相对业绩评价的研究回顾与展望

许嘉玮

一、相对业绩评价理论

根据Jensen & Meckling（1976）的委托代理理论，现代公司治理遵循所有权和经营权相分离的原则，公司所有者保留剩余索取权，同时将经营权利让渡给代理人。这种委托代理关系的产生，是生产力发展和专业化分工的结果，是社会进步的彰显。但是由于委托人与代理人的立场和目标不同，他们对利益效用的要求有所差别，委托人追求公司即自己的财富最大化，而代理人则致力于获取薪资报酬以及实现自我价值，从而在经营决策时可能出现损害委托人利益的行为。同时由于信息的不对称特性，代理人的这种行为难以被委托人及时察觉和监督，容易引发二者之间的利益冲突，即导致代理问题。代理问题的存在会对公司的投资、营运和财务政策产生直接影响，从而干扰公司的正常经营，甚至减损股东价值。基于上述原因，公司需要设计有效的制度规则来妥善解决委托代理关系带来的代理问题，其最终目的是让股东和经理人能够为了同一个目标而努力工作。而将经理人薪酬与其业绩相挂钩的方法，不仅有利于股东对其进行及时的评价与监督，也在一定程度上能够对经理人形成激励。

在薪酬激励机制的设计中，为了可以较为客观、准确地体现经理人的能力水平和努力程度，需要选择合适的业绩指标和业绩评价标准。1982年Holmstrom在委托代理理论框架的基础上分析提出了“相对业绩评价（Relative Performance Evaluation，RPE）”假说，该假说认为除经理人的经营水平和努力程度会影响公司的业绩之外，公司所处外部环境的不确定因素也会影响业绩水平。因此，在对经理人进行业绩考核时，需要参考市场、行业或者同类企业的业绩水平，尽可能降低不可控因素对业绩的影响，从而更加准确、及时地反映经理人的经营能力和努力程度，令薪酬激励变得更加有效。相对业绩评价标准作为一种“外部评价标准”（Murphy，1998），可以剔除外部环境波动对经理人业绩的影响，同时有益于激发经理人的竞争意识，一经提出便受到国外学术界的广泛关注与研究，同时也在发达国家的公司治理实践中得到积极应用。国内虽然对这一理论的研究起步相对较晚，但也形成了一定的研究格局。

二、相对业绩评价理论的实证研究

1.相对业绩评价的范式。一般认为，相对业绩评价假说的范式有两种，分别为强式有效和弱式有效。如果通过使用相对业绩评价可以将代理人业绩中的共同不确定性完全过滤，则此时相对业绩评价假说的强式有效成立。与之相反，如果只能部分过滤代理人业绩中的共同不确定性，则为弱式有效。因此，在检验相对业绩评价有效性时，分别可以采用强式有效相对业绩评价模型和弱式有效相对业绩评价模型。由于使得相对业绩评价强式成立的条件要求很严格，在实践中实现的可能性较小，而相对业绩评价弱式成立需要满足的条件则较为宽松，所以大多数的实证研究文献都集中检验相对业绩评价的弱式有效性，只有如Antle&Smith;（1986），Janakiraman等（1992）少数学者使用强式有效模型辅助性地进行实证研究。

2.国外主要研究成果。国外学者对相对业绩评价的研究起步很早，在理论和实证研究方面都比较成熟。Antle&Smith;（1986）对1947年-1977年间化工、航空和电子行业共39家公司的经理人报酬契约进行实证检验，发现高管薪酬与行业回报率之间呈负相关关系，这说明公司在制定高管薪酬激励机制时会参考同行业的业绩水平，从而对高管进行薪酬激励。他们还发现，当以财务业绩指标资产收益率来度量业绩时，有证据支持相对业绩评价强式有效，当以资产收益率和股票收益率共同作为业绩度量指标时，有证据支持相对业绩评价弱式有效。Gibbons&Murphy;（1990）采用与Antle&Smith;（1986）略微不同的回归方法对1974年-1986年1049个研究样本进行实证研究，结果显示高管薪酬与公司业绩呈显著正相关关系，但与行业或市场业绩则显著负相关，这与Antle& Smith（1986）得到的研究结论基本一致。同时他们也在以股票收益率作为业绩度量指标的情况下验证了相对业绩评价的弱式有效性，为相对业绩评价假说提供了有力支持。Murphy（1999）以股票收益率作为业绩度量指标，分三个行业对（下转第42页）（上接第39页）研究样本进行检验，结果在金融业和工业中找到了支持相对业绩评价弱式的证据，而在公用事业单位中则没有找到运用相对业绩评价的有关证据。随着2006年美国证券交易委员会（SEC）要求强制披露管理层薪酬之后，实证文献的研究结果大多数都支持了高管薪酬契约中的相對业绩评价假说。

