2018年 资本市场新局

陈希琳　许亚岚

2017年多层次市场体系进一步完善，股票发行、减持、退市等基础制度进一步夯实，新三板分层和交易制度改革取得重要突破。2018年，资本市场的变化或许比你想象中的要大。

A股：新经济黄金期

股民还是当年的股民，但资本市场已经不再完全是过去的资本市场，新规频现，新词频出。

不得不学的新词：CDR

CDR成为亮点的由头来自于政策的力推。继新华社发文呼唤中国资本市场“BATJ梦”之后，2月28日监管层对券商作出指导，包括生物科技、云计算、人工智能、高端制造在内的四个行业符合条件的“独角兽”可“即报即审”。

从国务院总理李克强强调支持优质创新型企业上市融资，到证监会副主席姜洋表态证监会会出台措施支持新经济企业上市，再到深交所总经理王建军表示将对“独角兽”企业在深交所上市开设绿色通道，不难看出，这一系列的发言都是在向新经济企业招手，希望新经济企业上市能够留在境内。

对于这种扑面而来的热烈欢迎，企业家也纷纷表态愿意回归A股或者直接在A股上市。马化腾、李彦宏、刘强东等大佬陆续表示条件成熟愿意回A股。

以往海外企业回归A股都是按照先私有化退市再回A股的流程，但过程繁琐且有很多条条框框限制。

例如之前360回归的方式，是境外上市主体先完成私有化退市，清退境外投资人，然后以境内主体通过借壳方式实现上市。这种方式要求动用大量的境内资金，通过将境内资金购汇汇到境外，把境外投资人买走或偿还当初私有化的借款。从境外退市到境内重新上市的周期需要兩年甚至更长时间，且存在不确定性。如果都采取私有化退市再回A股上市的模式，会把大量的新经济企业挡在境内资本市场之外。

对此，证监会副主席阎庆民就表示，对于海外新经济企业回归A股，CDR的方式更合适，这也是国际惯例。CDR可以在基本不改变现行法律框架的基础上，实现境外上市公司回归A股。

那么，什么是CDR？DR，Depository Receipts，存托凭证，是指在一国流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，是公司从海外融资和投资者海外投资的一种创新金融工具。公司发行存托凭证，从海外市场筹集资金，手续操作简单，可以实现海外上市的目的；投资者购买存托凭证，相当于间接投资了海外公司股票，获得了分享海外公司收益的机会。

存托凭证已成为世界上主要国家和地区资本市场国际板的重要投资工具，融资能力及市场容量遥遥领先。

根据发行流通范围的不同，存托凭证按地区细分为美国存托凭证（ADR）、欧洲存托凭证（EDR）、全球存托凭证（GDR）、香港存托凭证（HDR）等，在中国发行的DR就是CDR。

对发行人而言，发行存托凭证，规避了发行国法律的繁多要求，有利于公司充分利用海外资本市场，满足其融资需求。对投资者来说，存托凭证的存在绕开了法律可能对本国投资者购买交易非本国证券的限制，为投资者提供了一个投资海外优质标的的渠道。

事实上，DR能为海外投资者带来良好回报。根据花旗银行数据，2017年，按交易额计算的全球五大最具流动性ADR中，中国公司便占据了前四强，分别为阿里、百度、京东和网易。这四家公司中，阿里巴巴在最近一年中的累积收益率达到了80%以上，百度和京东的累积收益率也均在40%以上。

众盼“独角兽”回归

目前我国A股市场的上市公司仍以传统产业为主，结构不够合理。同时A股IPO有两个硬性标准，一是盈利指标要求，A股IPO规定在主板和中小板上市企业，其净利润需在最近3年会计年度为正，且累计超过人民币3000万元；二是不允许特殊的股权结构（VIE），同股同权才能在A股上市。这样才使得类似BATJ、微博、爱奇艺等中国各个细分领域的“独角兽”企业纷纷在海外上市。

“过去几年，在传统产业出现一定程度回落的同时，新经济成为中国经济中增长最快的板块，目前占到经济总量1/3左右，对中国经济转型升级起到一定的支撑作用。”新时代证券首席经济学家潘向东向《经济》记者表示，随着两会和监管部门的表态，CDR是解决两地法律、两地监管，独角兽企业在A股上市或回归的有效措施，因此，借助CDR推动我国在境外上市优质的新经济公司和独角兽企业重返国内资本市场，将使2018年资本市场改革更深化。

