上海莱士困局：并购后遗症隐现

方力

上海莱士（002252.SZ）是中国第一家中外合资的血液制品大型生产企业，2018年一季度实现营收3.17亿元，同比下降-20.97%；净利润-6.89亿元，同比更是大幅下降410.19%。

这是公司上市以来的单个季度最大亏损额，而业绩下降的趋势早在2017年就已经显现。2017年，公司收入为19.27亿元，同比下降17.13%，但应收款为9.57亿元，同比暴增162.91%。种种迹象表明，公司正在面临阶段性困境。

行业困局还是公司问题？

2017年1月，国务院医改办会同国家卫生计生委等8部门联合下发的一份通知明确，综合医改试点省（区、市）和公立医院改革试点城市的公立医疗机构要率先推行药品采购“两票制”，鼓励其他地区执行“两票制”，以期进一步降低药品虚高价格，减轻群众用药负担。

“兩票制”是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过两个。

受此政策影响，众多医药公司正在经历着近几年最大的一次渠道变革。在经历了1年半时间的“两票制”政策后，各大血制品公司的经营也因政策的调整受到了不同程度的影响。

2017年，上海莱士收入为19.27亿元，同比减少17.13%，而应收账账款9.57亿元，同比增长162.91%。大幅的应收款导致公司的经营活动净现金流大幅减少，该数值从2016年的6.38亿元减少到2017年的2.65亿元，同比下降58.62%。而2018年第一季度公司仍然不见好转，数据显示，2018年第一季度，公司收入为3.17亿元，同比下降20.97%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为7055万元，同比下降54.03%；经营活动现金净流量为-6373万元。

由此看来，“两票制”对公司的影响确实不小，但目前上海莱士的经营状况也并非完全由行业大环境导致，从其他血制品公司的经营情况可以略知一二。

天坛生物（600161.SH）2017年血制品行业收入15.13亿元，同比增长13.24%，但应收账款从2016年的2.13亿元下降到2.6万元；扣非后归属母公司股东的净利润为4.14亿元，同比增长69.20%；经营活动净现金流从2016年的4.28亿元减少到2017年的2.18亿元，同比下降仅49.53%。

2018年第一季度，天坛生物实现收入5.53亿元，同比增长0.35%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1.07亿元，同比增长11.59%。

华兰生物（002007.SZ）2017年血制品行业收入20.78亿元，同比增长14.52%；扣非后归属母公司股东的净利润为7.61亿元，同比增长12.02%。2018年一季度，公司收入5.61亿元，同比增长4.44%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.88亿元，同比仅下降18.19%；经营活动现金净流量为4036万元，而上年同期为-9021万元。

从以上对比可以看出，同是经历了两票制，作为血制品龙头公司，上海莱士的经营状况反而是最糟糕的。上述三家公司中，只有上海莱士连续两个报告期（2017年度和2018年一季度）的收入增速是负增长，而且在营业收入负增长的基础上应收账款大幅增长162.91%；上海莱士2017年上市公司血制品第一的位置已经被华兰生物超越。

作为都经历了“两票制”政策的血制品公司，作为龙头的上海莱士为何收入增长更慢，经营业绩更糟呢？

而且，上海莱士拥有比同行更高的管理费用。数据显示，2017年，上海莱士收入19.27亿元，管理费用3.52亿元，占比18.26%；2018年第一季度，管理费用占比进一步上升至26.05%。

竞争对手中，2017年，博雅生物（300294.SZ）收入14.61亿元，管理费用1.61亿元，占比11.02%；2018年第一季度，管理费用占比下降至9.49%。2017年，华兰生物收入23.68亿元，管理费用2.88亿元，占比12.16%；2018年第一季度，管理费用占比将至11.23%。

2017年，天坛生物收入17.65亿元，管理费用2.52亿元，占比14.27%；2018年第一季度管理费用占比9.5%。

就管理费用占比而言，上海莱士要远高于上述所有竞争对手。

血制品三雄：跑输行业，失去第一

回顾整个血制品行业，自2001年起，国家为加强监管，不再审批新的血制品企业。目前，中国共有血制品生产企业三十余家。国家不断加码监管政策，使得血制品行业的进入壁垒极高，目的是促使行业优胜劣汰，集中度提高，从而提升中国血制品企业的国际竞争力。

2004年以后，全球血液制品企业通过一系列整合，行业集中度明显提升，贝林、百特、基立福、奥克特珐玛等大型企业的产品所占全球市场份额超过 70%。与国际血液制品行业企业数量少、经营规模大的现状相比，目前中国血液制品企业仍呈现小而多的态势，行业有待整合。

