我国零售业上市公司债权治理效应实证研究

杨昕

内容摘要：随着我国经济的快速增长，大众消费能力也在不断提升，这对零售业的发展起到了很大的推动作用，而零售业在发展过程中，也渐渐出现融资需求无法满足的问题，这对其进一步的发展造成了严重影响。零售业上市公司在发展过程中对资金需求比较大，为了满足资金需求，越来越多的零售公司出现了负债融资，在解决资金周转这一问题时，也引发了一系列与债务治理有关的问题。本文对90家沪深两地2016年之前上市的零售企业进行分析，对其负债结构所对应的数据进行深入研究，通过模型回归分析了零售业负债结构对企业经营效益的影响。最后结合实证结果分析出影响债券治理效应的主要原因，并且针对我国零售业债券治理提出了相关建议。

关键词：公司治理 债券治理效应 公司绩效

零售业作为我国传统行业，在生产商、供货商与消费者三者之间起着衔接作用，同时还关系到社会经济发展的和谐性，也为研究社会和经济结构的合理性起到一定参考作用。零售业对社会各行业都会产生一定的影响，并且与社会经济发展有着密切关系。随着社会经济迅速增长，为零售业可持续发展创造了优异条件，无论是零售业的发展规模还是从业人员，都得到了明显增长，零售业的整体经济规模以及对社会的贡献值也取得了明显进步，成为国民经济的先导性产业。随着零售业市场化发展，该行业竞争日益激烈，而零售业要想在市场发展中立足，则需要通过融资手段来进行公司治理。在这种背景下，如何避免零售业在快速发展过程中的融资瓶颈问题，如何保证零售业融资渠道的安全性与时效性，如何通过节约代理成本来提升企业管理绩效对于零售业可持续发展有着极其重要的作用。

文献综述

国外经济学家关于此方面的研究最初是从债权融资领域开始的。1958年，研究学者Midiglian与Miller第一次提出了“MM理论”，“MM”理论也成为当代资本理论的鼻祖。之后越来越多的研究学者对债权融资治理效应做了进一步细分，并且从理论加实证角度研究了二者之间的相关性，所得结果为以后的研究起到了参考作用。而詹森等人对公司治理结构进行了多方面研究，认为其影响因素较多，主要因素为债券代理成本。詹森等研究人员从自由现金流的层面指出，债务强制运营商承诺将来支付现金，进而导致经理使用现金流量费用的酌处权被削减。

国内研究人员关于债权人工资和公司治理问题的研究比较晚，相关研究并不多，具体体现在下述几方面：其一，公司治理结构对债券融资的影响情况；其二，这二者相关性的理论和实证研究。河南科技大学的杜莹对此进行了实证研究，其选择了90家零售企业进行研究，在相关影响因素分析的基础上，做了回归分析，确定出其中最为关键的影响因素。对比分析研究文献可以看出，目前研究者关于债权融资影响内容上取得了统一认识。然而从研究的角度与手段来分析，表现出以下问题：首先，注重于理论研究，实证分析较少。由于我国市场经济实践经验还不是很丰富，因而国内学者此方面的研究主要侧重于理论分析，对应的实证研究不多，因此所取得的有价值成果并不多。其次，有很多学者关于债务融资的治理效用进行研究时，进行了简化假设，没有考虑到对应债务的期限、类型差异等情况，以及这些要素和治理效应的影响关系。而实践经验发现，企业债务的来源一般存在明显差异，且其来源对债务融资的效果会产生明显影响。第三，参数的择取没有统一标准，同时也没有考虑到相关要素对企业治理机制效率所产生的作用。

我国零售业上市公司债权治理效应实证研究

（一）实证设计

1.研究样本与研究数据选取。在实证研究数据选取方面，由于各个时期市场环境与我国经济发展水平存在一定差距，因此各个时期上市的零售业公司各项财务数据存在的可比性不大，为弥补这一缺陷，提高本研究的精确性与真实性，保证本研究的研究价值，本研究以2016年12月31日之前在上海与深圳交易所挂牌交易的A股上市零售公司中随机选取90家上市零售公司2014-2016年这一期间的各项财务信息，合计270个样本数据（数据来源：锐思数据库）。

