房地产：去杠杆促行业洗牌

本刊记者 骆俊

4月至今，信用债违约状况频现、债市动荡加剧以及企业债发行大幅放缓，其中包括碧桂园在内的多家房企发债“中止”，引发市场对于流动性风险以及对现金流要求较高的行业发展的担忧。去杠杆大环境下，房企的资金链状况究竟如何？投资者又该如何看待大幅回调后的房地产板块的风险与机会？

行业洗牌加速

近期，信用违约事件以及上市公司的债券负面消息频频出现，PPP优质白马龙头东方园林拟发行的10亿元公司债最终只募集到5000万元，股价出现连续暴跌。作为高杠杆典型代表，“去杠杆”重点，债务融资体量相当大的房地产行业，资金安全备受关注。花样年、碧桂园、富力地产和合生创展等多家房企中止发债 ，进一步引发市场在流动性担忧下的信用担忧，担心融资收紧背景下房地产板块可能存在现金流风险。

首先，需要正视的是，在金融去杠杆背景下，企业融资成本高企，这对于债务融资体量极高的房地产行业而言必然是利空，房地产未来出现违约的可能性在上升，尤其是部分房企脆弱的资金链或有断裂迹象。据统计，2017年，沪深及大陆其他在港上市房地产公司资产负债率均值分别为79.03%、78.23%，同比增长1.85%和2.65%，处于历史高位，债市融资的收紧，使得房地产行业的发展受到一定压制。本轮“去杠杆”持续时间会比较长，这在业内已基本达成共识，尽管中间或有松紧程度的调整，但大趋势基本确定的情况下，房地产行业整体发展将经历一段时间的压制。

虽说行业整体受到影响，但这也变相加剧了行业的格局变化，市场过去时常提及的行业集中度提升的进程将进一步加快，排名前十或前三十的企业在行业的占比会进一步提升。可以推断，对于融资渠道单一的中小开发商而言，发债、信托非标乃至表内信贷融资的收紧将进一步限制其投资开发能力，去杠杆力度的加大将使得业内相当一批中小型开发商被淘汰。对领先的房地产企业来讲，他们的融资渠道其实已经建立的相对完善，所以在融资上，包括融资渠道、成本和难易程度，开发商之间的差距会越来越大。规模优势明显的一线房企和央企国企预期持续受益于融资相对优势的扩大，未来行业并购重组活跃度预期有所提升，据国泰君安统计的数据显示，截至今年5月初，共有12家上市房企发行了322亿元公司债，票面利率在4.83%-7.90%之间，而控制在5.35%以下主要是招商蛇口、陆家嘴、华侨城等国资企业，在融资能力上的优势相当明显。2018年以来，尽管房地产销售、融资压力持续趋紧，但优秀房地产上市公司已经意识到资金面的重要性：一方面整体放缓拓储速度、加快销售回款，确保经营性现金流的良性循环；另一方面，积极把握海内外债券融资机遇，加大筹资活动力度，2018年1-4月房地产上市公司信用债和海外发展规模分别为743.20亿元、995.97亿元。因此，投资者需要认识到的是，随着去杠杆的加速推进，行业洗牌会进一步加剧，对行业整体影响深远，在未来龙头的优势只会更加突出，投资者在精选个股时仍要以行业龙头为首要目标。

看多逻辑仍在

纵使去杠杆对于国家宏观经济调控意义重大，国家也一直试图调整经济结构，但就目前而言，房地产依然在中国经济扮演着极其重要的角色，过快的着陆必然伴随着巨大的风险。从进展来看，管理层宣布扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围便是对流动性释放暖意，市场预计后续仍有降准等宽松政策推出。历史上也出现过房企资金链断裂的现象，但都是个例，目前房地产市场对于国内经济的影响过于深远，房地产若出现重大风险，对于宏观经济而言就是系统性风险，这必然是管理层不愿意看到的现象，无论是房价暴涨暴跌，或是房企出现大规模资金链断裂都是管理层竭尽全力会去避免的，因此暂不必担心由于去杠杆可能出现的行业整体崩盘的现象。

不仅不崩盘，房地产市场继去年的疯狂后，今年依然大概率会是迎来“丰收年”。近期，在严厉的限购和限价政策下，目前全国已有多个城市需要通过抽签摇号的方式购买一手住宅，深圳更是出现需缴纳500万诚意金才能参与抽签的情况，中签率仅25%。从克而瑞公布的最新房地产数据看，2018年5月当月 TOP100、TOP50、TOP10房企销售额(流量金额)同比增速分别为52.6%、54.6%、40.4%，较4月当月分别提升24.4、28.3、15.4个百分点。2018年1-5月TOP100，TOP50，TOP10房企销售额(流量金额)同比增速分别为33.5%、32.6%、26.5%，较1-4月分别提升5.0、5.5、3.4个百分点。此前由于从国家统计局公布的数据来看全国4月单月销售负增长，市场对销售普遍比较悲观，此次5月数据大幅回暖超出市场预期。拿地方面，1-5月拿地总额前10位房企拿地总金额3696亿，同比平均增长率为40.7%，依旧保持较高拿地水平，强者恒强态势凸显。

总体来看，一二线城市房地产市场的供需紧张关系早已得到高度认可，三四线城市也通过人才引进等多种方式加速房地产库存消化，尽管难言疯狂，但目前销售情况依旧良好，房企拿地热情仍旧高涨，行业集中度继续提升，过去市场看好房地产行业的逻辑并没有发生变化，只是由于近期债券违约等事件导致市场担忧房地产行业的发展是否会迎来剧变，而这虽然会对行业造成不利影响，但将进一步巩固龙头企业的地位。

龙头房企仍是首选

二级市场整体环境看，蓝筹股表现分化，其中消费类表现强势，其余板块均出现一定回调，创业板等题材类个股则摆脱去年单边下跌开始在低位有所反复。尽管A股纳入MSCI前后蓝筹股并没有出现大幅上涨，但从更长远的目光看，优质大市值蓝筹必然是未来资金重点布局的方向，低估值的房地产板块在A股国际化进程下值得关注。

业绩上看，不少中小市值的企业由于高商誉以及监管加严等原因，业绩和股价均出现大幅向下。而房地产行业由于其特殊性，销售收入的确认往往有一定的滞后期，由于去年的火爆销售以及今年上半年依旧靓丽的销售成绩，2018年房地产板块整体盈利大概率将继续向上，业绩增长有所保障，这也为投资者选择房地产个股打了一剂强心针。

板块及个股表现上看，在1月份冲高后，房地产板块随后出现连续回调，保利地产（600048）及万科A（000002）等一线房企股价自1月份高点更是回调约40%，期间基本没有出现较大力度的反弹，调整幅度充分。虽然房企是本轮去杠杆的“受害者”，但从集中度提升的角度看，一线房企则是行业内“受益者”，若在消息面和市场情绪影响下出现超预期下跌，投资者对于调整幅度充分的一线房地产个股可长期重点关注。