新三板企业价值评估研究案例分析<br/>——以明德生物为例

新三板企业价值评估研究案例分析
——以明德生物为例

2018-06-12汪冬梅张志红

中国资产评估 2018年1期

■ 汪冬梅张志红高飞

对新三板企业进行价值评估，挖掘其驱动因素，可以为企业提供更翔实的管理依据；同时可以发现具有投资价值的企业，引导投资者作出客观的投资决策。该文通过案例分析了新三板企业现有获利能力价值和潜在获利能力价值，在评价现有获利能力价值时，分为高速增长期和稳定增长期两阶段，采用收益法进行估算；在评估潜在获利能力价值时，采用实物期权法、B—S模型进行估算。

一、案例背景介绍

为扶持中小企业，解决小微企业融资难、融资贵的问题，新三板市场的设立应运而生。秉着循序渐进，稳步发展的原则，自2006年至2013年1月16日全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式揭牌运营这一段时期里，进行了一系列的试点工作。当年12月4日，新三板试点范围扩展至全国，自此新三板进入高速发展时期。此后，中国新三板进入一个高速发展阶段。截止到2016年年末，在新三板市场挂牌的企业数量由2013年年初的356家增加到10163家，平均每月300家，最高时，一个月挂牌的企业达到978家，总市值由553.06亿元增长至40558.11亿元。目前，在新三板挂牌的企业数量已远超沪深两市。

新三板定位于服务中小企业，其中大部分是高科技、创新型、创业型企业，这类型企业在发展初期都面临这巨大的风险，因此，企业的发展有着高度的不确定性。但与此同时，高风险背后是技术优势给企业带来巨大的发展潜力，而且初创企业前期盈利少，无形资产占比大，传统的企业价值评估方法很容易低估企业价值，忽略企业未来的发展潜力。探讨能够评估新三板企业价值的思路和方法迫在眉睫。

武汉明德生物科技股份有限公司（以下简称“明德生物”）成立于2008年，坐落于国家级生物产业基地——武汉光谷生物城，与2015年4月15日在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让，股票代码为：430591。公司主要从事体外诊断试剂研发、生产及销售的生物医药企业。其主要产品有床旁快速检测（POCT）以及配套的检测仪器。2016年上半年，明德生物半年年营业收入6696.86万元，在新三板上市的131家生物医药行业中，位居行业第一。2016上半年净利润3042.30万元，同样位居行业第一。在由新三板智库主办的《2016年第二届新三板价值排行榜》中，明德生物科技有限公司位列非金融类新三板价值排行榜第一名同时在新三板最具成长性公司中排名第二，可以说明德生物是在新三板上市的生物医药行业中的标杆企业。因此，明德生物企业价值的计算具有行业和板块示范作用。

二、评估方法和模型

新三板企业有别于传统的企业，他们大多是小微企业、初创企业，有着高风险性，高成长性的特点，同时他们重视技术研发，无形资产在企业总资产的占比较大，这些特点在未来可能给企业带来巨额利润。因此，我们把新三板企业的整体价值看成两部分，现有获利能力价值和潜在获利能力的价值。

企业现有获利能力是指，企业在当前的生产规模和技术条件下，企业通过现有资产获得利润的能力。传统的企业所拥有的厂房、设备、资金、原材料等一些有形资产的有机组合是企业盈利的主要源泉。对于新三板企业而言，除了一部分有形资产外，很大一部分企业还有专利权、版权、人力资本等一些无形资产，这些资产也会给企业带来丰厚的利润回报。

新三板企业多为高新技术企业，企业会投入大量的资金和人力资源用于研发，如果研发成功，其研发成果转化成产品或服务，技术垄断的优势会使得企业迅速占领市场，获得高额的利润。新三板企业多为初创企业，根据企业生命周期理论，当企业正处于上升期，其未来有着巨大的发展潜力。新三板作为一个为中小服务的平台，给中小企业成长提供了一个健康的环境，使得企业能够迅速发展。许多新三板企业就是在发展到一定规模后转板到主板市场上。

因此，新三板企业的整体价值包括现有获利能力价值和潜在获利能力的价值。对于现有获利能力价值的估算，我们可以用收益法；而技术研发投入产生的潜在获利能力价值，我们可以采用实物期权法。

