全国社会保障基金投资困境和对策分析

刘 健

（华东政法大学 政治学与公共管理学院，上海 201620）

关键字：全国社会保障基金；投资；保值增值；对策

一、问题的提出

全国社会保障基金（以下简称社保基金）由国有股减持划入的资金和股权资产、中央财政预算拨款、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益构成，其作为社会保险基金的储备金，是中央政府专门用于社会保障支出的补充、调剂基金。自从2001年全国社会保障基金入市以来，其资产总额和投资收益不断增长。截至2016年，社会基金资产总额为2万亿元，相较于建立之初的200亿元，16年间增长了100倍，成立以来年均名义投资收益率为8.82%，累计投资收益7 900亿元①参见《2001年全国社会保障基金年度报告》和《2016年全国社会保障基金理事会基金年度报告》，全国社会保障基金理事会官网，http://www.ssf.gov.cn。。随着社保基金规模不断扩大，其未来必然成为我国社会保障制度的“蓄水池”和“压舱石”。

社保基金规模扩大的同时，其面临的压力也随之而来。首先，我国的CPI常年居高不下，如果基金投资收益率跑不赢通货膨胀率的话，社保基金的浮亏后果在所难免。其次，深度人口老龄化社会的到来，加之2015年我国的养老保险双轨制并轨改革“破冰”，养老保险社会统筹基金面临着巨额的给付负担，个人账户“空账”问题愈发恶化，全国社会保障基金作为用于社会保障支出的调剂金，势必弥补支付缺口。再次，由于“计划生育”政策，4-2-1家庭模式已呈现普遍化，社会赡养比逐年降低，从20世纪90年代的5∶1变为2.8∶1，在保障老年人养老水平不下降的前提下，要求参保人所负担压力更重。最后，社保基金保值增值是我国经济发展的“助推器”，基金池的沉淀对我国经济既是机遇也是挑战。综上，社保基金外部环境如此严峻[1]，其保值增值的重要性无需赘言，尽快对社保基金进行高效投资管理是当务之急。如要更快地实现基金的保值增值，社保基金投资如何实现风险最小化和利益最大化、选择何种投资渠道、应实现哪几类的投资组合、全国社会基金的投资体制以及社保基金理事会的管理体制是否需要变革、基金投资监督机制是否健全等，这些都需要学者们讨论与深度研究。

二、全国社会保障基金投资现状

全国社保基金理事会坚持长期投资、价值投资和责任投资的理念，按照审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益的方针进行投资运营管理，确保基金安全，实现保值增值。2016年在世界经济复苏乏力及资本市场相对低迷背景下，理事会采取积极防范风险的措施，努力实现基金保值增值。主要表现在以下四个方面：

（一）社保基金资产总额高速增长

如图1所示，资产总额从2005年的2 117亿元发展到2016年的20 423亿元，增长将近10倍，相较于建立之初的200亿元，16年间增长了100倍。在理事会管理下的社保资金发展为如此规模的基金池，可以更好地发挥调剂基金作用。

（二）委托投资比例稳中有升且超过直接投资比例

在2001年社保基金入市的前两个年头，2001年、2002年两年间全部用于直接投资，投资领域为银行、债券等。2003年开始开启委托投资且进入股票证券市场，同时委托投资占比历年呈现稳中有升的态势。通过表1，直观地看出在2007-2016年这10年间来，二者的投资占比趋于稳定，所占比重维持在50%上下，其中委托投资金额占比在2015年已经超过直接投资金额的占比，2015年、2016两年间均维持在54%以上，说明社保基金理事会已经认识到委托投资对于基金收益的积极作用，要加重委托投资的比例。

（三）银行存款占直接投资比重降低

如图2所示，全国社保基金成立早期，以安全性作为第一原则，审慎投资，理事会选择将绝大部分基金投入到银行来获得收益。在2007年以后，投资渠道扩宽，银行存款比重骤降，仅为44%；到了2010年下降到3.47%，这也从侧面说明了大规模基金投资到银行中势必会造成社保基金巨额亏损，基金的运营部门已经清楚意识到这一点，因而转向多元化的投资组合，以此来规避基金贬值风险。

图1　社保基金资产总额

表1　2005～2016年直接投资、委托投资金额占比

（四）年收益额及收益率均波动较大

从表2中发现，社保基金年投资收益额和收益率均呈现较大的波动。如2007年收益额、收益率为145 3.5亿元和43.19%，但是经过2008年金融危机后，亏损了393.72亿元，亏损率为6.79%；2015年的收益额达到了十几年的峰值2 294.61亿元，但是第二年仅为319.4亿元，收益率也从15.19%降低到1.73%。上述两例直观地显示了社保基金收益额收益率易出现波动情况。面临着忽高忽低的投资收益率，与其说是喜忧参半，不如说是如履薄冰，这对于以安全性作为首要原则的社保基金来说，是极其危险的。