潘向东表示，这具体体现在，一方面会推动国内资本市场与国际接轨，丰富国内资本市场的交易品种，增加国内投资者的投资渠道，使得国内投资者可以分享在新经济领域的独角兽企业成长的成果和红利；另一方面如果独角兽企业回归A股或在A股上市，由于其估值体系参照美股或港股，就会使得A股中高估值的个股得到修复，更好地推动整个市场回归价值投资，没有业绩支撑和创新能力的企业将会逐步被市场边缘化。

这一政策导向有利于企业优胜劣汰。“好的公司多了，大家就有更多的选择，供给增加后A股市场产品就更加丰富，比如一些境外上市的BATJ等互联网企业，这些属于优质资产，在国内A股以CDR的形式上市，丰富了市场，增加了投资机会，这些品种规模比较大，对于引导价值投资理念能起到一定作用。”中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长李迅雷向《经济》记者分析称。

可以说，CDR的逐步推出，改变了只有传统企业一枝独秀的局面，新经济将和传统企业共同组成A股市场，形成健全局面，能提升中国资本市场的国际吸引力。采访中，英大证券首席经济学家李大霄向《经济》记者表示，中国的证券市场将更能反映中国经济结构转型的成果。

“独角兽企业大部分属于科技跟创新题材，能提振整个A股市场、创业板的情绪，但是因为独角兽企业在海外有一些上市估值的参照，对目前看起来比较高的创业板估值可能会形成一定影响，但是总体的方向希望独角兽企业能够引领中国创新跟创造，拉动新经济的占比。”东方证券首席经济学家邵宇向《经济》记者表示。

在北京股商研究所所长赵力行看来，CDR推出进程加快，独角兽企业即将回归，背后有着重大意义。

“从2月26日新华社呼吁中国资本市场BATJ的梦该圆了以后，我们看到不光深交所，还有上交所也表态了，开辟绿色通道，给四类企业，包括生物科技、云计算、人工智能、高端制造等。原来上交所主要是大型的国企、央企融资的场所，现在也表态，跟深交所、中小创共同把侧重点放在新经济上，会给新经济带来巨大的发展机遇。”赵力行称，原来对扶贫的企业有即报即审、审过即发的绿色通道，现在对新经济也展开即报即审、36天过会的速度，除了春节就短短的20个交易日，就从申报到过会，小米回归港股等一系列的紧锣密鼓的行动落地也非常快，这个意义非常重大。

那么，证监会有没有对独角兽企业的评价标准？

对于如何判断“独角兽”企业，证监会副主席阎庆民指出，这需要多个部委共同筛选，科技部、工信部有技术参数，需达到标准，主要涉及工业互联网、人工智能、大数据、云计算等领域，而对独角兽企业评价标准的进一步细则，还需要待监管部门进一步发布。

潘向东表示，“独角兽”的概念，最初是由Cowboy Ventures基金的创始人Aileen Lee于2013年提出，具体是指那些具有发展速度快、稀少、投资者追求目标等属性的创业企业，标准是创业10年左右，企业估值超过10亿美元。其中，估值超过100亿美元的企业被称为超级独角兽。

但这些数据在中国的资本市场没有可参照性。“因为大部分企业还是属于盈利比较少的轻资产性质，对证监会而言，没有财务数据作假或者虚假申报之类的形式上的要求，是管理机构要做的主要工作。它的商业模式跟盈利方面的判断可能还是交给投资者跟中介机构来判断。”

尽管独角兽回归是众望所归，但仍有相关问题亟待解决：我国《公司法》《证券法》尚未正式对中国存托凭证的创立、发行、交易及监管等做出明确规定，基础股票境外流通与CDR境内发行所涉及的司法管辖权与法律适用问题有待进一步阐明；我国资本项目尚未完全开放，CDR与基础证券之间可能的价差及所形成的套利机会，有可能助长投机炒作现象，加剧开放过程中潜在的金融风险；存托凭证的筹资额度、兑换比例等具体形式以及发行公司的准入门槛设计，如何更好地保护投资者的利益，方便海外独角兽境内融资，提高我国资本市场的国际化水平，都需要相关部门进一步研究解决。

