对创业板上市公司“低资产负债率”现象的探讨

【摘 要】创业板上市公司与主板市场不同，其具有较高的成长性。创业板上市公司是为高成长、高回报且高峰新以及蕴含增长期权价值的出于创业初期的中小型高新技术公司提供融资渠道的。而创业板上市公司的高成长性同样里离不开资金支持，起决定了融资的成功与否以及其融资结构的合理性和公司的生存以及发展。

【关键词】创业板；上市公司；低资产负债率

一、引言

银行等金融机构的借贷门槛一般都比较高，而债券市场货票据市场的借贷规模有比较小，民间金融又存在很大的合法性问题，所以创业初期的中小型高新技术公司大部分都面临着资金周转不足、融资难等问题。而创业板上市公司不仅帮助了这些公司的资金周转，还影响了其资本结构，主要表现为“低资产负债率”。

二、创业板上市公司概述以及问题的提出

1.创业板上市公司的概述

创业板上市公司是以创业板市场为背景，在经过申请和批准之后，可以在各个国家或地区的创业板市场发行以及流通其股票，并接受各个国家或地区的创业板市场的制度评价以及约束的公司总称。创业板市场与主板市场不同，具有仅次于主板市场的二板证券市场的地位。在中国，创业板市场也是指中国的深圳创业板。创业板上市公司的最主要特征表现为上市门槛低，其监管制度和信息披露以及交易者的条件、投资风险等方面与主板市场也有着很大的差别。

创业板上市公司主要具有以下4个特征：（1）中小型的高新技术企业是创业板上市公司的首选对象，而具有独特行为的企业或新兴行业中的企业也是创业板上市公司所挑选的群体之一；（2）创业板上市公司对于所要挑选的企业群体也提出了要求，要求其有突出的主业且拥有独特的技术，并有较大的市场潜力；（3）创业板上市公司对所选企业群体没有所属性质的相关限制；（4）其实创业板上市公司不仅仅选择中小心企业，其对具有较大发展潜力的大型企业同样具有选择意象。除此之外，创业板的企业更多的关注点在企业的成长与创新两大方面。

2.对“低资产负债率”问题的提出

创业板上市公司于2009年正式设立，并主要为中小型高新技术企业方带来了更多的融资渠道，解决了更大的融资难题。目前为止，已有近千家的企业已经在创业板市场上市，并得到了企业发展所需要的资金支持，同时，这些企业也实现了业绩的快速增长，其企业市值也在不断增加。不过，企业的上市需要进行资金的募集，而募集资金自然会影响到企业资本结构，其中，最显著的特点就是创业板上市公司的“低资产负债率”。创业板上市公司的资产负债率为年均20.64%，与主板市场的50%的资产负债率相比，相差较大。有次我们可以提出疑问，创业板上市公司这样的“低资产负债率”的存在合不合理，该怎么解释？

三、对创业板上市公司“低资产负债率”的理论解释

一般来说，只有将企业的资本使用成本降到最低，并且将企业价值最大化才能实现企业的最优资本结构。虽然目前国内外的学者对于最优资本结构的存在仍然持有很强的争议性，但是对于债券融资与股权融资之间保持相互制约的关系，不偏重其中的任何一种融资方式的平衡就能够保持企业的稳定经营和发展以及企业市场价值的提升。目前，业内主要以权衡理论、代理成本理论以及控制权理论这三种理论观点对最优资本结构进行了解释和阐述。

1.权衡理论对最优资本结构的解释

权衡理论于20世纪70年代诞生，权衡理论认为最优资本结构是存在的，且企业在最优资本结构中存在一个点，在这个点的位置，企业的市场价值将呈现最大化的趋势。权衡理论具有一个前提条件，也就是需要企业存在抵税效应。抵税效应是指根据相关的法律规定，企业需要在缴纳其增值税和所得税的同时，可以扣除一部分负债额度，并在扣除负债额度后再缴纳收税，由此就形成了企业的债务抵税收益，这样一来，有利于增加企业的市场价值。但是，如果企业的资产结构不合理，极易形成财务困境成本等问题，其中包括破产威胁成本以及无法偿还的债务违约成本等。所以，权衡理论对最优资产结构解释为，债务资本的边际成本和边际收益相等时的比例。