三、评估过程

（一）现有获利能力价值的估算

1.高速增长期现有获利能力价值估算

（1）未来现金流的预测

现金流量的预测是基于财务报表的预测的，采用间接法调整而来。根据调整项目需要预测营业收入、相关成本和费用、折旧与摊销、资本性支出等内容。以下逐一予以说明预测的过程。

①主营业务的预测

对2012年—2015年明德生物营业收入进行线性回归预测，得到以下方程：

其中：Y代表各年的营业收入；X表示年份，拟合优度为0.98，可以看出，回归线对数据的拟合程度较高。表明线性回归对观测值的拟合程度都很好。据此对2016-2021年的营业收入进行预测。预测结果见表1。

②成本与费用

这些成本费用共包括营业成本、期间费用（销售费用、财务费用与管理费用）、营业税金及附加。营业外支出在近几年发生额较小，因此，在预测期内将忽略不计。

这些成本费用通常和营业收入有紧密关系，因此计算出2012-2015年的各种成本费用发生额分别占营业收入的百分比，结果如表2。

由以上4年的数据显示营业成本、期间费用、营业外税金及附加占营业收入的比例较稳定，因此，取它们各自占营业收入的均值作为未来6年分别的预测数据。即营业成本、期间费用、营业外税金及附加占营业收入在2016-2021年分别占营业收入的26.41%、35.61%和1.35%。需要说明的是，营业成本占营业收入比重最终只采用了2013年—2015年数据的平均值，未采用波动较大的2012年的数据。引起剧烈波动的主要原因是新办企业生产经营初期，产品成本普遍偏高，但随着销量增加，随着技术的进步和工艺的逐步改进，产品的边际成本会逐渐降低，从而使得产品平均成本降低。

③营业外收入

营业外收入的来源是政府补助和其他，前者是主要来源。表3列示了2012-2015年营业外收入的来源。

表3显示，2014年政府补助大幅增加，主要原因在于2014年发生较多一次性的补贴，主要有“武汉市人民政府对新三板挂牌企业奖励补贴”、“武汉市科技局对高新企业自主创新能力奖励补贴”等若干种。这种收入不具有可持续性，因此，在计算时把2014年的数据排除在外。且政府补助不会因为营业收入的飞速增加而增加，营业外收入每年会维持在一个稳定的额度，故以2012年、2013年、2015年的营业外收入平均值29.93万元为未来各年的营业外收入。

④折旧与摊销

2012年-2015年明德生物折旧与摊销情况见表4所示。

公司资本性投资基本与营业增长情况匹配，通过表4数据也可以看出最近几年折旧与摊销与主营业务收入的比值保持小范围波动。故以上述几年折旧摊销占营业收入的均值1.28%作为预测未来6年折旧与摊销的基础数据。

⑤资本性支出

资本性支出包括固定资产、无形资产、长期待摊费用和递延所得税资产。明德生物近四年间资本性支出情况见表5。

表5显示资本性项目合计占营业收入百分比波动不大，占比均值为20.69%，并且预期未来公司没有重大资本性投资决策。因此，预测期内对每年资本性支出总额占当年主营业务收入的20.69%，因此，预估2016-2021六年新增资本性支出见表6。

⑥营运资本的增加

明德生物的净营运资本与营业收入的比值在2012-2015四年间发生了巨大变化，且净营运资本与营业收入比值上升趋势异常明显，故放弃采用历史数据的平均值，在计算净营运资本与营业收入的比值时采用参考主板市场主营POCT产品的企业（三诺生物、万孚生物、九安医疗）数据的平均值86.06%，因此，预估2016-2021六年新增营运资本（本年度营运资本-上年度营运资本）见表7。

⑦企业所得税

根据《中华人民共和国企业所得税法》和《高新技术企业认定管理办法》，明德生物作为高新技术企业在预测期内不会发生变动，因此假定预测期内公司企业所得税15%按缴纳。

⑧未来现金流预计

基于上述数据，预测2016-2021年间明德生物的现金流，计算结果见表8。

表1 2015-2021年的营业收入预测　　单位：万元

表2 2012-2015年成本费用占比分析　　单位：万元

表3 2012-2015年营业外收入分析　　单位：万元

（2）折现率的预测

公司在2012-2015年间除2013年有一笔100万的小额短期借款外，公司没有其他借款和债券，即公司的全部资本来源于股权融资。因此，公司的折现率就等于股权资本成本。运用资本资产定价模型计算公司的股权资本成本。

