VAR在担保行业中的应用初探

孙莹

【摘要】本文通过对当今金融风险管理和VAR模型的初步介绍，对比担保行业的风险管理特点，将VAR对信用风险管理的理念引入kIJ担保项目中，在担保行业风险控制机制方法拓展上上进行了初步的尝试。

【关键词】VAR 担保 信用风险

一、金融风险管理的概述

金融风险管理就是营利性组织和非营利性组织衡量和控制风险及回报之间的得失。金融风险管理这个词汇是金融语言的核心。随着金融一体化和经济全球化的发展，金融风险日趋复杂化和多样化，金融风险管理的重要性愈加突出。

金融风险管理包括对金融风险的识别、度量和控制。由于金融风险对经济、金融乃至国家安全的消极影响，目前在国际上，许多大型企业、金融机构和组织、各国政府及金融监管部门都在积极寻求金融风险管理的技术和方法，以对金融风险进行有效识别、精确度量和严格控制。在现代经济越来越依赖于金融业的情形下，金融风险管理也就成为工商企业和金融机构的核心竞争力之一，同时成为广大学术界，包括数学界，信息科学界、金融理论界和实务界共同研究和关注的重要课题之一。

二、金融风险管理的起源

金融风险管理的产生与发展主要得益于以下三个方面的原因：首先，在过去的三十多年时间内，世界经济与金融市场的环境和规则都发生了巨大的变化。金融市场大幅波动的频繁发生，催生了对金融风险管理理论和工具的需求；其次，经济学特别是金融学理论的发展为金融风险管理奠定了坚实的理论基础；最后，计算机软，硬件技术的迅猛发展为风险管理提供了强大的技术支持与保障。

过去三十多年间，世界经济环境主要发生了以下两个方面的变化：首先，第二次世界大战以后，世界经济一体化的浪潮席卷全球。世界各国的经济开放程度逐渐提高，任何国家的经济发展、经济政策的制定都受到外部经济环境的制约；其次，20世纪70年代初，布雷顿森林体系的崩溃，宣告了世界范围内的固定汇率制度的衰落。从此以后，公司以及个人就必须要面对诸如汇率风险等各种各样的金融风险了。特别是在过去短短的十多年内，爆发了几次震惊世界的大规模金融危机，如1987年美国的“黑色星期一”大股灾，1997年的亚洲金融风暴等等。这些事件的发生给世界经济和金融市场的健康发展造成了巨大的破坏，同时也使人们意识到了金融风险管理的必要性和紧迫性。

20世纪70年代以后，新古典经济学占据了经济学研究的主流地位。新古典经济学建立了一套基于信息和不确定性的经济分析框架，从而使人们对传统的经济发展理论和模式进行了重新审视。同时，20世纪60年代以后，金融学作为一FJ独立学科的地位得以确立。期间产生了大量为广大金融学理论界和实务界广泛接受和运用的经典金融理论和模型，比如说，20世纪60年代由被称为“有效资本市场之父”的尤金·法玛提出的“有效市场假说”，威廉·夏普和约翰·林特纳等人创立的“资本资产定价模型”，斯蒂芬·罗斯的“套利定价模型”以及布莱克一斯科尔斯期权定价模型（Black-Scholes Option Pricing Model）等。上述经济和金融理论的确立，为金融风险管理理论和工具的发展奠定了坚实的理论基础。

三、金融风险的分类

通常情况下，金融风险大致分为市场风险、流动性风险、信用风险、运营风险。并且这些风险是相互关联的。

（一）市场风险

市场风险（Market Risk）指的是由于市场价格变动所引起的损失。市场风险以两种形式存在，以美元或相应货币衡量的绝对风险（absolute risk）和对应指数标准衡量的相对风险（relativerisk）。前者专注总体回报的流动性，后者则衡量追踪误差（tracking error），即偏离指数的幅度。

市场风险可以分为方向性风险和非方向性风险。方向性风险包括对金融变量的反应波动，如股票价格、利率、汇率、大宗商品价格。剩下的属于非方向性风险，包括非直接关联的对冲头寸或者波动性。

（二）流动性风险

流动性风险（liquidity risk）通常和其他提到的风险有所不同。它以兩种形式存在，分为资产流动性风险和资金流动性风险。前者在投资组合的交易类产品中比较常见。