图2　银行存款占直接投资比重

表2　社保基金年收益额和年收益率

三、全国社会保障基金投资困境

全国社保基金经过十多年的发展，基金规模和投资渠道呈增大扩宽之态。尽管取得了喜人的成绩，但切勿忽视基金目前所遭遇到的发展困境，笔者总结了以下四点：

（一）社保基金投资项目狭窄

理事会按照审慎投资、安全至上、控制风险、提高收益的方针进行投资运营管理，确保基金安全，实现保值增值。其投资理念充分展现了保障安全性原则的前提再去讨论流动性和收益性。全国社保基金的投资范围：经批准的境内投资范围包括银行存款、债券、信托贷款、资产证券化产品、股票、证券投资基金、股权投资、股权投资基金等；经批准的境外投资范围包括银行存款、银行票据、大额可转让存单等货币市场产品、债券、股票、证券投资基金，以及用于风险管理的掉期、远期等衍生金融工具等。虽然投资领域众多，但是全国社保基金真正涉足并且投资占比不低的投资范围依旧不多。从近几年理事会对外发布的社保基金年度报告来看，持有至到期资产和交易类金融资产占比达到将近70%-80%，其余投资项目仅占20%-30%，持有至到期投资通常情况通常指国债、企业债券、金融债券；而交易类金融资产持有属于短期获利方式，不具有长远性。综上，全国社保基金的主要投资对象为银行存款、债券、股票和基金投资，境外投资比例较小，2016年的境外投资资产占比5.93%。项目狭窄是影响全国社保基金保值增值的关键因素，如何在确保安全的前提下，丰富投资项目，实现投资组合多元化，是社保资金突破瓶颈的必由之路。

（二）全国社保基金理事会管理体制僵化

全国社保基金理事作为事业单位，是负责管理和运营全国社保基金的独立法人机构[2]。这十几年运营中，理事会实施的是人事编制和财政全额拨款的管理体制。这种管理体制很显然制约了理事会的工作效率，导致全国社保基金投资的低效。具体地说，有两方面原因：其一，人事编制。无可否认，事业单位的人事编制制度在维持内部稳定性上起到了促进作用，但理事会的编制人员工作对象是全国社保基金雇员，大环境是瞬息万变的资本市场，只有稳定性是远远不够的。资本市场有时扩张，有时内收，为了满足基金市场化的运营需求，需要为之建立一个灵活迅捷的人事机制，这样在人力资源层面至少能与资本市场的多变性相互匹配。遗憾的是，理事会管理的基金规模已经从最初的200亿增长到现在的2万亿，但是人事编制依然雷打不动，很稳定地维持在250人左右。其二，财政全额拨款。财政全额拨款制约了多层次动态薪酬体系的建立，缺乏相对科学的考核制度，雇员的业绩不能与绩效挂钩，无论在国内还是国外，优秀人才受到诸如证券所、基金会、保险公司以及期货公司等投资机构的疯抢，处于市场化的企业部门当中的专业投资人员的薪资远高于理事会所确定的薪资水平，造成了理事会的内部薪酬水平低于外部市场水平，进而打击雇员的积极性，无法将优秀的人才招募进来，配置在全国社保基金投资的领域内，基于此严重阻碍全国社保基金的投资收益水平。

（三）风险防范水平低，投资收益率波动大

如果说社保基金是老百姓的“保命钱”，那么全国社保基金就相当“保命钱”的风险储备金。其投资运营的首要原则当然是安全性，基金的安全稳健运行才足以使参保者的利益得到保障。风险防范工作作为全国社保基金理事会的基础性工作，为此理事会专门设置风险管理委员会这个非常设机构，其重要性不言而喻。遗憾的是，风险管理委员会无法建立敏捷高速的风险防范决策反应机制，面临着瞬息万变的资本市场其风险防范工作存在滞后性，前瞻性不足；在专业人员技能水平不足、事业单位性质等因素作用下，风险防范体系薄弱。上述原因致使投资安全性受到了很大的影响。

表3涉及10年来全国社保基金投资年收益率、CPI以及实际收益率。综合分析，基金的年实际收益率波动依然很大，2006年、2007年、2009年、2014年和2015年实际收益率达到了10%以上，2005年、2010年、2012年、2013年高于通货膨胀率，但实际收益率却较低，但2008年和2011年实际收益率为负值，其中2008年年收益率是负值加上金融危机，使基金亏损严重；2011年的亏损是由于年收益率最终没有跑赢通胀率。基金年实际收益率频繁波动并且波峰波谷数值差距较大，对于基金投资安全性来说无疑是一考验与威胁[3]。