由此可以看出，创业板上市公司的“低资产负债率”无法满足权衡理论的要求。主要是因为创业板上市公司是具有高成长性的公司，根据企业的生命周期理论判定，企业要经过3-5年的成长期，但是在这3-5年的成长阶段，企业的盈利能力是非常低下的，因此企业的债权成本在这一阶段也是相对来说较高的，如果企业在此期间过于依赖债权融资，企业将会面临更大的经营风险；其次是因为创业板上市公司的资本结构主要是由公司的资源初始禀赋决定的。而创业板上市公司主要是为处于创业初期的创业型的中小型高新技术企业提供平台的，这些企业的原始资本积累较少，且拥有的基础资源也仅仅是所拥有的高新技术和创意项目等方面，因此，资金是这些企业群体最为缺乏也是最为需要的资源。所以，这也是决定创业板上市公司的资本结构更偏向于股权结构的原因之一。创业板上市公司更偏好于股權融资，主要是因为股权融资不需要定期偿还本金和利息，非常有利于企业长期使用该资金的需要，有利于企业的快速成长和发展。

2.代理成本理论对最优资本结构的解释

代理成本理论是Jensen与Meckling在1976年共同提出的。代理成本理论认为企业主要存在两大类的代理成本：一是企业管理者与企业股东之间的股权代理成本；二是企业股东与企业债权人之间的债权代理成本。代理成本理论将最优资产结构解释为企业的股权代理成本与债权代理成本之间对等，则企业达到最优资本结构。

我们从风险角度解释股权代理成本和债权代理成本，也就是说股权代理成本是为了平衡企业管理者与企业股东利益的不一致而付出的成本，而债权代理成本则是为了防范企业股东和企业债权人利益不一致而付出的成本。那么，企业的最优资本结构就是由企业的股权代理成本和债权代理成本之间的平衡决定的，企业大力成本的最小化也就是企业资本结构的最优化。

同样，我们依然可以从风险角度分析创业板上市公司的为什么会出现“低资产负债率”的现象。从债权资本和股权资本两方面来看，债券资本比较偏好与风向相对来说较小且收益较为稳定的项目，相反的，股权资本则更倾向于成长前景相对来说较好哪怕风险投资较大的项目。所以，创业板上市公司作为具有高成长性且高风险的企业，股权融资较于债权融资来说，其融资成本低更适合创业板上市公司的发展，且创业板上市公司受到国家政策的支持。所以，创业板上市公司的特性决定了其融资倾向，所以造成“低资产负债率”现象的产生。

3.控制权理论对最优资本结构的解释

控制权理论也就是企业在进行相关融资时，既容易引起剩余收益的分配方面的问题，还容易引起剩余控制权的配置方面的问题，因此，这些配置对象的行为为企业股东的控制力造成了一定的限制，且使得企业的管理者成为了企业的实际操控者，所以产生了企业管理者的控制权私利。

而对于创业板上市公司来说，其采用的融资方式是一种变异的融资顺序，也就是股权融资更优于债权融资，而外源融资则更由于内源融资。这样不同于一般企业的融资方式和融资顺序不仅仅是由创业板上市公司的发展特点和发展历程决定的，更多的是根据外部的融资环境和证券制度而决定的。其原因在于两点：一是由于创板上市公司的债权比例缺少提高的动力。创业板上市公司的股权相对来说较为分散，这也是其公司的发展特点，但也是因为这样的企业特征使得企业的管理人员取得了公司的实际控制的权力；二是因为创业板上市公司受到外部融资环境的影响，不利于进行债权融资。由于银行贷款的门槛较高且存在信贷歧视，而创业板上市公司的投资风险较高且收益不稳定，可抵押的资产相对较少，所以银行贷款对于创业板上市公司来讲很难申请。除此之外，与股权市场相比较，我国的债权市场规模比较小，而且债券的发行对企业来说有更多的要求和限制，所以创业板上市公司想要通过债权市场筹集资金是十分困难的。

四、总结

创业板上市公司的“低资产负债率”现象的存在具有其合理的一面。由于创业板上市公司具有高成长性和高风险的特征，且公司在创办初期所拥有的原始资源较为单一，所以创业板上市公司的现实资本创收能力相对来说比较低下，但是其收益前景十分强劲。

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作者简介：

梁争（1991—），男，山西省长治市人，职称：助理会计师。