现金流动性风险（funding liquidity risk），也成为现金流风险，指的是不能兑现支付现金责任，账目上的亏损变成实际亏损。造成可能提前清盘或违约。

（三）信用风险

信用风险（credit risk）是指由于交易对方的原因，如可能不情愿或无力履行合约责任，给自己造成的损失。如果一方不履约，其造成的损失是用补足所欠现金流来衡量的。这种损失包括敞口敏感性的风险，有多少会出现风险，挽回损失的几率，即还能剩下多少偿还贷款人。通常所剩无几。

但是，信用风险造成的损失，有可能会发生在实际违约之前。通常从一般概念上看，信用风险被定义为，因信誉出现问题，按照市场当时的价格逐日盯市确定的潜在损失。信用事件是指在合约双方还债能力发生变化时，发生的事件。由于信誉评级发生变化或者市场认为可能发生违约造成的债务市场价格的变化，都可以被视为信用风险，这会造成信用风险和市场风险某种程度上的重叠。

（四）运营风险

运营风险（operational risk）是指由于内部管理制度不完善、公司内部人员和系统缺陷造成的损失的风险，或者是来自外部造成损失的风险。

四、担保行业的特殊地位

担保是指法律为确保特定的债权人实现债权，以债务人或第三人的信用或者特定财产来督促债务人履行债务的制度。担保为了担保债权实现而采取的法律措施。从我国担保法的内容看，债的担保应当说是指以当事人的一定财产为基础的，能够用以督促债务人履行债务，保障债权实现的方法。担保法上的担保，又称债权担保、债的担保、债务担保，是个总括的概念，内涵丰富，外延极广。在我国的立法上并未对此下一明确的定义。

其实，担保行业可以理解成金融学的一个延伸领域，之所以这样说，因为传统的借贷就是债权人给予债务人未来还款的承诺信任。以借贷为基础的金融活动发展成现代金融业，现代金融业成为信用关系的结果。

中国的信用制度产生与发展有自己的特點和漫长历史。这里就不做过多介绍，在计划经济的条件下，对外经济交流较少，家庭与企业、银行与财政之间的资金流非常简单、稳定，银行也只有中国人民银行一家。因此资金流主要发生在企业、银行和财政之间。而这种信用关系是靠诚信的道德和公有产权主体的行政手段来维系调节的。

改革开放后，中国逐步步入社会主义市场经济，信用关系逐步成为市场运行的重要原则。由于计划经济向市场经济转型过程中，产权主体由一元化向多元化转变，企业的市场机制作用越来越突出，利益的驱动力越来越强，多个产权主体必然产生了利用信用扩大规模、扩大利益的动机。在信用体系和法律不够完善的条件下，信用失范也成为扩大利益的一种手段，于是产生了20世纪90年代初的“三角债”、债链条现象，这也间接造成了中国整体信用体系的缺失。

因此，从以上来看，担保本质上是金融形态资产的运用，是一种切实的金融活动。担保机构也是信用资产的载体，其经营的资产是金融资产。担保机构以货币化的资产为基础，既表达了所有权，也表达出衍生权利的条件。一个担保机构只有物和货币是不充分的，只有衍生的权利产生才能表达保证能力。衍生的金融资产是所有权分割转让的产物。实物资产与金融资产共同构成了担保机构的财富。这正是担保机构得以生存发展的基础和条件。担保机构经营的是金融资产，从事的是金融活动。

前面我们已经阐述过，担保行业经营的是金融资产，属于金融业中的一个分支，由于其特殊的形成原因和地位，担保行业所涉及到的风险主要集中在市场风险、信用风险和系统风险上。而且对于信用担保来说，这些风险有着其特殊性：

风险与收益不对称：一般而言，经济活动中风险与收益具有对称性和正相关性，高风险伴随高收益。但信用担保机构的市场定位和功能定位决定了风险与收益表现的特殊性。有信用担保需求的企业大多效益差、前景不乐观的企业，而且越是经营财务状况差的需求者越会隐瞒自己的信息。相比于银行，信用担保机构担保项目发生风险的概率要大很多，但担保机构所获取的担保费收益却一般不超过同期银行贷款利率的50%。

