股价崩盘风险的文献综述

晋珊

资本市场一直是人们关注的热点，不仅因为资本市场影响着投资者的利益，而且资本市场在经济发展中占据重要的地位。但是，股价的异常变动严重影响了资本市场的有序发展，也暴露出资本市场存在的问题。自从中国遭受2008年美国次贷危机之后，中国股市一直处于低迷状态，2014年难有的牛市也在2015年后半年出现千股跌停、股价大幅波动的局面。股价暴跌比暴涨发生的更加频繁（Bekaert和Wu，2000），股价暴跌引发股市风险的释放，加剧了股市的动荡，使得投资者遭受严重的损失，打击投资者对股市的信心，影响了股市的健康发展，从而影响经济的稳健性。因此，股价崩盘风险成为投资者讨论的热点话题之一，学术界也进行了相关的研究。

一、股价崩盘风险的形成原因

1.宏观方面股价崩盘风险的形成原因。从20世纪70年代开始，学者主要是进行关于市场层面的股价崩盘风险的研究，分别在不同的假设条件下面提出了五种理论假说。基于有效市场假说，提出了“财务杠杆效应假说”（Black，1976 ；Christie，1982）和“波动率反馈假说”（Pindyck，1984；Campbell和Hentschel，1992）两种假说。前者认为由于股票收益的不对称分布而导致股票下降时，企业的风险增加，企业股票下跌的可能性也会增加，即股价崩盘的风险会增加。后者认为资本市场在不断接收各方面消息的同时，股价会反映所接收的消息，从而股价会随之产生波动，而且这个波动主要反映在风险溢价上。当资本市场接收到不利的消息时，投资者会要求更高的回报率来抵减不利消息所产生的风险，这样就会加剧负面消息爆发时对于股价的不利冲击。上面两个理论都是在有效市场假说的基础上进行分析，然而现实中很难满足有效市场假说的所有条件，所以通过放宽假说的某些条件，学者们又提出了以下三种不同的理论假说。“股价泡沫假说”（Blanchard和Watson，1982）认为非理性投资者的存在是影响股价波动的因素之一，非理性投资者使得股价存在虚高的泡沫，一旦虚高的泡沫破裂，就会引起股价崩盘。该假说主要是针对非理性投资者的影响对股价的影响作出解释。而“信息不完全性假说”主要是针对股票市场上的信息存在缺失的角度来进行解释的，该假说认为市场上信息的质量参差不齐，某些投资者具有信息优势，手中掌握更多的私有信息。所以，股价不能反应市场上的所有信息。此时，当负面私有信息集中暴露出来时，就会引起股价的暴跌。“异质信念假说”（Hong和Stein，2003）的出发点为投资者的情绪，它认为由于投资者的不同信念，在卖空限制的市场中，悲观的投资者对股票的预期不能全部反映在股票价格上；当悲观情绪集中爆发出来时，股价崩盘也随之而来。

2.公司层面股价崩盘风险的形成原因。现有研究对于个股层面股价崩盘风险产生的原因主要归结于代理问题和信息不对称。Jin和Myers（2006）提出“信息隱藏假说”来解释公司层面股价崩盘风险的原因，并通过数据来检验他们的假说，他们认为企业的管理者为了满足自身的利益，往往会隐藏企业中的不利消息。由于信息不对称的存在，外部利益相关者不能了解企业真实的经营状况，内部管理者有隐瞒不利消息的条件。当企业的相关条件不允许管理者再继续隐瞒坏消息时，坏消息就会集中的表现出来，就会对企业的股价产生负面影响，形成股价急剧下跌的现象。“信息隐藏假说”对后续的研究产生了深远的影响，之后的学者大都基于此假说，来探究影响企业股价崩盘风险的因素。

二、股价崩盘风险的计量方法

为了能够量化公司层面的股价崩盘风险，Chen等（2001）使用负收益偏态系数（Negative Coefficient of Skewness，记为NCSKEW）和上下波动比例（Down-to-Up Volatility，记为DUVOL）作为股价崩盘风险的替代变量，更加准确的衡量的股价崩盘风险的程度。

公式（1）中 i 表示不同企业的股票；t 表示时间；n 表示以六个月为期间，股票 i 交易的天数。R代表每个企业股票i 的日回报率。NCSKEW作为替代股价崩盘风险的正向指标。

公式（2）中，nu（nd）表示公司股票 i 的日回报率高于（低于）周期 t 中回报率均值的天数，其他符号的含义与公式（1）相同。该指标也是正向指标。

学者之后关于公司层面的股价崩盘风险的研究，大多数都是基于上述两个指标进行的研究。但是，也有学者对上述两个指标进行调整的，主要是针对股票收益率方面。一种是计算企业收益率时使用周收益率；另一种是计算企业收益率时考虑不同步交易的影响，分别加入滞后项和提前项。