在中国政法大学资本金融研究院副院长、网络经济研究中心主任武长海看来，也要警惕独角兽企业回归给股市带来的负面影响。“在新的科技浪潮、金融全球一体化、全球金融监管普遍放松的背景下，科技公司本身就有极大的泡沫，在‘科技+资本的发酵下，泡沫会被极大催生，但泡沫终究会破裂，因此这类独角兽公司回归本身会具有极大风险，也会给整个股市带来巨大波动，不稳定性加剧。”

新经济企业机遇期

在世界新技术革命的大势之下，今年还会有很多举措加大“四新”企业支持力度，特别是来自于资本市场的支持。

对于新经济当中所谓的四新企业，其实在金融支持，特别是资本市场支持方面会有比较大的力度和动作，不论是之前对独角兽开的绿色通道，还是未来对这些行业、企业给差异化的资本市场服务标准，比如审核、VIE就是同股不同权等，都会加速为他们开辟一个差别化的、相对比较优先的一些措施和政策体系，让他们在中国资本市场上获得更多的服务。

东北证券研究所新三板首席研究员付立春向《经济》记者分析称，对于四新企业在公司法、证券法包括其他相应法律当中的，限制这些企业在中国资本市场上市，或者资本服务的条款，会逐渐更新、修改和完善。在法规和政策具体办法、细则层面也会有更多的配套，形成在這些现有的资本市场框架、体系下，最大力度支持这些企业的综合制度供给。

“未来可能会看到更多的中概股，特别是所谓的独角兽或者是‘四新行业里面的龙头企业能够回归，登陆中国资本市场，并且可能还会有CDS等各种金融产品相应的发行。”付立春表示，其实对于这些企业而言，对他们的资本服务、金融服务是一个难题，因为它在成长的各个阶段需要不同的金融服务。

在他看来，这个事情还涉及中国整个资本市场的市场化、国际化的问题，2018年会是一个起步年，资本市场的全面开放和市场化改革会有所起步。“在现有的体制下，A股方面，中小板特别是创业板可能会发挥更大的功能，主板、中小创之间的区分、定位会更清晰。”

新经济企业迎来机遇期，并不意味着传统企业以后上市越来越难，甚至不能上市。毕竟，能符合上市条件的传统企业都是经过市场充分竞争涌现出来的各个行业的佼佼者和领头羊，是中国实体经济的优秀代表，同样是A股资本市场的重要组成部分。

《证券法》修订的4个积极信号

从近期的《证券法》修订草案来看，一些举措将影响2018年资本市场格局。在潘向东看来，有四个方面值得关注：

一是监管趋严、处罚力度升级。新修订的《证券法》草案，势必在加大违法违规惩治力度等方面会有实质性举措，将会加大监管部门的事中事后监管，进一步丰富监管工具，预防机制比事后化解机制更重要，因此将会建立股灾预防机制。实施穿透式监管，对于上市公司股权质押、并购重组资金来源、高管套现等违法违规行为，加大对其处罚力度。

二是信息披露。现行《证券法》第一百七十七条规定，经核准上市交易的证券，其发行人未按照有关规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏的，由证券监督管理机构责令改正，对发行人处以30万元以上60万元以下的罚款，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以3万元以上30万元以下的罚款。不管是造假上市还是信披违规，最重的处罚就是60万元。新修订的《证券法》草案将会改变信息披露违法违规成本低这一制度性缺陷，大幅度提高信息披露的违法违规成本。

三是多层次资本市场体系建设方面。新修订的《证券法》草案将会对新三板市场和区域性股权市场纳入监管范畴，建立大监管框架。

四是投资者权益保护。证券法的修订最重要的意义在于投资者的保护，新修订的《证券法》草案将会保持对资本市场违法违规行为的高压态势，维护公开、公平、公正的市场秩序，保护投资者合法权益，促进资本市场稳定健康发展。

注册制进一步提上日程

注册制改革在推进资本市场的市场化运作机制方面将起到重要作用，主要体现为审核理念、融资方式、发行节奏、约束机制、发行价格与发行方式等方面。注册制的推行将优化资本市场结构，有助于改变资本市场的供需关系，虽然今年2月十二届全国人大常委会决定将注册制改革的授权期限延长至2020年，这说明我国股票发行注册制改革采取的是渐进式变迁路径，由核准制逐步平稳过渡到注册制，未来还需要重点在信息披露、退市制度、发行定价、投资者保护等方面进一步完善，为注册制的实施创造条件。