风险的难以转嫁性：与大型企业、大型项目相比，中小企业经营周期普遍较短，抗风险能力弱，受保的中小企业提供的反担保物往往不足值，存在较大的信用担保风险敞口。由于缺乏有效的风险分散和转移手段，信用担保产品事实上成为承担风险的最终产品。风险表现形式多样：信用担保风险与债务人的经营风险以及债权人的信贷管理风险紧密结合在一起的，债务人的经营风险往往是引起信用担保风险的最根本和最主要的原因。风险的出现可能是在保客户信用风险、担保机构内部操作风险、银行管理风险、反担保物处置风险等多种因素交织的结果。

传统评判方法的缺陷：信用担保机构风险识别方法主要为专家判断法、信用评分法。这两种方法的优点这里不做过多阐述。着重分析一下不足：

指标操作起来不直观：这两种方法的量化主要还是基于财务管理的角度，所列举的各类指标也是会计中常用的指标。这样的指标虽然全面，但是在实际操作中，由于指标比较多，因此会显得比较零乱，并没有一个直观的概念：这个项目代偿的概率是多少，发生代偿最大损失是多少。

考察时间较长：因为中小企业的类型十分广泛，涉及的行业较多，作为信用担保机构，许多行业对我们来说是比较陌生的。因此，我们在做定性分析的时候侧重于行业风险和企业经营环境分析、企业竞争力分析、企业经营管理分析、财务报表分析等方面，这其中又细分成对宏观环境、政策环境的判断；对行业特点、行业前景的把握。按上述分析去做项目，周期会比较长。但往往中小企业的资金需求比较紧迫，因此，信用机构在短时间内很难做到完全掌握企业动态，只能求个轮廓，这就为以后的风险埋下了隐患。

在这样的情况下，我们不妨换个思路。西方科学之所以发展到今天，其强大之处就在于将一切事物都进行逻辑推理，如果一个事物，只要通过逻辑推导出来，那么这个事物就可以被量化，进而就可以将复杂的事情简化成一串数字，简洁明了。如果我们可以将风险量化，那么我们就可以将风险因素转化成数字，很直观的看到风险的大小和发生的概率。现代金融业中确实出现了这样的一个模型，即“风险价值”模型VAR（Value at Risk）。

五、VAR的概况

（一）VAR的定义

VAR（Value at Risk）按字面解释就是“风险价值”，其含义指：在市场正常波动下，某一金融资产或证券组合的最大可能损失。更为确切的是指，在一定概率水平（置信度）下，某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失。追根溯源，始于20世纪90年代造成的美国橘郡（orange County，美国加州奥兰治县）、英国巴林银行和德国金属公司、日本大和银行等许多公司破产的臭名昭著的金融灾难性事件。这些带给人们惨痛教训的金融灾难让大家意识到，如果对金融风险监管不严、管理不善，会给公司造成数十亿美元的损失，甚至倒闭。迫于压力，金融机构和监管部门采取了相应措施，推出了能够量化市场风险并通俗易懂的VAR概念。

（二）VAR提出的背景

传统的ALM（Asset-Liability Management，资产负债管理）过于依赖报表分析，缺乏时效性；利用方差及β系数来衡量风险太过于抽象，不直观，而且反映的只是市场（或资产）的波动幅度；而CAPM（资本资产定价模型）又无法揉合金融衍生品种。在上述传统的几种方法都无法准确定义和度量金融风险时，G30集团在研究衍生品种的基础上，于1993年发表了题为《衍生产品的实践和规则》的报告，提出了度量市场风险的VAR（Value at Risk：风险价值）方法已成为目前金融界测量市场风险的主流方法。稍后由J.P.Morgan推出的用于计算VAR的Risk Metrics风险控制模型更是被众多金融机构广泛采用。目前国外一些大型金融机构己将其所持资产的VAR风险值作为其定期公布的会计报表的一项重要内容加以列示。

其大致概念是，我们需要研究有多大的把握，能够发生最大亏损的幅度，控制在某一范围内。VAR建立在严谨的科学基础之上，为用户提供了衡量市场风险的综合性方法。例如，某银行认为交易组合的日VAR在99%的置信水平下为5000万美元。换言之，在市场正常运转的情况下，亏损超过5000万美元的概率只有1%0这种方法用单一数字，总结了银行面对的市场风险以及出现不利情况的概率。股东和管理层可以判断是否能够接受这一风险程度。如果答案是否定的，就可以通过分析计算VAR的各个步骤，确定应该调整该流程中哪些部分以达到控制风险的目的。