3.国内主要研究成果。与国外较为成熟的研究相比，国内学者在相对业绩评价方面的研究起步较晚，但目前也已有较多的研究文献。刘兵和康凯（2001）将相对业绩评价引入高管动态激励模型，认为实施高管激励时参考相对业绩能在一定程度上降低经理人承担的风险。张百祥（2004）通过实证分析国内上市公司的数据发现，高管薪酬中使用相对业绩评价的程度随着年份的推进而增强。高义（2006）经过实证研究发现，仅以公司所属行业的行业业绩作为相对业绩，不能得到相对业绩评价效应显著的结论；但是如果进一步以公司规模和所有制属性来划分参照对象，则能够得到充分的相对业绩评价证据。同时，该结论仅仅基于会计收益得出，在以股票回报度量业绩的情况下没有得到相似的结论。周宏和张巍（2010）提出并构建了综合业绩指数，并将其纳入相对业绩的评价标准，结果在相同地区的公司间找到了参照效应，肯定了相对业绩评价的存在，但是在同行业、同规模的公司间并没有类似的发现。

三、相对业绩评价应用的影响因素

1.市场环境。市场环境的波动性对相对业绩评价效应有负向关系。Tirole（1988）指出在发展较稳定的行业更容易观察到相对业绩评价效应。对此的解释是，由于市场环境波动的程度较大，寻找面临共同风险的合适的参照公司比较困难，因而较少采用相对业绩评价。Albuquerque（2011）观测了成长性水平和相对业绩评价的关系，运用三个指标分别衡量成长性变量，结果都一致显示相对业绩评价效应随着公司成长性的增强呈现下降的趋势。同时，当市场环境变得低迷、市场业绩不景气时，公司如果能继续保持富有竞争力的业绩增长水平，那么管理者薪酬会相应增加，即市场业绩的景气程度与管理者薪酬是负相关关系，此时相对业绩评价应用于高管薪酬合约之中。

2.行业竞争。行业发展和行业竞争程度不同，相对业绩评价的应用情况也会存在差异。在高竞争的行业中，相对业绩评价机制的使用水平会显著高于寡头垄断等竞争程度较低的行业。Defond & Park（1999）发现高竞争性的行业会更加频繁地更换CEO，行业中以相对业绩评价为基础的会计计量也更加普遍。Aggarwal & Samwick（1999）的研究则表明，在竞争程度较大的行业中，高管薪酬与可比公司的业绩表现更为相关。相反，同行业的战略合作则会对相对业绩评价的应用有效性产生明显的削弱作用。Rajgopal等（2006）研究认为，对于寡头垄断行业来说，为了防止公司之间相互比较，过度竞争导致利润下降，公司会主动降低相对业绩评价的使用程度。

3.公司内部治理。经理人作為独立的个体，会自觉采取趋利避害的行为举动，这对相对业绩评价的应用也会造成一定的影响。Gibbon& Murphy（1990）研究认为经理人迫于相对业绩的压力，可能会产生损害同事定薪业绩、与同事共同逃避工作、故意选择更具风险的项目等行为，这会导致高管薪酬合约中相对业绩评价的有效性降低。因此，公司自身的内部治理水平对于规范经理人行为有着重要作用，从而保证相对业绩评价的应用效率。Bannister& Newman（2003）发现控股股东的监管力度会影响相对业绩评价的使用，控股股东对公司业绩和高管薪酬的关注度越高，公司越有可能在薪酬合约中使用相对业绩评价。

四、简评与展望

相对业绩评价理论的提出，对业绩评价的研究具有重要意义。它打破了管理层薪酬合约完全由董事会根据公司当期业绩制定的传统论断，通过去除外部不可控因素对公司业绩的影响，将可比公司的业绩水平纳入薪酬合约的制定标准，能够更加客观准确地反映经理人的管理能力和努力程度。同时，相对业绩评价的引入有助于优化高管薪酬合约，提供更强的激励效果。今后，可能需要在以下方面对相对业绩评价理论进行研究探讨，以弥补该领域的研究空白。

1.可比公司选取标准。根据已有的实证文献来看，行业、规模、成长性、公司主动披露等，是选取可比公司时考虑的主要因素。然而，选择不同的可比公司作为参照组，可能得到不同的检验结果，难以判断相对业绩评价在薪酬合约中的有效性。因此，需要进一步细化可比公司的选取标准，针对不同类型的公司，制定不同的选择标准。

2.相关经济后果。在薪酬中采用相对业绩评价会如何影响公司的利润收益、经理人的投资经营策略，目前鲜有这些对相对业绩评价经济后果的讨论，在未来应当深入探讨，以便公司更好地应用相对业绩评价标准。

3.激励效果最大化。与相对业绩评价对应的概念是绝对业绩评价。研究表明，相对业绩评价的激励效果优于绝对业绩评价。也有研究发现，将相对业绩和绝对业绩结合使用，可以进一步改善激励效果。因此，在兼顾公司利润的情况下，如何合理分配相对业绩评价在薪酬合约中的比重以实现激励效果最大化，需要今后的关注与研究。

（作者单位：上海海事大学）