在赵力行看来，与其说注册制推迟了，不如说是进一步提上日程了。“市场解读是推迟了，其实跟推迟没关系，反而是提到日程上来了，如果到今年2月不提这事，这事就搁下了，所以说授权期限延长两年并不是推迟。现在实行注册制时机还不成熟，有人担心美股涨太高了，如果有一个大的回调，对资本市场有冲击，所以可能等有大批的企业要上市了，市场比较宽松、向好的时候，推出注册制更好。”

潘向东表示，重构现行信息披露制度是完善注册制改革的重点工作。“注册制是以信息披露为中心的股票发行制度，由于在核准制与注册制两种制度下，信息披露的指向和重心有所不同，核准制是以政府核准为导向来建立的信息披露制度，注册制是以投资者判断为导向来建立的信息披露制度，落实信息披露制度成为注册制改革的灵魂和纽带，同时政府对信息披露的监管方式和效果不同，从重事前监管变成重事中监管和事后监管，对于上市公司隐瞒重要信息、披露不及时、不准确等行为，将建立投诉、问责、索赔和追责机制，加大处罚力度。”

完善退市制度同样是推进注册制改革的重点工作。自2001年我国退市制度建立17年以来，沪深交易所累计有92家公司退市，年均退市率不足0.35%，主动退市更是少之又少。而根据海外数据显示，纽约证券交易所年均退市率为6%，约50%是主动退市，纳斯达克年均退市率更是高达8%，主动退市率占近2/3。因此，推动A股市场退市常态化，把市场中有限的流动性配置给真正的好企业，提高整个资本市场的资源配置效率。

“上市企业退市已经有实质性进展，对于上市公司重大违法将采取强制退市办法，并且3月9日，上交所就《上海证券交易所上市公司重大违法强制退市实施办法》已经公开征求意见，对于虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，连续年度财务指标实际已触及终止上市标准的，后续这些公司被予以终止上市。”潘向东表示。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新向《经济》记者表示，2018年按照目前证监会、深交所的意向，他们最重要的一个举措就是加大对信息造假的惩处的力度，包括欺诈发行、上市公司的信息造假，这方面可能要纳入《刑法》。“退市制度当中应该禁止买卖垃圾股的壳，这一条肯定要写进去，如果不能禁止，可能会产生制度套利的行为，这方面也有待于加强。”

“现在五六年刚退了90多家，上了3500家，流水不腐，户枢不蠹，只进不退是不行的，该退市的一定要退。原来我们考虑的方面很多，包括地方保护，另外赔偿也要顾虑到相关股民的损失，现在可能是力度要加大了，这个也是和注册制相配套的，注册制实行的时候，就是大量企业上市的时候。”赵力行表示，退市会越来越多，但强制退市还有一个过程。“我们现在要处理僵尸企业，今年的三大风险，第一就是防范和化解重大風险，尤其是金融风险，银监会提出了处理僵尸企业作为突破口，当时这条政策出台的时候，就有一个说法叫保人不保企，僵尸企业该破产就破产，但是要给职工的基本保障，顺着这个思路如果退市，也得投鼠忌器，多少顾及点投资者，但是力度肯定要强化，肯定要比原来速度快得多。”

而对于有能力长期不分红的上市公司或者不分红、少分红并通过高送转减持的上市公司，证监会依然是发现一例查处一例，加强监管，严查严办。邵宇表示，现在有很多方法，一个是奖优，一个是罚劣，都可以采用。

“奖优就是对好公司建立一些绿色通道，在审批、办业务等方面做一些倾斜；罚劣就是对一些不规范公司进行处罚，不纳入指数或者剔除、退市。一定要把区别做得更加明显。”邵宇说。

多通道IPO标准重构

完善发行定价监管机制，同样是注册制改革不可绕过的一环，特别是在当前重点强调新经济发展的背景下，重构多通道IPO标准也就提上日程。

目前询价制度存在诸多缺陷，推高了新股发行价格的市盈率。因此，潘向东称，注册制改革，不可回避的就是要深入推进新股发行的市场化定价机制，通过新股发行常态化，发审委改革退出机制，改变定价方式僵化单一、不能真实反映市场需求的情况。同时要优化相应的监管制度，根据发行公司的不同情况，一方面给予发行人、承销商根据实际情况共同决定发行价格的权利，另一方面要保证发行定价的信息披露，让投资者能够做出有效的判断。