2.变量设计。表1详细罗列了实证参数变量。

3研究假设。假设一：资产负债率与净资产收益率呈负相关关系；假设二：流动资产负债率与净资产收益率呈负相关关系；假设三：长期资产负债率与净资产收益率呈负相关关系。

4.实证模型的构建。基于本文3个假设构建的实证模型如下：

其中净资产收益率、资产负债率分别为因变量、自变量，而相应的公司规模（Size）则为控制变量。

（二）实证分析

1.描述性统计分析。根据表2中数据可以发现，全部数据其平均资产负债率、平均长期资产负债率、平均流动资产负债率分别在54%、16%、39%以上，相对于长期资产负债率而言，流动资产负债率的数值较高，很显然，当前我国大部分零售业上市公司普遍采用短期借贷的形式来筹集更多企业发展所需资金。

2.模型回归分析。

第一，整体回归分析。模型一回归结果见表3、表4所示。通过表3可以得出，以企业中三年的财务信息为数据基础结合模型1采用多元性回归分析，最终得出的模型判定系数R2为0.333，也就是说通过解释变量所分析的净资产收益率在33.3%左右，此外D-W值为1.601，接近2，表明在2014-2016年期间，净资产收益率和资产负债率、公司规模和营业收入增长率3个变量符合线性相关关系，进而证明了我国零售业上市公司净资产收益率最少受以上3个变量中1个或者多个要素作用。

通过表4发现，回归模型常数为-17.824，在0.05的置信水平中，三个变量中有两个（资产负债率、公司规模）与回归系数t的检验标准相吻合，资产负债率的回归系数为-0.194，Sig=0.019<0.05，表示资产负债率和资产收益率有着显著相关性，并且这一系数是负的，進而证明假设1成立。

结合以上得出的数据，将回归系数通过模型1进行多元性回归分析，得出的方程式如下：

ROE=-17.824-0.194D/A+4.420Size+0.026J

模型2的回归结果如表5、表6所示。

通过表5可以得出，结合样本企业2014-2016年的数据，对模型2进行了多元线性回归分析，得出模型判定系数R2为0.207，表明这些解释变量阐释的被解释变量（净资产收益率）在30.7个百分点左右，此外D-W值为1.402。拟合优度结论显示，这些模型有着较低的拟合度，其原因在于零售业上市企业绩效相关影响因素较多，且存在一定的交互作用。本文对其相应的影响关系做了拟合研究，因而可以用到相应的拟合度模型，这样也可以对此时间范围内的净资产收益率和营收增长率的影响关系进行分析，进而证明我国零售业上市企业净资产收益率最少受以上3个变量中1个或者多个要素作用。

通过表6可以得出，回归模型常数为-33.157，在0.05的置信水平中，全部三个变量中有两个（资产负债率、公司规模）与回归系数t的检验标准相吻合，资产负债率的回归系数为-.182，Sig=0.030<0.05，这就表示资产负债率和资产收益率有着显著相关性，并且这一系数是负的，这一结果和假设2相匹配，表示假设2成立。

鉴于上述内容，将回归系数带入模型2，得出多元线性回归方程式为：

ROE=-33.157-0.182VDR+5.259 Size+0.029J

模型3的回歸结果见表7和表8所示。

通过表7可以得出，结合样本企业2014-2016年相关财务信息，通过模型3进行多元线性回归研究，最终得到0.253的模型判定系数，也就是说解释变量所分析的净资产收益率为25%，D-W值是1.301。拟合优度结论显示，这些模型的拟合度有限，其主要原因同上文。

通过表8能够发现，回归模型常数为-44.202，在0.05的置信水平中，全部三个变量中有两个（资产负债率、公司规模）与回归系数t的检验标准相吻合。资产负债率的回归系数为-0.186，Sig=0.041<0.05，这就表示资产负债率和资产收益率有着显著相关性，并且这一系数是负的，这一结果和假设2相匹配，表示假设3成立。

结合以上得出的数据，将回归系数通过模型3进行多元性回归分析，得出的方程式如下：

ROE=-44.202-0.186LDR+5.958Size+0.20J

第二，分区间回归分析。结合表2可以得出，短时间内负债率在总负债中所占比重依然较大，“拆东墙补西墙”这种还债模式为我国零售业上市企业中普遍采用的手段，所以在我国零售业上市企业中普遍具有较高的负债总额，但是这种负债在实践中对治理企业并不起到积极作用，反而会导致公司业绩下降，因此出现恶性循环情况，公司业绩越差越没有利润，债务越多越没有偿还能力。结合上述情况，本研究所选的270个样本结合投资负债率采用分组回归分析模式进行研究，得出表9中企业的具体负债分布状况。

