市场短期偏利好

陈小慧

自2017年11月17日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》）发布以来，市场对资管新规何时正式落地可谓翘首以盼。经过5个多月的等待，2018年4月27日，该新规正式发布，并自发布之日起施行，由此翻开资管行业统一监管新篇章。

与《征求意见稿》相比，新规大方向与总体原则未变，在打破刚性兑付、净值化管理、非标资产不得期限错配、禁止多层嵌套等方面依然严格，但在以下几方面明显有所放宽，主要包括：

第一，延长过渡期。在《征求意见稿》中，资管新规的过渡期限设定为2019年6月30日，正式稿中将该期限延长了一年半，至2020年年底。较长的过渡期将减小资管新规对市场的冲击。

第二，新老划断。金融机构在过渡期内还可以发行老产品进行对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内。此条款旨在维持金融市场稳定，防止出现产品到期后资产的集中抛售。

第三，对于符合特定条件的产品，允许采用摊余成本法记价。

第四，放宽了资管产品质押融资的要求。

此外还有若干具体的规定，例如删除对管理费率定价的指导等。

对于新规实施对投资市场的影响，各机构普遍持乐观预期。一方面，新规的实施，有利于创造更加良好的行业和制度环境，促进资管行业健康发展；另一方面，新规将对商业银行、信托和互联网金融等机构带来较大影响，将带来资管子行业结构的调整和金融机构间合作模式的改变。

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新规发布的这一周，主要指数涨跌不一。沪深300指数收3756.88点，同比下跌0.11%；上证综指收3082.23点，同比上涨0.35%；深证成指收10324.47点，同比下跌0.81%；创业板指收1805.60点，同比上涨1.28%；中小板指收6998.77点，同比下跌0.94%。

短期来看，资管新规对市场的影响相对温和。正式内容与《征求意见稿》相比，并无超预期之处，个别条款甚至有所放宽，而延长过渡期，同时允许对符合特定条件的产品采取摊余成本法计量，可有效缓解市场此前对缓冲期不足而造成流动性“硬着陆”的担忧。此外，在规定出台之前，监管层为防范流动性风险，维持资金面相对宽裕，货币政策边际上有所放松。

中长期看，资管新规的出台标志着银行理财野蛮扩张、广义货币快速增长的时代正式终结，资产管理行业迎来新的时代，具有合理风险收益比的优质流动性资产将继续受到欢迎，而具有显著不合理定价或具有明显泡沫的资产，其资产价格或难以继续增长。

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资管新规对金融市场的短期影响略偏利多。一方面，市场此前预期资管新规或将延期发布，而如今文件正式落地，市场对此的不确定性预期也将消除；另一方面，过渡期延长至2020年年底，超出了《征求意见稿》设定的过渡期范围，以及市场之前对此的预期，对实体经济、金融市场的不利影响将得到进一步控制。

至于中长期影响，可以说资管新规的各项精神都已经或正在得到落实。至少对于券商和基金而言，在资管新规发布之前，这些机构已经根据证监会发布的监管措施，更新调整了投资者适用性、分级基金、定制公募、货币基金等方面的投资安排。相比之下，商业银行、信托等机构可能还要经历痛苦的调整过程，银行理财产品向净值型及由非标资产向标准资产的转型，这对实体经济融资的影响较大，需要监管机构做配套对冲设计，控制和降低银行信托资管转型过程对实体经济的冲击。而对金融市场特别是股市而言，银行信托的资管调整还不会构成大的利空，原因是银行理财在股市的介入程度不深，而且银行理财向净值转型的应有之意，就是扩大对包括存款、债券及股票在内的标准资产的投资。

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资管新规按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大限度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境。

合格投资者认定标准提高，但固定收益类产品认购起点降低。合格投资者投资单只固定收益类产品的金额不低于30万元，这一调整提高了投资者的投资便利性和分散度。

《私募投资基金管理暂行条例》预计将出台，进一步完善私募投资基金的运作。资管新规总体上对“经营稳健的私募基金管理人”和“独立的基金代销机构”有利，在保护投资者权益方面的优势更加突出。

资管新规的主旨就是严控风险、降低杠杆、支持实体经济，所以从宏观来看，以实体经济投资为主的股权投资市场必定长期受益。

一方面，银行理财夹层产品和上市公司杠杆并购基金难以维系。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额），权益类产品的分级比例不得超过1：1，分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，低杠杆使得上市公司设置分级基金的动力不足，而无法提供保本保收益安排，也会使相当一部分银行对优先级份额望而却步。由此，传统的“银行理财（+夹层）+上市公司”的产品方式结束，上市公司杠杆型并购基金模式难以维系。这类产品投资者应当仔细关注。

另一方面，穿透式监管加强，为中后期项目提供了较好的入场时机。实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，银行理财无法穿透计算合格投资者，使得银行资金无法进入股权市场，从而造成股权市场资金量减少，结束过往两年的股权市场资金井喷的态势。对于投资者來说，影响会表现在两方面：一是股权市场资产价格有望降低，特别是中后期项目，为投资者入场提供好时机；二是部分前两年的母基金，由于资金来源于银行资金池，或将无法满足底层股权基金的后续出资，催生二手份额交易机会，如有一些顶级GP的基金二手份额，则值得投资者关注。