目前我国IPO发行存在广受诟病的高价发行、高市盈率和超高募集资金“三高”问题，这一问题导致巨额“抽血”效应给市场的资金面造成极大压力，违背了优化市场资源配置原则，出现了大量虚增业绩、股权异常转移、突击入股、公司大股东高价套现谋取不正当利益等违法违规行为，因此IPO体制改革就是要从核准制向注册制改变，未来将逐步恢复IPO定价的市场化、设立多通道IPO标准、降低盈利门槛、增大成长性考核、进一步提高首发流通股的比例、增加新股上市的筹码供应、保证中签的新股筹码更加分散和平均，减少新股发行的“窗口指导”，加强投资者教育，逐步放开首日涨跌幅限制，抑制新股“三高”发行和上市爆炒。

“由于我国现行股市的IPO标准是传统标准化操作，有着严格的上市标准，虽然可以防止效益较差公司上市圈钱，这样的制度缺乏对新经济、新技术、新产业、新业态的包容性，将BATJ类型的公司拒之门外。”因此，潘向东认为，在资本市场必须服务实体经济，特别是新经济发展需要时，就需要重新构建多通道IPO标准，平行设定多套IPO财务标准，只要发行人满足其中一套标准，就有可能获得IPO资格。

“我们现在的IPO标准是一个单一的通道，主要是为满足重资产型的成熟大企业的IPO需要，这个设定的通道比较窄，不能满足新经济概念的轻资产型企业上市需求，现在我们急需要提高IPO的包容性，就是要把IPO大门多通道打开，来满足各种业态的IPO需要，这应该是注册制改革当中的一个非常重要的内容，在这个过程当中，将来可能对定价要放开，新股的发行定价会更加市场化，具有弹性和包容性。”董登新也向《经济》记者表示，要设定多通道的IPO标准。

在新鼎资本董事长张弛看来，这次对新经济的企业支持力度，最直接的举措就是打开IPO绿色通道，包括这次富士康31天闪电过会就是一个很明显的信号，通过资本市场的快速上市消化来完成对产业的扶持。另外，A股上市的一些政策会进行修改，扶持新经济企业。

“这些企业大部分没有收入或者亏损，想去A股很难。未来5到10年，中国新的阿里、京东如何出现，就得靠资本市场来支持，否则未来10年后这波新经济企业又变成了外资企业，又去国外上市了，那么对于整个国内的发展都是不利的。”张弛向《经济》记者表示，资本市场助推新经济的核心就是要突破亏损企业A股上市的问题，让这些亏损的、高速发展的、代表着未来方向的企业能够在A股上市，就是最好的支持新经济的举措。“相应地，证券法要修改，解决亏损企业A股上市的问题，要经过深层次的法律修改，所以不会特别快，但是一定会在2018年突破。”

在潘向东看来，可以参考NASDAQ全球精选市场平行设定的四套IPO财务标准：

IPO通道一：盈利标准。税前利润指标必须同时满足以下三个条件：前三个财年（fiscal years）没有亏损，并且前三个财年累计的税前利润不低于1100万美元；并且最近两个财年的税前利润均不低于220万美元。投标询价（Bid Price）不低于4美元。

IPO通道二：基于现金流的市值标准。前三个财年的累计现金流净额不低于2750万美元；并且前三个财年现金流净额均不得为负数；前12个月的平均市值不低于5.5亿美元；上一年财年的营收不低于1.1亿美元；投票询价不低于4美元。

IPO通道三：市值+营收标准。前12个月的平均市值不低于8.5亿美元；前一个财年的营收不低于9000万美元；投标询价不低于4美元。

IPO通道四：资产+权益标准。市值要求市值不低于1.6亿美元；总资产不低于8000万美元；股东权益不低于5500万美元；不低于4美元。

“通道一是高盈利型企业的IPO标准；通道二是高营收IPO标准；通道三是高市值企业的IPO标准；通道四是重资产型企业的IPO标准。”潘向东称，发行人除了必须满足上述四个通道IPO财务标准中的任何一个外，还必须同时满足下列三个流动性要求：第一，持股超过100股的股东不少于450个；或者总股东（Total Shareholders）人数不少于2200个。第二，公众持股不少于125万股。第三，公众持股市值不低于4500万美元，就可以发行上市。

