公司治理结构与股价波动——基于深交所制造业上市公司的经验证据

袁慧敏 黄晓波

(湖北大学商学院，湖北 武汉 430062)

1 引言

股票价格的大幅度波动不仅会增大投资风险，影响投资者的利益，而且会影响资本市场发展，影响社会经济稳定。优化公司治理结构，有助于减缓股价波动，促进资本市场健康发展。为此，本文从股权集中度、董事会规模、董事会的领导结构、董事会的独立性等方面，对公司治理结构如何影响股价波动进行实证检验，为公司治理结构对股价波动的影响提供经验证据。

2 研究设计

2.1 变量的计量

2.1.1 股价波动的计量

把股价波动分为月度股价波动和年度股价波动。其中，月度股价波动是第T年1-12月每月股票收盘价的标准差；年度股价波动是从第T年到第T+2年每年股票收盘价的标准差。标准差越大，说明股价波动越大，股市越不稳定。

2.1.2 治理结构的计量

本文选择股权集中度、董事会规模、董事会的领导结构、董事会的独立性等变量反映公司治理结构。其中，股权集中度(TOPONE)是第一大股东持股比例；董事会规模(SCALE)是董事会成员人数的自然对数；董事会的领导结构(DUAL)是指董事长和总经理是否由同一个人担任，“是”取1，“否”取0；董事会的独立性(OUTR)用独立董事人数与董事会总人数之比计量。

2.2 样本选择与数据处理

以深圳证券交易所2007-2016年A股制造业上市公司的数据为研究对象,剔除ST公司，以及数据不全的公司。所有原始数据均来自国泰安数据库(CSMAR)，使用EXCEL2007和STATA14.0进行数据处理。对连续变量进行5%的缩尾处理。

3 公司治理结构对股价波动的影响

3.1 理论分析与研究假设

股权集中度、董事会规模、董事会的领导结构、董事会的独立性等公司治理结构变量如何影响股票价格，理论界尚无定论。一般认为，“一股独大”或股权很分散，董事会规模小，董事长和总经理由同一个人担任，独立董事人数少等，都会弱化公司的内部监督，广大中小投资者面临较大的投资风险，无法维护自身权益，对股票市场走势产生不利影响，导致股票价格不稳定。因此，提出以下理论假设。

假设1：适度的股权集中能抑制股价波动，即股权集中度与股价波动显著负相关。

假设2：适度的董事会规模能抑制股价波动，即董事会规模与股价波动显著负相关。

假设3：董事长和总经理由同一个人担任不利于股价稳定，会引起股价波动。

假设4：董事会的独立性能抑制股价波动，即独立董事人数较多，在董事会中所占比例较大的公司，股价波动幅度较小。

3.2 回归模型

RISKi,t=θ0+θ1TOPONEi,t+θ2SCALEi,t+θ3DUALi,t+θ4OUTRi,t+θ5STATEi,t+θ6SIZEi,t+θ7GROWTHi,t+θ8ROAi,t+θ9LEVi,t+θ10ASSETi,t+ηi,t

(1)

在模型1中，RISK是被解释变量，代表股价的波动，分为月度股价波动(MDEV)和年度股价波动(YDEV)；TOPONE，SCALE，DUAL和OUTR是解释变量。TOPONE表示股权集中度，SCALE表示董事会规模，DUAL表示董事会的领导结构，OUTR表示董事会的独立性。其余变量均为控制变量。变量的类型、名称以及计量方法，见表1。

3.3 描述性统计分析

全部样本的描述性统计分析结果，见表2。

表1 变量的类型、名称和计量方法

表2 全部样本数据的描述性统计分析

表2的统计结果表明：(1)月股价波动的平均值为3.818，最大值为12.359，最小值为0.645，标准差为3.182。样本公司的月股价波动有较大差异。(2)股权集中度的平均值为0.344，最大值为0.601，最小值为0.150，标准差为0.129；董事会规模平均值为2.128，最大值为2.398，最小值为1.792，标准差为0.162；董事会的领导结构平均值为0.312，最大值为1.000，最小值为0.000，标准差为0.463；董事会的独立性平均值为0.369，最大值为0.444，最小值为0.333，标准差为0.043；样本公司的公司治理结构差异较小。(3)企业性质平均值为0.272，最大值为1.000，最小值为0.000，标准差为0.445；公司规模平均值为21.560，最大值为23.489，最小值为20.200，标准差为0.895；企业成长性平均值为0.160，最大值为0.767，最小值为-0.232，标准差为0.251；盈利能力平均值为0.045，最大值为0.131，最小值为-0.035，标准差为0.041；财务杠杆平均值为0.373，最大值为0.712，最小值为0.084，标准差为0.187；资产结构平均值为0.240，最大值为0.514，最小值为0.058，标准差为0.129。样本公司的控制变量差异较小。

