回首资管上半场

夏淑媛

我国资管行业真正意义上的发展，是从2006—2007年公募基金的爆发开始的。2007—2017年的10年间，资金、市场、监管的三方博弈牵引着资管行业的发展轨迹，规模在市场的推动下迅速膨胀，监管政策在一轮轮探索中日趋完善，行业在迂回曲折中壮大。2018年4月底资管新规的出台，有人哀呼“资管黄金10年”已逝，有人高唱我国资管真正大发展的时代才刚刚到来。未来会怎样，谁也不能断然肯定，但上一个资管时代已经结束，这是毋庸置疑的事实。看清历史，才能更好把握未来。过去10年，我国资管行业经历了怎样的过程？

2007年：公募唱主角，银行理财初露端倪

2005—2007年是公募基金的大发展时期，尤其是2007年，中国基金业在2007年迎来市场盛宴。虽然从整体规模占比来看，以公募为代表的机构投资者并不占市场的最大份额，但是却受到了多方资金的关注，引领了市场行情的变化。在前10个月的短短时间内，基金规模从2006年年末的近9000亿元，扩张到3万亿元，基金持有户数扩展到1.1亿户，如图1所示。2007年，公募基金占市场的成交量达到10%以上。

据统计，2007年，大约有1/4的家庭购买了基金，大约有上万亿的居民存款借道基金进入理财市场，当时的基金资产总规模相当于居民人民币储蓄总额的1/6，而A股市场超过28%的股票被基金收入囊中。2005?2016年基金收益情况见下页图2。

如果说，2007年前基金这个词还仅限于投资者群体中流传的话，那么在2007年，它已经和国债、储蓄一样成为百姓的家常事、身边事。这一年，中国基金业进行了一场大规模的跃进。

2006年我国股市步入单边大牛市，从2006年初1200余点涨到2007年最高点6124点。受牛市刺激，股票类（主要由股票挂钩结构型、新股申购类、QDII产品3类组成）银行理财数量激增，从2005年的寥寥无几到2006年的100余款再到2007年的900余款，呈爆发性增长。

2008年：4万亿元刺激计划启动

2008年底，为应对国际金融危机的冲击，我国于2008年11月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，拉动基建投资。由此，房地产和地方政府产生大量融资需求。十项措施包括加快建设保障性安居工程；加快农村基础设施建设；加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设；加快医疗卫生、文化教育事业发展；加强生态环境建设；加快自主创新和结构调整；加快地震灾区灾后重建各项工作；提高城乡居民收入；在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担1200亿元；加大金融对经济增长的支持力度。初步匡算，实施这十大措施，到2010年底约需投资4万亿元，如表1所示。

2009年：信贷狂欢

2009年，在“保增长”的指挥棒下，信贷如脱缰野马一路狂飙。这场信贷狂欢最终以银行业人民币贷款新增9.59万亿元落幕，相比2008年的4.9万亿元激增95.7%，几近翻番，创下历史新高，如图3所示。资金则主要流向了“铁、公、基”项目。

截至2009年12月末，金融机构人民币各项贷款余额39.97万亿元，同比增长31.74%，增幅比2008年年末高13.01个百分点，比2009年11月末低2.05个百分点。12月，人民币贷款增加7718亿元，同比多增7233亿元。

2010年：表外银行初长成

刺激政策下出现了经济过热，监管开始调控。银监会针对银行向地方政府、房地产和“两高一剩”行业的信贷投放进行限制。但由于基建投资等融资项目时间长，融资需求不可能短时间退坡，为突破监管限制，银行理财通过信托贷款、信托受益权转让、各类资管通道等表外化信贷业务，疯狂扩张负债端。

2009年以来，银信合作产品发展非常迅速，2010年更是势不可挡，仅2010年上半年就达到2.8万亿元的惊人规模，远远超越了2009年全年的1.77万亿元。

2011年：央行控制社会融资规模

2011年年初，央行2011年年度工作会议提出“保持合理的社会融资规模”。同年1月18日召开的国务院全體会议再次强调“保持合理的社会融资规模和节奏”。

除了资本市场，信托、私募、小额贷款等其他社会融资渠道2010年以来也纷纷攀升至千亿元的规模，见表2。这些机构实际履行着银行的职能，但却属于游离于货币政策直接监管之外的“影子银行”。

2012年：监管放松，资管混业元年

信贷规模的失真使国家加大了对社会融资的监管力度，然而，就在银监会严格控制表外理财的同时，2012年，证监会、保监会先后出台一系列措施，放松对资管业务的管道，这一方面为资管行业的大发展创造了有利条件；另一方面，也成为后来诸多资管乱象的起因之一。

2012年，证监会发布新政允许券商资管、基金子公司、期货公司资管成为通道，相当于给银行理财增加了信托以外的新的“放水管道”。又由于各类金融机构分属于不同监管系统，银监会无法穿透证监会系统的券商资管、基金子公司等，导致监管难以奏效。保监会发布的一系列新政，允许符合一定资质的保险公司开展定向资产管理、专项资产管理或者特定客户资产管理等投资业务，大大扩大了保险资产管理的业务范围，也为保险资金与其他非保险资产管理机构的合作提供了依据。