创业板是新经济主场

深交所明确未来3年将大力推进创业板改革，着力吸引一批优质企业进入深交所，打造“中国新经济的主场”。更多优质企业的入驻以及新经济新产业包容性等标签会进一步凸显创业板的活力和投资价值。

在董登新看来，今年资本市场最大的动作就在创业板。

“一是降低IPO的门槛，二是要设定不同于主板的IPO标准，因为主板的IPO标准是以大为美，主要是为成熟的企业、大企业提供IPO通道，中小板和创业板应该有别于主板，2018年可能会对创业板和中小板IPO的标准做出重大的改革。”董登新说。

在赵力行看来，2018年中小创的机会大于主板。“历史上有这么一个规律，三十年河东、三十年河西，去年创业板跌得最多，在国内整个市场跌幅最大，全球倒数。现在有新经济这个政策，主要受益的都在中小创。”

近期公布的证监会六大重点工作中将深化创业板改革，中国社科院大学经济学院教授李永森向《经济》记者解读称，创业板未来的改革会按照监管的要求向前推进，从创业板本身发展来讲，有几个方面，一是上市的门槛，要注重生命周期往前移，现在创业板的上市公司有一些实际上不是创业型公司，已经进入相对的成熟期，应该在中小板或主板上市，未来大的方向是要进一步吸纳创业型公司在创业板上市，或者规定为创业型公司在创业板上市。

在李永森看来，创业板内部发展到一定程度也可以有分层机制，从信息披露来看，要进一步细化，创业型公司的风险显然比成熟型公司更高，如果上市企业进一步降低或者调整上市条件，注重成长性和发展前景，那么可能未来发展的不确定性会更强，就需要充分披露信息，给投资者一定的决策依据。

盈码基金研究员杨晓晴在接受《经济》记者采访时表示，鉴于证监会副主席姜洋所述的“改革发行上市制度，深化主板和创业板改革，有力增加制度包容性，加大对新技术、新产业、新业态和新模式的支持力度”，今年创业板可能会推出中资海外股回归、加快独角兽企业优先上市的措施。

杨晓晴表示，独角兽企业的发展具有较高不确定性，市场对其定价较难公允，要警惕个别企业打着独角兽的名义抄近道上市。

新三板：青铜期来临

2018年，新三板显然被赋予更多的期望。新三板下一步改革的主要任务，并非大家热议多年的流动性问题，也不是换手率的提高，而是进行分层和进行创新层企业信息披露，同时在大力倡導发展新经济的背景下，新三板的机遇并不比创业板少。

精细化分层有亮点

2018年在新三板推进精细化分层、差异化供给方面会有一些新的亮点。

针对场外市场交易冷淡的问题，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，接下来要做的就是两方面，一是对市场进行严谨的分层，有利于为投资者提供一个可识别的标签，例如创新板的企业素质普遍比基础层好得多，通过市场分层可以为投资者提供一个分类和投资选择；二是在信息披露方面跟市场分层做出配套改革，对创新层的企业信息披露要求会更高，更好地体现在新三板的包容性大原则之下，培养和引导少数优秀的企业，为将来的转板机制做储备。

东北证券研究总监、新三板首席研究员付立春透露，2018年新三板市场监管持续推进，这是毋庸置疑的。“在市场升级方面，差异化和分层还是要加快推进，推出马上快3年，如果还没有一个针对非公企业、创新层企业明确的试点、红利，以及所谓的差异化的更优质的资本服务，那对这些企业信心影响非常大，对于这个市场的发展也是越来越不利的。制度变革的节奏需要提高。”

“新的分层制度相比去年来说，小标准没有改变，但其实股转一直想进行制度供给，包括之前提的公募基金入市、小型IPO，以及降门槛，从我们从业者来看，到现在制度落地不多。所以今年股转的工作重点，是要落地这些差异化制度供给。”开源证券做市业务负责人姚少卿向《经济》记者表示。

那么具体的分层标准是什么？在专家看来，不同层级的标准出台时间表也不一样。新鼎资本董事长张弛认为，今年下半年会推出精选层，新的创新层标准在4月或5月会出来，由目前创新层的不到2000家企业会增加到4000家企业左右，因为创新层标准降低，创新层企业多了之后，再重新整理推出精选层才有可能，否则现在创新层总共才1000多家企业，没办法再推精选层。“今年最大的亮点就是5月份创新层扩容、降低门槛，让创新层的企业达到4000家左右，其次在今年的9、10月份，在创新层里再推出精选层，在精选层里直接进行竞价交易。”