将2006—2016年上市交易的长期国债平均利率3.9%作为无风险利率。以三诺生物、万孚生物、九安医疗三家作为可比上市公司，将其β系数还原为无杠杆β系数，取其均值1.0104作为明德生物的β系数；用2015年1月5日至2016年12月31日期间的三板成指估计市场收益率为8.04%。

因此，明德生物的折现率即股权收益率为：

（3）高速增长期现有获利能力价值的估算

运用收益法评估明德生物现有获利能力的价值，结果见表9。

2. 2016后稳定增长期获利能力价值估算

运用戈登模型计算稳定增长期的价值：

稳定增长期现有获利能力价值=6060.84×（1+0.06）×（1+8.08%）-6/（8.08%-0.06）=193445.93万元

3.现有获利能力价值的估算

企业现有获利能力价值=高速增长期现有获利能力价值+稳定增长期现有获利价值=17419.5+193445.93=210865.43万元

表4 2012-2015年折旧摊销分析①未取得2012年的数据，因为2015年期末无形资产无单个项目的成本高于其可变现净值，故未计提无形资产减值准备，当年摊销额为0。单位：万元

表5 2012-2015年资本性支出　　单位：万元

表6 2016-2021年资本性支出预估　　单位：万元

表7 2016—2021年营运资本预估　　单位：万元

（二）企业潜在获利能力价值的估算

1.实物期权到期时间

明德生物的专利年限为20年，但由于行业的高额利润率会吸引进入行业者增多，竞争加剧从而导致技术更新换代的加速，技术的生命周期会缩短。因此，采用专利的平均寿命10年作为实物期权的到期时间。

2.标的资产的价格

明德生物的标的资产就是专利技术本身，其价格可以通过超额收益法来确定。公司2012-2015年的超额收益率结果见表10。

由于企业成立初期，前期投入成本较大，使得2012年超额收益率相对较低，因此，取2013、2014和2015年三年的超额收益率求出平均收益率为27.66%。并据此计算专利贡献的超额收益和评估值即标的资产价格，结果见表11。

3.执行价格

专利产品研发成本就等于期权的执行价格。明德生物2012-2015年间研发支出情况见表12，继而预测寿命期内其他年份研发支出，折现求和得到执行价格，结果见表13。

4.波动率

选取了从2015年4月15日至2015年12月31日中74个交易日（中间存在停盘的交易日）的股票价格，计算出每日股票的收益率Xt+1的标准差即为股票价格的日波动率，再乘以每年的交易日数的平方根，得到年化波动率：σ=136.92%。

5.企业潜在获利能力价值的计算

表8 预测现金流量计算表　　单位：万元

表9 收益法计算2016-2061年现有获利能力价值

表10 明德生物的超额收益率

运用B—S期权定价公式进行潜在价值的计算，公式所需的参数汇总如表13。

因此，研发给公司带来的潜在价值为19407.08万元。

（三）明德生物企业整体价值的估计

明德生物2015年12月31日的总股本为49938860股，可以推算出每股的内在价值为46.11元。

2015年4月14明德生物在新三板挂牌之后，首次开盘时的价格为每股2元，随后股价一路飙升，到了2015年12月31日股价已达到每股45.86元，这与我们的预测值46.11元极为接近。

四、结语

新三板企业为多为高新技术企业，具有高不确定性、高风险、高收益、高成长性的特点。因此，企业的整体价值有现有获利能力价值和潜在获利能力价值两部分组成。对于前者，用普通的收益法进行估算；而后者，则采用实物期权法进行评估。以期能够更加全面、客观的识别企业的潜力，还原企业的整体价值。

明德生物企业价值的评估基准日为2015年12月31日，利用收益法预测未来现有获利能力价值为210865.43万元。利用实物期权法预测10年期潜在获利能力价值为19407.08万元，进而计算其内股内在价值为46.11元，这与2015年12月31日实际股票价格45.86相差无几。本案例所提供的评价新三板企业价值的思路和方法具有很好的适用性，为新三板企业价值评估提供了可操作性思路。