（三）VAR应用的范围

金融机构：从事巨额交易业务的银行身处风险管理的前沿。金融机构需要评估大量来自不同渠道的金融风险和复杂的金融产品，现在均采用了集中风险控制体系。相反，那些无动于衷的金融机构会为此付出高昂的代价，如巴林银行和大和证券。

监管机构：对金融机构的审慎监管政策，要求机构应对金融风险，要有充足的最低资本保证金。VAR能够反映风险的敏感性，有助于衡量金融市场中显而易见的道德方面的风险。

非金融機构：公司在面对金融风险时，采用集中管理风险的方式，会大大提高风险管理的效率。

资产管理人：机构投资者现在采用VAR管理金融风险。

（四）将VAR引入担保行业

也许有人会有疑问：“上面讲述的VAR主要应用在投资组合上，而信用担保主要是债务关系，两者不一致，要怎么应用呢？”其实，我们可以从另一个角度来看，假设，我们为一家企业提供1000万，一年期的流动资金担保，可以理解成，我们对这家企业进行1年期的短期投资，投资额是1000万。不同的是，一般的投资组合有止损率，而我们的投资风险一旦发生就是100%损失。经过这样的转换，我们就可以有了初步利用VAR的基础。

其次就是根据项目所面临的不同风险，将风险因素逐步加入到VAR模型中。以信用风险为例，信用风险包括3个风险因素：

毁约风险，是由于借款方发生毁约风险行为而产生的风险，由毁约的可能性（PD）来衡量。

信用价值风险，是可以借款方索偿的价值随市场波动而变化的风险。在毁约发生时，也可以解释为毁约价值风险（EAD）。

回收风险，是指发生毁约后，可以收回部分的不确定性，相当于1减去毁约率，这里，我们可以理解为，反担保物的变现风险。

此外，我们也可以将不同行业，设定不同的风险参数，朝阳产业的行业前景好，那么它的市场风险参数就低；相反，如果是夕阳产业，它的市场风险参数就高。依次类推，我们可以将之前所有的指标设定为模型的参数，根据每个项目的需要，由项目经理自己选择参数，加入到模型中，最后算出项目发生损失的概率。当然，这只是初步的结果，因为项目经理在接触项目过程中，会利用丰富的经验对企业有判断。如果VAR模型算出的结果和项目经理的判断误差较大，那么，项目经理可以调整参数，再次得出结果进行对比。能够被衡量的风险是可以被控制的，由VAR构建的信用风险模型能够帮助银行来决定是否延长授信。也同样会帮助我们来得知项目损失的概率，从而更好地控制信用风险。通过信用风险更加细致地分析，使得持有较少的经济资本成为可能。

六、结论

以上的论述只是对VAR模型在担保行业中应用的一个初步探索，更准确的说是一个框架，有许多的细节和因素还没有去考虑，例如，道德风险，评级因素，人为因素等。今后，我还会通过做的项目，逐步把握项目的关键因素，为VAR设定关键参数做准备。

诚然，VAR并不是灵丹妙药。即便是在99%的置信区间水平，也有特例事件发生，有时出乎意料。基于历史数据的方法，也有其缺点。这也就是为什么VAR必须增加压力测试的原因加以补充。尽管VAR方法建立在严格的科学基础上，对其解释仍然是艺术性高于科学性。

因此，VAR应该被看成是一种近似估算，正如JP摩根风险管理委员会主席Stephen Thieke所说，使用到一定程度后，VAR应该不再是一种风险管理方法，而是成为管理议题，即该领域人员经验如何、机构愿意承担多大风险。希望这些问题有关专业人士给予指导意见。

参考文献：

[1]张力胜，狄娜主编.信用担保机构经营管理[M].经济科学出版社，2007.

[2]Value At Risk，third edition》Philippe Jorion，Mac-Graw-Hill，2010.

[3]（Financial Risk Management》Frank Ashe，Macquarie Uni-versity，2008.