基于这样的一种市场情况，上海莱士自上市以后就开始了一系列的收购。公司的战略非常清晰，就是通过收购进行扩张，让市场集中度提升，并成为有影响力的巨头。

资料显示，2013年，上海莱士收购邦和药业，2014年12月收购同路生物，2016年11月收购浙江海康的90%股权，2017年5月收购广仁药业的100%股权及部分债权，目前公司正在筹划收购同方莱士的部分股权。通过不断的收购，上海莱士的市值迅速攀升，截至2月23日停盘前，公司的市值接近千亿元。

但值得注意的是，市值不断攀升的背后，公司的经营状况并没有得到好转，反而是陷入了重重隐患之中。

首先来看一下近两年上海莱士的经营状况。2016年，公司收入为23.26亿元，净利润为16.5亿元，其中公允价值变动收益为1.56亿元，投资收益为6.72亿元，两者合计占净利润的比例高达50.18%。

2017年，公司收入为19.27亿元，净利润为8.31亿元，其中公允价值变动收益为-1.78亿元，投资收益为4.26亿元，两者合计为2.49亿元，占净利润之比为29.84%。

2018年第一季度，上海莱士的营收为3.17亿元，同比下降-20.97%；净利润-6.89亿元，亏损的原因为公允价值变动收益为-8.97亿元，占净利润的比例为130.18%。这也是公司上市以来单季度的最大亏损。

由以上数据可以看出，上海莱士利润的来源大部分和投资相关，并没有真正体现公司并购的效果。

2017年，华兰生物的收入已经达到23.68亿元，超越上海莱士的收入19.27亿元，上海莱士已经在收入方面失去了第一的位置，而华兰生物成为了血制品行业新的龙头公司。

股票投资风格让人不解

从2016年4月11日开始，上海莱士通过旗下控制的基金投资兴源环境（300266.SZ），截至2017年12月31日，公司投资兴源环境的资金超过15亿元，而兴源环境股价从年初的27元到2月2日停盘前，已经累计下跌25.92%。

此外，从2016年2月开始，上海莱士重仓购入万丰奥威（002085.SZ）。截至2017年12月31日，公司共持有万丰奥威6955万股，账面金额高达12.6亿元。但2018年以来，万丰奥威已经下跌超过45%。

纵观上海莱士的这两次投资，所投公司聚焦在环保和汽车零配件行业，而且只选择了两家公司进行投资。2017年年报数据显示，公司股票初始投资成本为22.92亿元，报告期内购入金额为20.3亿元，售出金额是8.65亿元，期末余额是31.36亿元。

值得注意的是，上海莱士2017年收入仅为19.27亿元，股票投资却高达31.36亿元，所投金额巨大。

从投资的角度来看，很多地方让人难以理解，上海莱士是一家专注于血制品的公司，为什么要把大量的资金投资于环保和汽车配件两个行业呢？为什么只集中投资于两个行业和两家公司呢？这样是不是风险太大了？而且公司所投的公司有的并非行业龙头（兴源环境），有的国外收入占比巨大（万丰奥威），这种投资结构及行业选择是否过于激进呢？是否充分考虑了投资之后的风险呢？

从目前的状况来看，大量的股票投资并没有给股东创造更大的价值，这些钱不如给股东分红。

重仓股年初以来暴跌近47%

下面让来看一下所投这两家公司的业务状况。

万丰奥威是一家专注于做汽车零部件的公司。纵观其发展历史，2001年公司承接万丰集团铝合金汽车轮毂业务以来， 直至2006年，铝合金汽车轮毂业务一直是公司拳头产品。自2006年成功登陆资本市场，万丰奥威就开始了一系列的收购，2011年，公司定增收购万丰集团摩托车轮毂业务；2013年，收购上海达克罗100%股权，进入环保涂覆业务；2014年，公司收购宁波达克罗100%股权，继续布局环保涂覆业务；2015年，公司定增收购万丰镁瑞丁100%股权，进入镁合金压铸领域。从2001年发展至今，万丰奥威已从单一的铝合金汽车轮毂业务发展为汽车铝合金轮毂、摩托车铝合金轮毂、镁合金压铸产品以及涂层加工等多主业公司。

2017年，万丰奥威共实现收入101.77亿元，其中铝合金轮毂收入为65.49亿元，占比达64.35%；镁合金压铸产品26.35亿元，占比达25.89%；涂层加工3.86亿元，占比3.80%；金属铸件2.42亿元，占比2.39%；其他业务为3.62亿元，占比3.57%。由此可见，万丰奥威最大的业务为铝合金轮毂。在65.49亿元的铝合金轮毂业务收入中，汽车轮铝合金轮毂的收入为46.55亿元，占比为71.07%；摩托车铝合金轮毂为18.93亿元，占比为28.91%。