（四）监管体系存在漏洞

全国社保基金规模逐渐增大，必然加大了相关领导和工作人员寻租甚至腐败行为的可能性，从而造成基金的挪用、流失等后果，威胁基金的安全。为了保障全国社保基金能够安全运行，需要一个强有力且完善的监管体系，但是当前全国社保基金的监管力度低效，监督体系存在漏洞。具体地说：

表3　近10年全国社保基金收益情况

1.理事会内部监管薄弱

全国社保基金的监管是一项专业性极高的工作，这就要求相关监管人员必须具有会计、审计、金融、保险等多领域的专业知识，在全国社保基金理事会的事业编制的大前提之下，招聘到如此高精尖的人才负责基金内部监管工作，着实存在困难。与此同时在基金规模增大、投资项目多元（如股权、金融衍生品）的同时也使得过去较为传统单一的基金监管方式难以准确把握项目的投资收益率，定量限制型监管方式亟需变革，当然监管方式的变革也伴随着理事会能够吸纳到高精尖的人才[4]。

2.外部监管存在“失位”现象

因理事会自身的信息披露制度使得广大群众不能及时准确获取相关信息，导致信息不对称的存在，造成了社会监管的缺位和理事会公信力下降，这也为不法分子的寻租腐败行为提供了可乘之机。内部监管的力度有待加强以及以社会监管为代表的外部监管的缺位，都说明全国社保基金的监管体系存在制度漏洞，因其制度漏洞存在，致使监管效果均未达预期，给全国社保基金的正常运行埋下了隐患。

四、全国社会保障基金投资对策分析

（一）拓宽投资渠道 优化投资组合

全国社保基金除了常规投资渠道（银行、国债、金融和企业债券）之外，还应拓宽其他的投资渠道，比如信托投资、实业投资、海外投资、资产支持证券、期指期货以及融资融券等。

1.拓宽投资渠道

就实业投资来举例，基于安全性的考虑，全国社保基金尽量选择那些稳赚的行业。实业投资包含基础产业和基础设施建设、高科技领域不动产及其他优质项目产业等，这也算是公用事业投资，受益人是全体国民，即便亏损仍然有国家担保，确保基金投资的安全性[5]同时也坚固了社会性和长期性。此外，目前基金实业投资的总体比例不足10%，这与按规定要求的20%尚有不少差距，投资实业领域是个较为明智的选择。由于我国基金投资渠道狭窄因素限制，为了达到基金保值增值的目的，新型投资渠道同样不能忽视，要不断进行挑战，比较风险与收益，如股指期货中的套期保值策略比全国社保基金投资策略存在着目标匹配。

2.优化投资组合

按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的相关规定，将投资组合中银行存款及国债的比例限制为不低于50%，股票及基金的投资比例不高于40%，按照现在的资产配置比例，基金保值增值和抗风险能力恐怕难以应对深度人口老龄化的到来。

理事会在严格遵循安全性原则的前提下，审时度势把握资本市场发展态势，及时调整各投资渠道所占比重。具体比重应该根据全国社保基金理事会目标与计划自行调整，但是考虑借鉴CPPIB转型成功经验，六大类资产投资上限为：股票41%、固定收益产品（政府债券）27%、信贷投资（主要为金融债券）8%、私募股权21%、公共与私人不动产（房地产、农地等）23%以及现金和绝对收益产品20%[6]。

优化投资组合，确立多元化基金投资思路，将最佳的资产与最优项目有机结合起来，在保证对大类资产投资比例监管的前提下，全国社保基金投资对象在原有基础上（银行存款、国债、股票）可进一步扩展投资范围：REITS投资（房地产信托基金）、实业投资、海外投资、国家重大工程与项目投资、优先股投资等，通过多元化投资战略以实现最优配置。

(二）管理体制变革

社保基金理事会需要革除“行政化”弊端，进行管理体制变革是大势所趋。将理事会的国务院直属事业单位性质转为国有公司，将其投放到资本的浪潮中，这样既符合养老基金的性质，又满足市场化运营的需要，以确保投资收益最大化。在这种约等于投资公司的管理体制下，可以实行市场化的管理，实行从人事薪酬到战略投资，从甄选招聘到培训配置、职业生涯规划等一系列的变革举措。管理体制变革后，理事会能够建立起绩效考核机制、高效风险预警机制以及扁平化管理等诸多与瞬息万变的资本市场相契合的机制，[7]既告别了过去的事业编制制度，减少了财政支出；又可以招募到高精尖人才，确保薪酬与才能的匹配，加强雇员的激励性与责任感；剔除了冗余的管理环节、手续，理事会可以进行更有针对性、目的性的投资决策，增强了顶层决策的科学性；管理体制变革后，将会使基金收益率波动趋于稳中有升趋势。