3.4 相关分析

全部样本的相关分析结果，见表3。

表3 全部样本相关分析表

*：相关系数在0.1水平是显著的(双尾检验)；**：相关系数在0.05水平上是显著的(双尾检验)；***：相关系数在0.01水平上是显著的(双尾检验)。

从表3中可以发现：(1)股权集中度(TOPONE)与月度股价波动(MDEV)显著正相关。相关系数为0.050，在1%水平上显著。(2)董事会规模(SCALE)与月度股价波动(MDEV)显著负相关。相关系数为-0.049，在1%水平上显著。(3)董事会的领导结构(DUAL) 与月度股价波动(MDEV)显著正相关。相关系数为0.089，在1%水平上显著。(4) 董事会的独立性(OUTR)与月度股价波动(MDEV)的相关系数为0.017，不显著。

从表3中还可以发现与月度股价波动(MDEV)显著正相关的有企业成长性(GROWTH)、盈利能力(ROA)，其相关系数分别为0.190和0.296，显著性水平均为1%；与月度股价波动(MDEV)显著负相关的有企业性质(STATE)、公司规模(SIZE)、财务杠杆(LEV)和资产结构(ASSET)，其相关系数分别为-0.132、-0.069、-0.198和-0.207，显著性水平均为1%。

3.5 回归分析

全部样本的回归分析结果，见表4。

表4 全部样本回归分析结果表

从表4回归分析结果中可以发现：(1)股权集中度(TOPONE)的回归系数为0.779，且在1%水平上显著。说明股权集中度(TOPONE)与月股价波动(MDEV)显著的正相关。这与假设1不一致。(2)董事会规模(SCALE) 的回归系数为-0.347,不显著。说明董事会规模(SCALE)对月股价波动(MDEV)没有显著影响。这与假设2不一致。(3)董事会领导结构(DUAL)的回归系数为0.306，且在1%水平上显著。说明董事会领导结构(DUAL)与月股价波动(MDEV)显著的正相关。这与假设3一致(4)董事会的独立性(OUTR)的回归系数为-0.354，不显著。说明董事会的独立性(OUTR)对月股价波动(MDEV)没有显著影响。这与假设4不一致。

从表4中还可以发现：月股价波动(MDEV)与企业性质(STATE)、财务杠杆(LEV)和资产结构(ASSET)的回归系数分别为-0.230，-1.177和-2.922，且都显著；月股价波动(MDEV)与企业成长性(GROWTH)和盈利能力(ROA)的回归系数分别为1.490和15.452均在1%水平上显著；月股价波动(MDEV)与企业规模(SIZE)相关系数为-0.067，不显著。

3.6 稳健性检验

全部样本稳健性检验结果，见表5。通过与表4全部样本回归结果对照，可以发现，主要变量系数的符号和显著性水平变化不大。所以，全部样本回归分析结果是比较稳健的。

表5 全部样本回归分析的稳健性检验

4 研究结论

本文以2007-2016年在深圳证券交易所上市的A股制造业上市公司为样本，对公司治理结构如何影响股价波动进行实证检验。结果发现，股权集中不利于股价稳定；董事会规模对股价波动没有显著影响；董事长和总经理由同一个人担任不利于股价稳定；独立董事在董事会中所占比例对股价波动没有显著影响。

上述研究发现对于上市公司完善治理结构具有一定的借鉴意义。上市公司在设计公司治理结构时，应避免“一股独大”或股权过度集中，董事长和总经理应由两个不同的人来担任，以减缓股价波动，维护股市稳定。

[1] Ahmed Kamran, Hossain Mahmud,and Mike B.Adams The Effects of Board Composition and Board Size on the Informativeness of Annual Accounting Earnings[J]. Corporate Governance An International Review, 2006, 14(5):418-431.

[2] Yu, Jing. Stock Price Informativeness and Corporate Governance: An International Study[J]. International Review of Finance, 2011, 11(4):477-514.

[3] 雷明全,肖小锋.公司治理结构与股价波动[J].经济论坛,2005，(07):82-84.

[4] 王路,俞秀宝.公司股权结构对其股价的影响[J].知识经济,2010，(05):59.

[5] 蒋海,张博,王湛春.公司治理机制与股价波动同步性研究[J].价格月刊,2010，(04):22-24+34.

[6] 刘骥.上市公司治理水平与股价波动的相关性分析[J].西部经济管理论坛,2011，22(02):19-22.

[7] 周丽.公司治理结构对股价的影响[J].当代经济,2012，(21):132-133.

[8] 辛清泉,孔东民,郝颖.公司透明度与股价波动性[J].金融研究,2014，(10):193-206.