资本回报率和货币政策之间的关联

秦蓉

摘 要：这篇文章分析了五个不同特征的行业资本回报率与货币政策之间的关系，通过动态面板数据模型展示了货币政策在多大程度上影响行业回报率的水平。我们选取了资本市场中这五个行业的行业指数，计算得出五个行业各自的月度资本回报率。模型显示，货币政策对这五个行业资本回报率的影响是不统一的，不同行业不一样的影响体现出货币政策对资本回报率的影响因行业而异。对于特征相似的行业，货币政策对资本回报率的影响可能相似，对特征差异较大的行业影响可能差异较大。最后，我们对这种影响的差异作出解释。

关键词：经济 货币政策 资本回报率

许多研究（Earl L. Grinols and Stephen J.Turnovsky（1998））表明，货币供给的增长能对经济产生一定的影响。但是，对多个不同特征行业分析货币政策与资本市场表现关系的问题尚无定论。深入理解行业资本回报率与货币政策的关系有利于有针对性地促进行业发展、提高货币政策运行的效率。行业的增长与其在资本市场上的表现是息息相关的。那么，货币政策与行业资本回报率在资本市场上的表现有什么关系呢？

现有的学术观点有两种分歧。第一种观点，根据J. Benson Durham（2005），任何消息，新的或旧的，考虑到整个股票市场的波动性，对资本回报的影响不会是显著的。

然而，Chami and Cosimano（2001）和Van den Heuvel （2002）分析了货币政策对银行业盈利能力的影响。他们发现，不同货币政策确实会改变银行的盈利能力。但是并不是所有的行业对货币政策变动的反应都相同。一些行业可能对其他因素更敏感。Charles B. Moss（1997）发现，对于农业，通货膨胀和地区分布等因素對农业盈利水平有更为明显的效应。这些研究的确表明，对于货币政策的变动，不同行业的反应是不同的。Ruby P. Kishan and Diego E. Vacaflores （2013）也得出了相同的结论。

根据Willem Thorbecke（1997），有证据表明货币政策的确能够刺激资本回报率的增长。Lars E. O. Svensson（1986）发现资源配置和产出能被货币政策影响，但是什么种类的资源以及如何被影响还不清楚。

总的来说，对于这个问题，仍然是存有争议的。为研究这个问题，本篇文章选取了五大不同类型的行业作为研究对象，通过建立模型研究这五大行业对货币政策变动的反应。行业的选取依据是，我们预测，由于不同行业的资本需求特征不同，故而不同的行业对货币政策有不同的敏感程度。我们选取的这五个行业分别是房地产行业、能源行业、制造业、消费行业和金融业。我们的预测是，房地产业、消费行业和金融业对货币政策应该更敏感，尤其是金融行业；而对能源和制造业则相对来说没有那么明显。现有的研究主要是集中在某一个行业，这篇文章会比较不同行业资产回报率对货币政策变动的反应，并对这些反应的不同作出解释。

本文的分析表明，货币政策的变动对这五大行业资产回报率的变动的确是有显著影响的。我们发现，货币政策的确对一些行业的回报率有积极影响，这和现有的Ruby P. Kishan and Diego E. Vacaflores （2013）的发现是一致的。但是货币政策对另一些行业的回报率则有消极作用。这种不同产生的原因可能是不同行业有着不同的资本类型和资本流动性。最后，货币政策并不是对所有行业都有着显著的影响。

以下部分先描述数据，简单的介绍一下模型，然后展示模型分析的结果，和对模型结果的讨论，最后是结论。

一、数据描述

本文中，我们选取五个行业的行业指数，计算得出其月度回报率，以此作为五大行业的月度资本回报率。行业数据均来自CSMAR数据库。由于在我国，货币供给量在很长一段时期内一直作为调节货币政策的主要工具，货币政策的变动我们以货币供给量M2的变动体现。M2的数据来自国家统计局数据中心。M2的明显下降表示一个相对紧缩的货币政策，行业指数的持续上升代表着行业的增长。数据从2007年七月到2017年7月。所有的数据均为月度数据。我们的目的是想探究这些不同特征的行业回报率会如何对货币政策的变动作出反应。