（三）加强风险防范体系建设

资本市场充斥着各种风险，主要有系统性风险、非系统风险、管理水平风险、信用环境以及到道德风险[8]。面对着如此复杂多样的风险，风险防范体系的构建与完善显得异常重要。具体可分为以下几方面：（1）系统性风险。理事会以及委托投资的第三方进行投资决策时要提高系统性风险的警惕，不可掉以轻心；注意基金投资时的比重，止盈止损要果决。（2）非系统性风险。根据资本市场的变化合理配置资源，综合运用分散投资、组合投资等手段，“不将鸡蛋放在同一篮子内”，通过多元化的投资组合将风险控制在基金投资可接受的限度，进而来规避风险。（3）管理水平风险。在投资之前要进行科学的调查与分析，在全面把握投资内外部环境后谨慎决策，强化风险辨别与规避能力，建立一支素质优良、专业化的风险防范团队，在风险防范体系建设道路上创造选择条件。（4）道德风险。需要健全信息披露机制，理事会以及委托机构务必及时充分地对外公布基金的投资结构、投资环境、投资收益等数据，通过内部监督机构与社会公众对其双重监督，来规避道德风险的发生。（5）风险补偿机制。这是规避风险的“最后一道防线”，此机制的发挥会使投资风险降低，显著减低基金亏损额，因此其作用非常鲜明。当前实行的风险补偿机制因为是提取社保基金管理费20%作为风险准备金，这样无法应对来自资本市场更大风险的冲击。

（四）完善全国社保基金的监管体制

全国社保基金的监管工作是一项浩大且繁重的任务，它需要各子系统协力配合，其中重点涉及立法层面、内部和外部监管体制的完善[9]30。

1.立法层面

早在2010年我国颁布了社保基金相关法规，但是在社保基金监管方面依然没有专门的法律法规，仅仅是国务院发布的一些条例以及办法，如《社会保险基金行政监督办法》，以“条例”“办法”作为监管的政策来源，既体现了在监管方面立法层次较低，在特殊情况需要强制执行的时候执法力度也会失位，结果导致全国社保基金监管法制化的滞后。

全国社保基金的运作需要背后有强大而完善的法律法规作为立法支撑，因此，需要加速制定《社会保险基金监督管理法》，主要重点涉及全国社保基金监管领域，来规范监管主体的监管内容、方式、范围领域以及发现有损基金利益的行为时所能采取的惩罚措施，规定基金的筹集、运营、给付、结余等环节的具体操作细则，逐一落实，从源头上防止挪用、私吞、欺诈全国社保基金违法行为的发生，不能给不法分子留下可乘之机。与此同时，确定相关的全国社保基金受益人诉讼制度，可以赋予全国社保基金受益人的法律诉讼权，当受益人发现自身利益受到损害时，可以通过法律途径进行维权，提高立法层次和法律约束效力。

2.内部监管

内部监管是监管体制的基础与核心。首先，理事会要强化监管力度，提高监管水平，变革监管方式，如定量限制型监管方式宜过渡为审慎型监管方式，加强定时巡查工作，对运营各部门严格监控。其次，前文已述，理事会现行的事业单位编制很难招聘到专业型高精尖人才对全国社保基金进行监管，因此理事会要审慎考虑变革事业单位编制；组织相关的培训项目以提高工作人员专业技能，如开展金融、财会和审计科目的培训，有助于掌握瞬息万变监管方式的知识，从而胜任全国社保基金内部监管的工作与任务。另外，对理事会工作人员开展基层预防活动，将内部监管与员工本人绩效相挂钩，充分调动员工参与监管的积极性。

3.外部监管

不断健全行政和社会形式的外部监管，充分发挥群众、大众传媒、社会组织的作用。拓宽民意反馈监管渠道，强化信息公开和信息披露的工作，将这些主体纳入到外部监管体制之中，享有基金运营基本情况的知情权、检举权等权利，可以监督全国社保基金的筹资收益、运营等多个环节，实现监管体制的全方位完善[10]。

由于内部监管可能因事业编制和监管人员素质方面的问题，不利于保障监管工作的顺利开展，实行第三方监管机制存在着一定程度上的合理性，引入利益不相干的第三方，既可以极大限度地保障内部监管的寻租行为，也从一个新的途径来对全国社保基金进行监管，实现“内部监管”“社会监管”和“第三方监管”的三位一体，共同促进、协力保障监管工作的有效性与可及性。与此同时，第三方机构完全置身于市场经济中，在瞬息万变的资本市场中能够生存下来，因此自身具有足够的竞争性。第三方机构能够招聘吸纳到专业的、具有相当硬实力的高精尖员工，在当前全国社保基金理事会无法在短期改变事业编制性质的环境下，引入第三方监管机制，通过将监管外包可以保证监管人员的业务水平与技能素质，从而提高对基金监管的有效性[11]43-44。