分析表9结果可以看出，研究样本企业的资产负债率大部分不超过80%，另外有10个零售业样本企业的此指标达到了83%，将陷入资不抵债的境地。在我国现行的《破产法》中仅仅以企业的还款能力来判定企业是否能够进行破产，从而助推了一些企业在生产经营中进入恶性循环的状况，企业收益持续减少。

基于现有的数据采用资产负债率分区间的方法，对各区间的数据进行回归分析得出结果如表10所示。

分析表10结果可知，在资产负债率不超过20%情况下，资产负债率的Sig=0.922>0.05，据此可以说明在此条件下，这项指标对净资产收益率的影响微乎其微。在资产负债率为20到40个百分点之间，调整后的R2为0.275， D-W值为1.521，表示模型具有较高的拟合度，而对应的Sig为0.019，说明在此区间内，这二者之间的相关性达到很高水平，而根据系数的符号可知，二者表现出一定的负相关关系。资产负债率达到80个百分点以上时，调整的R2为0905，D-W值为2.734，表示模型具有较高的拟合度，资产负债率Sig=0.068。根据上述数据可以判断资产负债率在超过80%情况下，二者的相关性达到了较高水平，相关性系数为9.428，说明在此区间内，二者存在一定的正相关关系。而其他区间模型的整体拟合度也达到较高水平，且对应的资产负债率Sig系数为负，说明在此区间二者表现出一定的反向关系。

实证结论与优化路径

（一）实证结论

通过以上描述发现：以净资产收益率为因变量进行分析，可以满足相关拟合要求。通过全部数据的回归结论可以得出：

1.在零售业上市企业中，净资产收益率和资产负债率存在明显的反向关系，即我国零售业上市企业的净资产收益率会随着企业的资产负债率减少而提升，因此假设1成立。

2.我国零售业上市企业的流动资产负债率和净资产收益率成反向关系，表示我国零售业上市企业的净资产收益会随着企业流动资产负债率的减少而提升，因此假设2成立。

3.长期资产负债率与净资产收益率存在一定的负相关关系，即我国零售业上市企业的长期资产负债率越高，会明显制约企业净资产收益率，假设3成立。

分区间回归结论显示：我国上市企业的资产负债率在20个百分点以下时，其不会显著影响到净资产收益率状况，而在此指标超过80%情况下，二者之间正相关，而其他条件下，则存在负相关关系。

（二）研究启示及建议

发展债券市场扩展企业融资途径。我国零售业上市公司的流动负债在公司负债中占有非常大比例，这是由我国零售业的行业特征与市场机制造成的。我国债券市场机制还不够完善，无法实现将债券融资作为企业长期融资的主要途径。假如致力于发展我国债券市场，则零售企业在获取更多融资资金的过程中，债券的约束性会明显高于长期负债，由于债券有着按期还款的特征，这会增加零售企业的发展压力，使其致力于提升公司效益，因此发展债券对于加强外界监督对零售业上市公司的治理作用非常明显。但是我国公司债券市场发展非常慢，制约因素也较多，无法推进债券市场进一步发展。结合我国债券市场现状，可以从下述几点来进行改进：其一，改变目前的债券机制，让更多的企业可以发行债券；其二丰富债券类型，让公司可以结合自身需要自由择取；其三构建健全的企业信用评价体系，避免信息不对称问题。通过债券扩展公司融资途径，大力发挥其激励作用，从而推进零售业上市公司的债券治理效应，发挥其价值。

健全企业破产机制。我国零售业上市公司债券治理效应弱化的根本原因为债权人无法进一步行使自身权益。归根到底为我国破产机制不健全造成的，在零售业公司出现运营困难面临破产问题时，无法有效保证债权人的利益，尽管公司清算破产，公司也不是以债权人的利益为前提，通常情况下首先保证公司职工的利益，其次才偿还债权人的债务。由于我国破产机制不完善，尽管企业运营不佳债权人也无法介入公司进行管理，政府的干预会加速公司破产，控制权也很难被债权人所行使。可以从下述几点来改进并健全我国企业的破产机制：其一，保障市场的独立性，降低政府干预频次；其二简化我国破产流程；其三构建保障制度。

参考文献：

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