随着国家政策的逐渐放松，资管行业进入混业经营时代。

2013年：银行上演钱荒剧

随着4万亿经济刺激的逐渐消化和经济面临下行压力，银行缺乏优质信贷资产，加之监管限制，银行理财非标占比有所下降，理财资金涌入债市。

2013年5月以来，金融市场的资金利率全线攀升。以3个月国债利率为例，5月7日，其到期利率为2.59%，6月19日升至3.39%，升幅高达30%。银行间隔夜拆借利率更是猛涨，6月20日的拆借利率高达7.66%，比5月7日的2.36%暴涨了2.24倍。同期固定利率企业债券到期收益率也从2.35%陡升到6.97%，涨了近两倍。6月19日，大型商业银行加入借钱大军，在银行间拆借市场连续数天飙高之后，6月20日，资金市场几乎失控而停盘：隔夜头寸拆借利率飙升578个基点，达到13.44%，与此同时，各期限资金利率全线大涨，“钱荒”进一步升级。24日，上证综指下跌196点，收于1963点，大跌5.3%。其后，随着央行向多家银行提供流动性，几家大行拆出头寸，6月25日后利率逐步回落，市场渐渐趋于平稳。

这场市场利率波动，实际上是过快扩张的融资需求和货币增长与适度供给的银行体系流动性之间的“冲突”，并在市场经济条件下表现为货币市场利率的波动，将其称之为“钱荒”其实有些误导。实际上，出现市场大幅波动的根源不是钱太少，而恰恰是融资扩张过所致。而在国际收支明显不平衡、外汇占款大幅增加的阶段过去之后，央行就可以逐步开始通过调节基础货币（银行体系流动性）来真正发挥其在调节金融体系运行中的关键性作用。

2014年：PPP模式引入

PPP模式由于更高的经济效率、更高的时间效率、增加基础设施项目的投资、提高公共部门和私营机构的财务稳健性、基础设施/公共服务的品质得到改善、实现长远规划、树立公共部门的新形象、私营机构得到稳定发展等优势，受到各国青睐。2014—2015年，国家密集出台相关政策，推动PPP模式的发展。

2015年：杠杆牛、股灾

受到政策利好不断、货币政策超级宽松、流动性泛滥等因素的影响，A股市场自2015年年初开始便火热异常。“国企改革预期”“互联网+”“工业4.0”及“高端装备制造”等成为本轮牛市启动的几大风口。

2015年上半年，随着行情上涨，A股融资余额不断攀升。截至5月20日，沪深两市融资余额高达20057.39万元，首次突破2万亿元。6月12日，沪指站上5178.19点高位，“杠杆牛”应运而生，市场一片欢腾。6月15—18日，近400点的急速杀跌突袭，买盘力量不振和融资集体抛压令市场“腹背受敌”，杠杆牛遭遇阻击。令投资者始料不及的是，在随后的6月19日，一场屠杀式的下跌接档上演。因恐慌性抛盘再现，沪指全天遭遇了逾300点的断崖式下跌，指数连破4700、4600和4500点3大整数关口，个股表现惨不忍睹，千只股票封上跌停，当周，沪指更是暴跌近700点，跌幅逾13%，创出近7年来最大周跌幅。

数据显示，沪指自6月15日启动下跌模式以来的11个交易日（截至6月29日）跌幅超过千点。即便是6月27日晚央行祭出“双降”大招，但29日开盘后市场仍我行我素，继续大跌。两个星期前还火爆的牛市转眼烟消云散。

2016年：保险举牌，互金整顿

2016年A股最引人眼球的戏码除了年初的“熔斷”，莫过于“险资举牌”了。2016年可以称作是“险资举牌年”。保险资金在资本市场屡掀波澜、频频举牌上市公司，各路险资争相抢镜，尤其是下半年以来，伴随着资产荒和利率水平下滑，险资对于股权类资产配置比例持续上行。从万科到南玻，再到中国建筑和格力电器，险资所到之处引发市场震动。其中，以七大保险系举牌最为活跃，所到之处，相关股票升势凌厉，其“快进快出”的投资风格颠覆了险资低调保守的形象。

2016年，也是互联网金融专项整治的一年。受2015年年底e租宝跑路事件影响，整个P2P行业风声鹤唳，监管收紧，全国多地的平台受到调查。这一年，忙坏了广大P2P的老总们，一边要合规；一边还要发展，不少平台转向车贷、消费贷市场。

2017年：统一资管监管

2017年的《政府工作报告》明确指出：“当前系统性风险总体可控，但对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。稳妥推进金融监管体制改革，有序化解处置突出风险点，整顿规范金融秩序，筑牢金融风险‘防火墙。”

防风险成为2017年年中国金融领域的重点。针对资管行业、银行、公募、保险等，“一行三会”等监管机构密集出台一系列金融监管政策，标志着自2012年以来，以金融自由化、影子银行、资管繁荣为特征的金融扩张周期迎来分水岭，一个金融繁荣时代落幕了，金融周期正进入下半场收缩的新时代，这是包括货币、债券甚至股票等大类资产在未来3年面临的大格局。

2017年7月14—15日，全国金融工作会议决定设立国务院金融稳定发展委员会。2017年11月，金稳委召开第一次工作会议，强化金融监管协调，提高统筹方法金融风险能力被作为金稳委工作重点之一提出。随后，资管新规征求意见稿发布，并于2018年4月正式实施。2018年3月，银保合一，“一行三会”变“一行两会”，原银监会、保监会拟定银行业、保险业重要性法律法规草案和审慎监管基本制度的职责划入央行，我国资管行业开启统一监管的新时代。