在2017年年报中，万丰奥威的战略目标是成为全球顶级的汽车铝轮、摩托车铝轮供应商，使“ZCW”品牌成为全球汽车零部件行业的知名品牌。

从收入结构可以看出，汽车轮铝合金轮毂是公司的核心业务。

从地区收入结构可以看出，万丰奥威2017年国内收入39.58亿元，占比为38.90%；国外收入为62.18亿元，占比为61.10%。万丰奥威产品主要出口美国、日本、欧洲等国家和地区。

从国际市场来看，万丰奥威面临的竞争压力不可小视。根据方正证券提供的数据，从欧美市场看，轮毂属寡头垄断行业，北美市场基本上由Maxion Wheels、ArvinMeritor、Accuride 三个制造商瓜分，日本市场则基本由Topy、Central Motor Wheel和 Ring Techs瓜分；欧洲市场上，Maxion Wheels、Michelin Wheel Division和 Magnetto Wheels三个集团分享了绝大部分的车轮市场份额。

国外大部分市场竞争格局清晰。数据显示，万丰奥威近三年来自中国以外地区的收入虽然缓慢增长，但是毛利率却大幅下降，2015-2017年，公司中国以外地区的收入增长率分别为0.39%、9.18%、6.22%，而同期公司国外业务的毛利率分别为21%、20.85%、16.77%，激烈的竞争使得毛利率不断下降。

而反观国内市场，根据券商的数据，国内铝合金轮毂从业者众多，市场集中度低：根据公开信息，轮毂产量在 1000万件的企业仅中信戴卡、万丰奥威、立中车轮。依据上述对市场规模的判断，2017年前三强行业市占率约 30%，行业整体市场集中度偏低，未来有进一步提升的可能。

虽然目前的行业集中度很低，但不可忽视的是中国汽车市场增长放缓的事实。

中国汽车业协会数据显示，2017年全年汽车产、销量分别为2901万辆和2887万辆，同比分别增长3.2%和3%，远低于2016年11.3%和10.6%的增速，创近几年来新低；摩托车市场保持缓慢增長态势，摩托车产、销量分别为1714万辆和1713万辆，同比增长1.9%和2%。

国内市场虽然集中度低，但是竞争也同样激烈。万丰奥威2015-2017年国内业务营收的增长率分别为12.99%、12.13%、10.51%，毛利率分别为29.80%、28.99%、25.75%，受到竞争影响，公司国内业务的毛利率也在不断下降。

2015年，万丰奥威收购万丰镁瑞丁进入镁合金压铸，业务集中在北美和欧洲，客户包括福特、通用、特斯拉和捷豹路虎。万丰镁瑞丁掌握大件薄壁镁合金压铸技术，占据北美65%以上的市场份额。该业务和铝合金轮毂面临同样的困境，就是市场在外的风险。

从地区收入结构可以看出，目前万丰奥威国外业务占比超过60%，而美国是公司最主要的市场。自从上任以来，特朗普一直围绕美国制造业的繁荣做出种种努力，也做出了许多动作。而就在近期，美国对中国的贸易展开了一系列的进攻。

2018年3月23日，美国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单，拟对进口部分产品加征关税。

而就在几天前的6月15日，白宫发表声明，将对500亿美元来自中国的商品征收25%关税，合计1102种产品，包括与中国制造2025年战略计划有关的产品。美国贸易代表办公室称，中国关税清单包含两个序列，第一组涵盖340亿美元进口商品，将于7月6日开征；第二组涉及160亿美元进口商品的关税，美国贸易代表办公室将进行进一步评估。

在白宫发表中美贸易声明的同时，特朗普以个人名义发布了声明。他表示，美国将对中国500亿美元的含有工业重要技术的商品实施25%的关税。

特朗普称，这些关税对于防止美国技术和知识产权向中国的不公平转让至关重要，这将保护美国的就业；此外，它们将成为实现美国与中国贸易关系平衡的第一步。如果中国采取报复措施，例如对美国的商品、服务或农产品施加新的关税，美国将追加额外关税，提高非关税壁垒；或对美国出口商或在中国经营的美国公司采取惩罚性措施。

目前来看，万丰奥威的汽车轮毂业务不在征税清单中，但在特朗普任期内，如果公司产品未来进入征税清单，或者贸易战导致美国对中国企业的种种政策发生变化，那么对于依赖于国外市场的万丰奥威来说，会有很大的经营风险。2018年4月18日，万丰奥威发布的2018年第一季度财报显示，公司当季收入为25.81亿元，同比增长3.25%；净利润为2.39亿元，同比增长8.14%。虽然公司业绩小幅上涨，但是悲观的预期很快也反映到了股价之中，从4月23日复牌开始，公司股价已从12.11元下跌到目前的9.49元，下跌比例為23.53%。以2018年6月22日收盘价计算，万丰奥威市值为207.61亿元，按照2017年9亿元的净利润计算，目前公司估值为23倍。以目前的市场环境来看，这个估值并不便宜。