二、实证方法

1.面板数据的单位根检验

为保证模型回归的有效性，为防止出现伪回归，有必要先对数据进行平稳性检验。本文所用面板数据包涵116期5个截面，根据所用数据的特点，我们采用ADF检验方法。检验结果如下表1所示：

从表1可以看到，房地产业、消费行业和金融业的行业指数是平稳的，而能源行业、制造业的指数和M2不是平稳的。所以我们取非平稳变量的一阶差分值，然后再做平稳性检验，表2显示一阶差分后的数据是平稳的。

2.模型估计

考虑到货币政策的作用时间，我们将货币供给的一阶差分和一阶滞后差分项加入自变量。由于资本回报率受许多因素的影响，我们还在自变量中加入对应行业回报率的一阶滞后变量。根据不同数据的平稳性特征，我们使用两个不同的模型来分析五大行业对货币政策的影响。对房地产行业、消费行业和金融业，我们使用模型（1）分析；对能源行业和制造业，我们用模型（2）分析。基本模型如下：

表示第i个行业（表3）在t时期的行业回报率，它等于对行业指数在t时期的值与t-1期的指数值的比值取自然对数后得到的比率。指的是第i个行业在t-1时期的行业回报率。是的一阶差分。是M2在t时期的一阶差分，是M2在t-1时期的一阶差分变量。，和 是对应自变量的系数值。是虚拟变量。为0表示不是第i个行业，为1表示是第i个行业。对于模型（2）每一个变量有115个观测值。

根据模型，我们进行了回归，同时对回归残差进行检验。我们用ADF检验来测试残差是否是自相关的。ADF检验的结果显示，在置信水平下，对五个行业，残差均不存在自相关。

五个行业各自的分析结果如表4，αi，βi，γit，γi（t-1）和代表了截距项、行业指数自相关和货币政策对行业指数的影响。该表有五小块。每一小块是对一个行业的分析结果。第一小块是房地产业，该分块第二行显示的是货币政策的变动对房地产行业资本回报率的作用， P值为0.082，表示在10%的置信水平下货币政策与房地产行业回报率的关系是显著的，但在5%的置信水平下，影响则不显著。这一分块的第三行显示的是上一期的货币政策的变动对当期行业回报率的影响。P值为0.843，说明以前期货币政策的变动对当期行业回报率几乎没有显著的影响。

表4的第二小块分析的是制造业和货币政策的关系。第二行和第三行显示货币政策与制造业资本回报率的关系不显著。而货币供给的变动对下一期制造业资本回报率的影响在统计上显示是显著的。

第三块是关于能源行业的分析。与房地产业相比较，货币政策对能源行业的作用时间是相反的。滞后一期的货币供给变动的作用比当期货币供给变动的作用要显著。从表中可以看到，前一期M2的变动量的P值是0.003，统计上显著小于5%的置信水平。

金融行业的估计结果和房地产行业相似，均是当期货币政策变动对行业回报率的变动影响显著而滞后期的货币政策影响不显著。这个结果是很好理解的。货币供给的变动对金融和房地产行业表现的变动比较直接，不需要太长期的作用时间。但是，我们的理解是当前货币供给的增加直接影响是当期资本成本的下降，有利于金融行业的增长。而表4显示货币政策对金融行业回报率的影响是负的，这与我们的预期相悖。

表4中，最显著的回归结果是消费行业。M2的当期变动和滞后一期变动均是显著的，这意味着当期和最近一期货币政策的变动对消费行业的回报率均有着显著的影响。

到目前为止，我们可以得出结论说，不同的行业对货币政策的反应的确不同。但是货币政策是如何影响行业回报率的呢？表4告诉我们，这种影响的确因行业而异。

比较这五个行业，不难发现，除了对制造业的影响不显著外，对其它四个行业的影响都是不同的。对房地产行业和金融行业，作用时间最短，反应最迅速，当期就有效果；但是对于能源行业和消费行业，货币政策的变动要发挥作用则要滞后一期。除了对能源行业以外，其它三个行业的系数均小于零。对消费行业，M2当期的变动值和滞后一期的变动值均为负数。