三、股价崩盘风险的影响因素

1.影响股价崩盘风险的企业内部因素。①管理者的特征不同，处理问题的方式就可能不同，就可能对股价产生不同的影响。一些学者从管理者的特征入手，研究其与股价崩盘风险之间的关系。李小荣和刘行（2012）研究我国高管（CEO和CFO）的性别在股价崩盘风险中起到的作用，结果表明女性CEO与股价崩盘风险之间存在显著负相关关系，而CFO的影响并不显著。而且女性CEO的权利越大、年龄越大或者当前市场为熊市时，她们与股价崩盘风险之间的负相关关系更加显著。江轩宇（2013）研究发现经理人激进的税收规避行为，未来股价暴跌的风险越大。

②会计信息质量也是影响股价崩盘风险的因素之一，尤其是我国资本市场还不完善，信息不对称程度相对发达国家更严重。Jin等（2006）和Hutton等（2009）通过财务报告研究了信息透明度与股价崩盘风险之间的负相关关系，认为信息透明度高的企业的股价崩盘风险要小于信息不透明的企业。施先旺等（2014）结合我国市场化改革的现状，研究会计信息质量与股价崩盘风险之间的关系，实证结果表明会计信息质量越差、信息透明度越低的企业，股价崩盘风险越高，而且在市场化程度有效地降低了它们之间的关系。

2.影响股价崩盘风险的企业外部因素。①企业外部的机构投资者作为资本市场的重要组成部分，也影响着股价崩盘风险。许年行等（2013）发现机构投资者的行为存在羊群效应，实证表明机构投资者的这种效应与股价崩盘风险之间存在正向关系，并且在机构投资者大量出售的“卖方”行为中显著。王化成等（2014）研究发现投资者保护程度越高，股价崩盘风险的可能性越低，这是因为投资者保护程度高的企业，能够有效抑制高管自利行为，减少不利消息的隐瞒，从而降低了股价崩盘风险。曹丰等（2015）实证研究认为机构投资者持股比例增加了股价崩盘的风险，在信息不对称程度高、制度环境不完善的企业中尤为显著。杨棉之和张园园（2016）将机构投资者分类为交易型与稳定型，并实证研究表明：前者会降低会计稳健性与股价崩盘风险之间的负相关系，后者会增强两者之间的关系。

②分析师、审计师以及审计师事务所等与企业密切联系的外部人员和机构，在不同程度上会影响企业股价的波动。许年行等（2012）研究发现分析师过于乐观，会影响企业信息的及时披露，隐藏来自企业的负面消息，从而增加到股价崩盘风险，研究结果表明分析师的乐观程度与股价崩盘风险之间存在正相关关系，如果分析师面对利益相关者之间的利益冲突，会加剧两者之间的正向关系。吴克平和黎来芳（2016）认为委托有良好声誉的审计师，可以降低管理者对不利消息的隐藏，提高信息质量和信息透明度，从而降低股价崩盘风险，实证结果证明：审计师声誉与股价崩盘风险之间的负向关系；同时在市场化程度低、信息不透明、公司业绩低以及成长性不高的企业中，两者之间的关系则更为显著。

③随着科技的不断发展进步，媒体对上市公司的监督作用越来越明显。罗进辉和杜兴强（2014）研究结论表明：媒体对上市企业的信息披露与监督，可以降低上市企业股价下跌的风险，而且制度环境越完善，股价崩盘的风险越低，且媒体的积极效应就越不明显。黄新建和赵伟（2015）发现媒体报道可以给投资者带来更多的企业信息，较少信息不对称的程度，还可以监督上市公司的经营状况，及时披露企业的不利消息，从而降低了公司的股价崩盘风险。

除此之外，还有学者研究发生政治事件时，披露的负面消息对企业股价的影响；以及宗教这种非正式制度对企业股价下跌的影响。

四、小结与展望

近年来，股市一直处于暴涨暴跌的动荡之中，这种现象背后的风险引起了学者们的广泛关注，本文从四个不同的方面对目前关于股价崩盘风险的研究进行了整理，相关研究还存在很多没有考虑到的地方可以加以完善和补充，希望本文可以为将来的研究提供参考思路。

首先，目前研究多集中于股价崩盘风险影响因素的研究，而且大都集中在企业内部的管理人员特征、内部治理结构以及会计信息质量等方面，但是关于高管心理因素等方面的研究还不够丰富；外部影响因素的研究大都集中在审计人员、会计师事务所、外部投资者和媒体等方面，关于宏观因素方面的研究比较匱乏，比如股价崩盘风险与制度环境、文化教育等方面的研究。其次，目前虽然存在关于股价崩盘风险所造成的经济后果的研究，但是研究的范围比较单一，大都为企业的资本结构方面，之后也可以从微观的其他方面进行研究，比如股价崩盘风险对企业未来经营决策的影响；或者也可以从宏观方向来研究，这些方面的研究对于完善资本市场以及优化资源配置来提高市场效率有重要作用。总之，在未来条件允许的情况下，这些需要丰富和补充的问题都会得到解决，资本市场也会发展的越来越完善。

（作者单位：上海海事大学）