由此可见，今年新三板最大的预期，一方面是下半年精选层的推出，在精选层里直接进行竞价交易，推动流动性改善；另一方面是降低门槛，尤其降低500万元开户门槛，降到300万元甚至200万元，更多的资金涌入带来流动性。

对标新经济有先天优势

随着IPO审核制度和退市制度不断完善，“带病”企业逐步退出。

“从我们接触企业来说，确实近期上市制度从严，包括IPO如果没有过审的企业，未来3年内不得参与重大并购，即使被并购也是要从严现场核查，并且完善原本的问题，所以券商提高了IPO申报利润指标，有些企业自己就撤退了。”姚少卿表示，这里有两个问题：一是新三板前两年就估值过高，企业如果退了之后，价格会下降得比较厉害；二是其实三板之前面临的问题就是优质资产全转板或者退市IPO了，现在这种情况下，那些不是最优质资产的企业，可能还会考虑继续留在三板。

在付立春看来，“带病”企业逐步退出，对新三板发展是个好事，并不意味着IPO更难，还是要加速实现新三板在资本市场体系当中的功能和作用，把试验田和突破口的功能进行强化，与市场需求同步。

“新三板企业IPO没有降温，反而在持续增温，尤其在步入2018年之后，新三板的一堆龙头企业全都逐渐退市去A股准备申报，目前新三板企业去A股排队的有500多家。” 就张弛观察，很多新来的企业确实不愿意上新三板，有些直接去A股了，这对新三板来说也是一个巨大的挑战，如何把这些好的企业吸引来新三板，让这些企业留在新三板好好发展，这是目前股转公司和证监会在深度讨论的话题。

张弛认为，随着倡导新经济，A股IPO的提速对新三板反而是利好，因为整个流程打通才会有资金愿意投新三板的企业，随着这些企业去A股申报，最终这些资金就可以在A股退出，这对A股也是间接的利好。

而在对标新经济上，新三板有先天优势，也确实应该发挥更大的功能，经过过去几年的飞速发展，新三板在近两年遭遇了挫折，但为 “四新”企业、双创企业提供资本支持，新三板显然可以发挥更大的作用。

作为资本市场体系不可缺少的一部分，新三板真正的方向只能是变成纳斯达克。据付立春研究，可对标的市场里面最成功的，也是全球唯一的对标方向就是美国的纳斯达克，现在的问题就是推动的力度不够，政策的持续性不强。

“对新经济的扶持，存量的资本市场、A股的扶持力度会比较弱，因为现有的结构不适应于新经济的‘四新企业，而且新的企业除了少数的龙头独角兽以外，大多数是那些中型、小型甚至是微型的企业，这些中小微、双创和‘四新企业从理论上来说，跟新三板的对应性更强一些，拿新三板去对接这些企业，可以实现互利。”付立春觉得，从战略定位和政策引导方面，新三板可以给新经济企业提供更多的服务，需要在证监会甚至更高层面给予进入三板的四新企业更多的支持，开辟出一些新的服务内容和方式。

同时，追求热度的资金自然不会错过新经济这个大主题。张弛说，新三板不用特意去支持新经济，资金自然会来选择这些新经济企业，推动其发展。“因为A股新经济的IPO绿色通道和提速自然会推动资金投向这些企业，这些企业未来去A股有特殊政策自然会推动整个市场发展，现在新三板要解决的不是新经济的问题，而是整个新三板的优质企业的流动性问题。”

三类股东问题破冰

2018年，对于新三板来说，一个带有明显信号的好消息，就是文灿股份A股过会，三类股东问题破冰。

“文灿股份在上周过会了，基本上是第一个含有三类股东过会的新三板企业。文灿股份还有十几家三类股东，确实是股权结构很复杂，就是这样，也过会了，所以三类股东显然已经破冰。那么后面就意味着更多的三类股东资金可以投资新三板，之前新三板流动性差，一方面是门槛过高，另外一方面也是因为公募基金、基金子公司、资管计划和信托计划的资金都不能投新三板，因为投了之后没法A股上市退出，所以大大限制了资金的来源。”张弛说，文灿过会就意味着资管计划和信托计划可以投资新三板企业，也就意味着更多资金的涌入，对于新三板的流动性改善无疑是巨大的利好，“虽然新三板发展的黄金期没到，但是白银期或者青铜期已經到了，现在只是走出了第一步，后面的路会越走越好”。

