CDR发行对A股影响几何？

杨礼

CDR规模可控，对市场流动性冲击有限

CDR作为一个新经济背景下的融资工具，落地初期必然会产生一个较为庞大的融资需求，而这种增量的融资需求短时间内很可能会分流一部分市场资金，也就是所谓的“抽血效应”，从而冲击现有市场的流动性，这也是目前不少投资人较为悲观的原因所在。然而，上述所说的这个融资需求的体量到底多大，又会对目前市场流动性造成一个什么样的冲击，这都需要一个理性而客观的分析去加以判断。

首先，我们先要确定可能通过CDR回归A股的企业数量与融资规模。根据6月9日晚证监会发布的《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》中对试点企业规模与产业类型的规定，目前可以进行CDR试点的企业主要为两大类：

1、已经在境外上市且市值不低于2000亿元人民币的红筹股与中概股。

2、尚未在境外上市但营收不低于30亿元、市值不低于200亿元或拥有核心技术的创新型高新技术企业。

目前符合第一条规定的企业共有7家，分别为百度、阿里巴巴、腾讯、京东、网易、中国移动与中国电信。截止6月12日，各企业市值规模上分别为百度6，017亿元、阿里巴巴3.38万亿元、腾讯3.25万亿元、京东3，624亿元、网易2，130亿元、中国移动1.35万亿元、中国电信2425亿元。我们假设以上7家红筹股都会后续以CDR形式回归A股，则总市值大约为9.39万亿元。根据海外信DR的相关经验，已上市公司发行DR的融资率一般为2.5%到10%不等。考虑到以上七家公司市值巨大，一方面较小的CDR融资率就可满足融资需求，另一方面过大的融资体量也会给A股市场带来短时间冲击，因此我们觉得这一类企业CDR的发行比例不会太高，估计为1%至5%之间。基于以上假设，则第一类企业大致会带来939亿至4，695亿元的融资需求。

除了第一类大市值的红筹股，CDR另外一个融资需求主要为各类未上市的独角兽企业。根据《华润大中华独角兽指数》以及我们根据第二类条件的合理筛选，符合条件的独角兽企业约为100家，总市值约为6万亿左右。这类企业中大多存在IPO所诟病的VIE框架，所以将来走CDR上市的可能极大，我们假设此类企业中有50%通过CDR途径上市，融资率2.5%至20%，则第二类企业的融资需求保守估计750亿元，乐观估计6，000亿元。

此外，除了《实施办法》规定的两大类企业外，还有一类企业我们觉得试点结束后大概率也会放开，那就是那些市值不超过2，000亿的科技中概股，以搜狗、趣店、迅雷、微博为代表，CDR也是其回归A股最便捷有效的方式，此类中概股企业约为40家左右，假设其中三分之一的企业最终选择CDR回归，按照2.5%至10%的融资率估算，融资规模大概在150亿元至600亿元之间。

综上，结合《实施办法》中两大类企业的规定以及我们的假设，我们预计三年内通过CDR获得的融资规模的体量大约在1，839亿元至11，295亿元之间，平均每年的CDR融资规模约为613亿元至3，765亿元。然而这样一个体量的融资需求，我们觉得不会对A股市市场流动性造成较大的冲击，主要基于以下几点。

首先，定增减少，IPO放缓，都已提前为新经济开路。资料显示，定增方面，2016年A股定增合计1.7万亿元，2017年定增规模腰斩只剩9，925亿元，2018年上半年内定增规模更是只有2，746亿元，仅在定增规模上，一级市场就腾出了上千亿的资金规模。IPO方面，A股去年IPO规模约2，300亿元，在2007年和2010年更是达到过4，800亿元左右的IPO融资规模。而反观今年，截止上半年，A股IPO融资规模仅仅519亿元，速度明显缓于同期水平。如此算来，我们推测今年IPO的融资规模仅在1，300亿元左右，同比上期减少了近1，000亿元，而这1，000亿也正好为下半年的CDR提供了筹码，因此我们估计CDR对一级市场的冲击微乎其微。

其次，CDR融资“虹吸”二级市场资金有限。因为相对于股票或股票基金投资，CDR投资更像是风险较低的“打新股”，两者面向的是不同风险偏好的投资人。换句话说，CDR投资更类似于一种固定收益类投资，而最近火热的“战略配售基金”横空而出也是一种佐证，且该基金的风险评级也明显低于普通股基。因次我们预计CDR对A股的“虹吸效应”不大，并不会明显“抽走”二级市场资金，所以无需担忧。

最后，CDR作为新经济的一种融资工具，监管层在引入过程中也自然十分谨慎。从推进CDR的进度来看，监管层也在掌握着市场节奏。先是对试点企业的高要求保证CDR先行军的高质量，接着控制试点企业筹资规模保证CDR对A股市场的缓冲作用， 而近日火速审批的六大CDR配置资金，在我们看来，三年的长封闭期更像是一种对A股市场流动性保护的金融工具。

因此我们认为，CDR落地无论是对一级市场流动性，还是对二级市场的流动性，“抽血”的影响都比较小，尤其监管部门的密切监视下这种影響更是微乎其微。

有望提升A股科技龙头估值加速成长股优胜劣汰

宏观来讲，此次CDR落地可以认为是我国由传统经济向新经济转型的一个重要举措，也反映了我国对新经济产业的资本支持力度增加。而所谓新经济，一般指由云计算、高端制造、生物医药、人工智能、互联网等板块构成的TMT产业。根据公开资料，我国A股市场中TMT企业市值占总市值的不到13%，远低于欧美国家新经济占比，美股中TMT市值占总市值29%，超过我国占比的两倍。而此次BATJ等科技龙头和各创新企业通过CDR回归A股，有助于我国A股市场的产业结构升级，进一步增加A股新经济的占比。

微观来说，此次CDR落地有助于促进我国A股市场中的科技龙头股的发展，其中以科大讯飞、海康威视、大族激光、京东方A等优秀企业为代表。横向比对，大部分中概股估值较高，除部分估值被低估的企业外，普遍高于A股中的科技龙头企业估值水平。以BATJ四家中概股和上述四家A股科技龙头为例，BATJ当前平均PE为93倍，而四家A股企业仅为56倍，存在较大差距，此次CDR回归后有望进一步提升A股科技龙头市盈率，缩短两个市场间的差距。此外，资料显示，美股首发三年内的平均收益率为103.4%，而A股首发三年内收益率仅为73.2%，也与美股存在一定差距，而随着CDR的发行或有助于提升A股的收益率水平。