对于行业的自相关性，制造业和能源行业的自相关在统计上是显著的，P值为0。但是对于其它三个行业，上一期的回报率在统计上并不显著影响当期的行业回报率。

除了以上分析，我们进行了更进一步的探讨。我们分别把 和 省略，然后再在模型（1）和模型（2）的基础上做回归，表5和表6显示了回归结果。表5显示的是在模型（1）、（2）的基础上省略M2的一阶差分滞后项，表6显示的结果是省略M2一階差分滞后项和行业回报率一阶滞后项。ADF检验显示其回归残差在5%的置信水平上均无自相关。

把表4与表5、表6做对比，回归结果在统计显著性上基本是一致的。在这三个表中，除了制造业，其它四个行业均在统计上显著受到货币政策变动的影响。一个小的不同是在能源行业，表4显示直邮最近一期货币政策的变动会影响能源行业指数的回报率，但是表5显示当期货币政策变动的P值是0.034，表6中是0。综合这些回归结果，我们可以认为，最近一期货币政策变动对当期能源行业回报率有显著影响。而表5、表6中当期货币变动影响显著是由于其滞后项省略了的缘故。

对于制造业，不管是否考虑前一期M2的变动，货币政策变动的作用都是不显著的。这表明短期货币政策的变动的确不会显著影响制造业行业回报率。

表4告诉我们M2当期变动和最近一期变动均会影响消费行业指数的变动。表5和表6显示，没有M2滞后一期的变动，M2的当期变动影响显著性更低，说明对消费行业，滞后一期M2的变动对消费行业回报率的影响更大。这表明了，和消费行业比，房地产业和金融行业资本回报率对货币政策变动的反应更为敏感，消费行业的反应时间较之更长。

三、结果与讨论

货币政策在短期对经济的促进作用是有广泛共识的。而在长期，货币政策的变动对经济增长的作用则为中性。这种规律是否适用于资本市场呢？为了探讨这个问题，我们选择了同时段的沪深300指数来代表整个资本市场的表现，基于模型（1）（ADF检验显示该指数是平稳的），下表给出了分析结果。同时，对模型残差的自相关性，我们用了ADF检验，结果显示不存在自相关。

在表7中，货币政策的当期变动是显著影响整个资本市场的回报率的。但是最近一期的货币政策变动对指数回报率的变动影响并不显著。回归系数为负值表示货币供给的增加对整个市场的影响是负的。

本文的分析发现，宽松的货币政策可能还不利于资本市场的表现。对于这个发现的解释可以是多方面的。从货币政策的传导来看，货币供给量的增加不会直接进入资本市场，更多的还是实体经济，而在短期，即使货币政策刺激了经济的繁荣，也不会很快体现在股票价格上。从另一方面来说，货币政策的刺激所带来的实体经济的繁荣在短期内可能还会吸引资本市场的资金，从而抑制资本市场在短期内的表现。

我们把本文得出的结果和已有研究做比较。本文体现出的是货币政策对行业回报率的总体消极影响。之前一些研究表明，货币政策对某些行业有一定积极作用。比如，Chami and Cosimano （2001） and Van den Heuvel （2002）得出的结论是，货币政策对银行业的盈利能力就具有积极作用。Charles B. Moss（1997）在农业的研究中发现货币政策的影响并不显著。本文与其它文献相比，特点是把多个行业纳入模型进行分析，这样可以对不同的行业进行分析。

四、总结

本文主要是分析五大行业的资本回报率大小及其变动和货币供给的关系，从而探究这些行业在资本市场上的资本回报率对所实施的货币政策的反应，找出其中存在的可能关联。这种多维度的分析对货币政策的实施有着实践价值。作用时间长度的分析使货币政策实施的时间决定上会有所考量，同时对作用的大小也会有所理解。

本文的研究具有如下两个特色：（1）根据中国的实际情况，本文选取了较多的且具有代表性的行业进行研究。（2）本文不仅考虑了货币政策与行业资本回报率的关联，还分析了货币政策对不同行业的影响差异。

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