在付立春看来，文灿股份成功过会，成为三类股东问题突破的第一个案例，有些突然，不管怎么说意义还是非常大的，给新三板的企业吃了一个定心丸，不是说你不能来三板，或者来三板如果沾上三类股东就没法去IPO，这意味着证监会在操作层面真正地去解决三板的三类股东问题，一定程度上有利于三板的正常发展。

但姚少卿表示，毕竟三板有一些历史的三类股东，数量太大，穿透核查比较难，对这类还有待研究。

实际上，在三类股东问题破冰后，就有声音表示这预示着新三板的黄金期已经来了，事实并没有这么乐观。

“对于目前的三板来说，还处于寒冬期，现在三板大的问题第一是好企业的出走，第二是历史所发的基金产品的退出，现在很难发行新的产品衔接整个资金链，解决三类股东是一个正面的事情，但是三板最核心的困境除了三类股东之外，还有很多其他的因素，这些因素不解决，三板其实还是处于比较艰难的过冬期。”姚少卿说。

新三板如何“过冬”，中国新三板研究中心首席经济学家刘平安也向《经济》记者分享了他的观点。在他看来，这个市场特别大的问题有三：一是市场供需结构失衡；二是差异化制度供给；三是全要素供给不匹配。

首先，新三板市场供需结构严重失衡，融资需求太旺盛，但是资金供给不足。

“从新三板投资人的规模和数量来看，开户在40万户左右，其中差不多有10万户基本上没有投资能力，另外30万户远远满足不了1万多家企业的融资需求，所以新三板市场和A股呈现截然相反的状态，A股是供给不足，市场需求太大，三板刚好相反，融资需求太大，但是资金供给不足。”刘平安称，现在这样的规定，可能是为了守住不发生系统性金融风险的底线，但是限制了发展。

其次，第二个大问题——差异化制度供给，错过了最佳的窗口期。

“从2016年6月27号开始分层后就基本上没有动作，一直到2017年12月22号，创新层和基础层之间在连续竞价方面或信息披露方面才稍微有一点差异，但这个差异不足以让这个市场兴奋，从2016年6月到现在，整个市场在成分指数、做市指数、融资额度等方面，基本上都呈现出下跌的状态。”刘平安认为，要在证券发行制度、交易制度、信息披露制度和投资人适当性管理制度方面，提供差异化的制度供给，这才是问题的根本。

最后，全要素供给的不匹配的问题也要解决。刘平安称，三板相对于A股来讲，应该说是颠覆式的创新，但是这种创新夹杂了很多A股的因素。“例如基本上三板的主办券商都是照搬A股的券商，这一制度安排有一个弊端，博弈论叫激励不兼容，就是一个市场主体面对两个不同的市场，A股市场和三板市场。A股市场很赚钱，券商做一单，推荐一家企业到A股上市，他们会赚好几千万元，而在三板里面做一单100万元左右，连成本都不够，换句话说，三板这个市场对于券商来讲，就相当于鸡肋，但是为什么不舍得放弃呢？是因为从A股的业务战略来讲，三板可能会给他们提供一些优质的标的，所以还要培育这个市场。但从现实的角度来讲，他们没有精力和动力来做三板业务，这个问题一定要解决。”

那么，三板市场谁推荐企业挂牌更为合适？

“有很多财务顾问服务机构，他们其实有很强的能力，让这些有動力、有能力的机构来做三板业务。”刘平安称，现在是想做的不让你做，不想做的强制做，导致市场挂牌增幅不明显，2018年可能会呈负增长。

在他看来，除了挂牌，在做市方面，做市交易也要向竞价交易转变，同时，做市商规模也要放开，从微观的角度来讲，一是挂牌公司质量参差不齐，市场风险比较大，差异化的制度供给不出来，市场的流动性就不可能得到根本性的改善；二是三板里面的投资人以机构为主，70%左右的定增或交易都是由机构完成，但是机构的质量存在较大问题，都是短期资金在炒三板的股票，而创新企业需要长期的资本供给，如何让长期资金持有者进入到三板，也是需要解决的一个问题。