价格。

当前的收益率受历史收益率的影响较大，投资者在进行投资时会根据大量历史信息来指导自己的投资策略，因此模型中应加入滞后变量MRt－1。因此，满足：

即指数MR的相关指标的时间序列数据存在明显的相关性，滞后阶数为1。Badrinath等（2012）通过实验探究发现，当滞后1期时，其误差项并不满足BLUE的要求，需要对该模型进行调试改进[5]。Sias等（2001）认为该误差项中并未把机构投资者的行为因素考虑进来。也就是说，μt不服从正态分布，即μt不满足随机误差项的基本特征，而是包含与持仓结构Scalet、持仓变动Holdt以及持仓集中度Centt等与机构投资者行为相关的因子[26]。因此，本文可采用以上方法，把行为因素纳入进来，将μt表示为：

其中 μt－1服从正态分布，即 μt－1～N（0，1）。

综合式（2）和式（3），可得到以下模型：

其中，c为常数项，ε为随机误差项，且满足ε～N（0，1）。

（二）变量描述及数据选择

Scale：为机构投资者的规模或结构指标。计算方法为，特定时间内机构参与者持有的证券总市值除以整个股票市场的流通股份市值。

Hold：为机构投资者的持仓变动指标，反映了仓位的变化情况。计算方法为，特定交易期内持有的总仓位的变动数量占该时期内所持有总仓位的比值。

Cent：为机构投资者的集中度指标。计算方法为，特定时间内选择机构参与者的仓位中排名前20的股票市场价值占总仓位市值的比值。

本文选取样本数据时，采用的是自2006年1月3日到2017年12月31日这一阶段的上证交易所数据。变量Scale、Hold和Cent的数据均出自Wind数据库。

同时，上证综指的当日收益率为时间序列日度数据，然而由于机构投资者参与行为指标都是按月度频率公布的，经过平摊法转换也只能得到相对有效的月度数据。因此，在数据选取时，本文统一采用各变量的月度指标，共144组数据。

（三）实证过程及结果

由于模型涉及到时间序列数据，因此要保证数据平稳性，防止发生伪回归。因此采用ADF检验法进行单位根检验，分析数据平稳性。采用ADF检验法对MR时间序列月度数据进行平稳性检验，结果如表1所示。

表1 变量MR平稳性检验结果

从表1可以看出，P值接近于0，ADF的检验值为-10.01，远小于其各自对应的临界值。因此在1%、5%、10%的置信水平下，该序列处于稳定状态。也就是说其可以拒绝原假设，不存在单位根使原假设成立。接着对MR进行自相关检验，发现该序列存在着明显的自相关性，且滞后阶数为1。

（四）实证结果与分析

首先，利用Eviews8.0软件对2006—2017年的全样本进行整体分析；其次，考虑到市场经历过2015年前的快速上涨和2015年“股灾”后的暴跌，因此将“股灾”作为重要时点，分阶段进行分析。模型1为2006年1月到2014年12月的样本区间，模型2为2015年1月到2017年12月的样本区间，模型3为全样本区间。对3个模型进行实证分析，得到的回归结果如表2所示。

从模型的实证结果来看，机构投资者的参与行为对股票市场的震荡有正反两种效应，即具有一定程度的抵消作用。通过对比可以发现，各变量对整体波动的影响都比较有限，也就是说机构投资者的投资行为并不能明显作用于股市震荡。究其原因，可能是因为机构投资者的占比在近十年内并未得到根本性的变化，散户仍然是这个市场中的绝对主力军。

表2 机构参与者对股价影响的估计结果

可以看出，持仓结构、持仓变动以及持仓集中度指标都会对股票市场的波动性产生作用。持仓结构指标（scale）与市场的波动性呈反向关系，规模愈大，股市的波动性则愈小，在对整体样本进行拟合时，1单位持仓结构的变化能带来0.004单位的反向波动变化。但是将样本缩小后，我们发现持仓结构指标与市场的波动性转变为正向，1个单位的持仓结构变动会带来0.002个单位正向变化，这可能是因为在牛市时期，机构投资者短时期的规模增减会加剧股市的波动性所造成的结果。