除了铝合金轮毂和镁合金压铸产品这两块业务以外，万丰奥威的涂层加工、金属铸件以及其他业务总计约为10亿元，占比约为10%，占比较低，影响较小。

重仓股兴源环境：比同行龙头公司高估

兴源环境2011年在深圳创业板上市，上市之初，公司的名称为兴源过滤，当时公司是国内一家以提供压滤机过滤系统集成服务为特色的制造商和服务商，集物料及过滤工艺研究、控制系统设计、压滤机生产、系统调试服务于一体，向环保、矿物及加工、化工、食品和生物医药等领域客户提供专业的过滤系统整体解决方案。

2011年，兴源环境的收入为3.11亿元，其中压滤机整机的销售收入为2.25亿元，占比72.30%；配件收入为8617万元，占比为27.70%。

2013年，兴源环境开始业务转型升级，进行了多次的重大资产重组工作，向环保及生态环境建设行业转型；2014年，公司主要业务已经扩张为水利疏浚及堤防工程、环保设备、环保工程等领域。2015年2月4日，公司正式改名为兴源环境。

2017年，从业务结构来看，兴源环境已从单一的压滤机销售变为了设备销售、水利和港口工程建筑业、环保工程及其他、园林工程等四块业务，当年四大业务的收入分别为4.76亿元、3.51亿元、5.24亿元、16.79亿元，占比分别为15.72%、11.59%、17.29%、55.40%。从收入规模来看，园林工程是占比最大的一块；此外，公司超过99%的收入都集中在国内，外销收入很少。

2017年，兴源环境收入为30.31亿元，同比增长44.19%；净利润为3.61亿元，同比增长93.54%。净利润增长的主要原因是收入和投资收益大幅增长，公司投资收益从2016年的319万元大幅增长到2017年的9778万元，主要是报告期内转让投资的兴源聚金份额取得收益9125万元，属于一次性收益。

2018年第一季度，兴源环境的收入为5.77亿元，同比增长59.39%；净利润为3674万元，同比下降63.84%，下降的主要原因是投资收益从上年同期的9150万元下降到2018年第一季度的-19.8万元。

兴源环境在环保行业属于多领域经营，公司的发展战略为打造“国内领先、国际知名的环境治理综合服务商”，但是细看细分领域，公司进入的时间较晚，各个产品的优势并不明显。

压滤机设备的销售是兴源环境的起家业务，公司也是中国最早从事压滤机制造的企业之一，从2007年至2010年的三年，公司整体市场占有率稳居行业第三名，是国内压滤机行业骨干企业之一，是南方最大的压滤机制造企业之一。但自从2013年企业开始转型之后，公司战略发生了调整，压滤机业务不再是公司发展的重点。

从数据来看，2012年，公司压滤机及配件的收入是2.92亿元，占上市公司总收入的比例为100%，但是2017年公司设备销售的收入为4.76亿元，占比仅为15.72%。与此同时，园林业务成为了公司最大的一块业务，2017年，公司园林收入达到16.79亿元，占比达到55.40%，而当年园林业务的毛利率为20.81%。

作为对比，同领域的竞争对手东方园林（002310.SZ）2017年市政园林业务收入为45.96亿元，毛利率为28.81%；水环境综合治理收入为70.04亿元，毛利率为32.78%。

铁汉生态（300197.SZ）2017年市政园林收入为32.84亿元，毛利率为24.54%。

与同行相比，无论是毛利率还是规模，兴源环境都有一定的差距。

目前，兴源环境的市值为208亿元，而根据2017年全年净利润3.61亿元计算，公司市盈率高达57.6倍。即便这样，2017年3.61亿元的净利润中，还有9125万元是通过转让兴源聚金取得的收益，属于一次性收益，如果扣除这部分收益，那么公司2017年净利润为2.69亿元，对应的市盈率为77.32倍。而同领域的东方园林2017年市盈率只有19倍，铁汉生态2017年的市盈率只有16倍。

从2018年一季度的业绩中可以看出，兴源环境的发展趋势并不乐观。数据显示，一季度公司收入5.77亿元，同比增长59.39%；净利润为3674万元，同比下降63.84%。

无论是从竞争力、盈利能力、发展趋势还是从市盈率的角度来说，兴源环境目前的股价都处于严重高估的阶段，未来下跌风险不可小视。

对于投资风格、投资原因以及未来的投资计划等问题，《证券市场周刊》记者致函上市公司，但是截至发稿，公司并未给与任何回复。