持仓变动指标（hold）对该方差方程的作用是正向的，无论是从整体样本还是局部样本数据都能够看出其对波动性的正向影响。这是因为仓位的变化可以较好地反应投资者的操作意图，在单位时间内持仓变动愈大，说明其操作周期愈短，可能更容易引起股票市场的震荡现象发生。通过整体样本与局部样本对比也能够看出，随着时间的改变，机构投资者的整体规模占比增大，其持仓行为的变化对市场波动性产生的影响会愈来愈大，只是这种作用对现阶段的股票市场影响还是非常有限的。

此外，持仓集中度指标（cent）的变动与我国证券市场的关联性是正相关的。但通过对整体样本进行分析时，我们能够看出持仓集中度指标与市场波动性呈反向关系，1单位的持仓集中度变化会带来0.029单位的反向波动变化。这可能是因为，在中国这种特殊国情下，能够具有较高的持仓集中度指标的机构多为国有企业，在其进行投资决策时除了会考虑自身组合策略外，还会受到一定程度的政策性影响，通过牺牲一部分自身利益来减轻市场波动，以此完成政府稳定金融秩序等政策目标。

综合来看，研究表明机构投资者的参与行为一定程度上是有助于推动整个证券市场的平稳发展的。因此，大力发展机构参与者，可以作为维护股票市场稳健发展的手段之一。同时，应优化机构投资者结构。目前我国机构投资者的总体规模尽管发展迅速，但其内在构成却是相对失衡的。例如，证券投资基金因为发展起步较早，早期政策扶持力度较强，使得其在机构参与者整体份额中独占鳌头，而其他机构投资者发展却相对滞后[27]。

（四）稳健性检验

为了避免实证结果可能存在的偏差，本文在已有研究的基础之上进行了稳健性检验。利用中证500的波动率作为上证综指的替代指标进行实证分析，实证结果如表3所示。

实证结果表明，采用替代指标后得到的主要变量的显著性保持基本不变。可见，本文的实证研究结论是稳健的。

五、结论与建议

不完全支持国内外学者普遍所持机构投资者加剧股市波动的观点，本文研究认为，机构参与者规模的发展有助于稳定股票市场震荡幅度，但持仓结构、持仓变动以及持仓集中度等指标对于波动的影响程度呈现差异。同时，在其成员机构中理性的投资人占比愈大，对股票市场的波动性抑制愈强。

表3 稳健性检验估计结果

从目前来看，我国理性投资者本身还不够充足，无法在市场上发挥有效的带头作用。在实证分析时运用持仓比重、持股集中度等行为指标，只能作为衡量机构投资者是否具有理性的一种观察指标。当理性投资观念得到普及，机构投资者发展成熟时，可用此类指标作为衡量参与行为对股票市场波动性影响的参数之一。通过研究，本文提出以下政策建议：

第一，完善证券市场法律法规，为投资者营造一个公平合规的投资环境。只有在合理、完善的法律体制监督管理下，机构投资者才能发挥其应有的作用。法律法规的缺失、监管上的疏漏都会助长机构投资者的投机行为，侵害其他投资者的利益，扰乱甚至破坏整个金融市场的正常运作。今后市场监管机制应不断改进、监督手段应不断加强，从而使整个金融市场变得更加公平和透明化。

第二，完善证券市场参与者结构，持续发展壮大机构投资者。国外成熟市场经济国家的证券市场发展历史表明，只有投资参与者的多元化才能保证整体市场的稳步发展。不同类型的投资机构有着不一样的理念，不一样的投资理念带来的不仅是新的思路，同时还能完善整个证券市场参与者的治理结构，并实现整体结构的均衡完备，从而维护市场运行的稳定和效率。

第三，持续推动证券市场总体规模扩张，在政策上优化上市、退出机制。我国机构投资者的整体发展速度上还达不到市场对其的预期值，只有通过政策、体制的不断改进、优化，加快市场准入、退出的效率，才能使资本市场重新焕发活力，充分发挥资本市场为实体经济输送血液的作用。

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