留意货币政策的变化

许尧

自年初以来，国民经济运行环境出现了一些新的变化。国际方面地缘政治风险有所加剧、贸易保护主义升级，国内方面财政政策边际收紧、金融监管持续加强，国民经济在保持稳定运行的同时，面临的风险因素有所增加。伴随这些新变化，中国央行在货币政策保持“稳健中性”、金融监管继续加强的同时，对货币政策进行了一定程度的微调，政策操作展现出了更多的灵活性。

央行“削峰填谷”的压力减轻

2018年以来，中国央行在提高货币政策工具利率的同时增加了长期稳定的流动性供给。银行间市场利率水平略有提高，但波动下降，流动性平稳度提升。央行“削峰填谷”的压力减轻，公开市场操作的频率和数量也明显降低。

中国央行于3月22日上调各期限公开市场逆回购、SLF操作利率5BP，4月17日上调MLF操作利率5BP。前5个月，银行间市场存款类机构7天质押式回购利率均值为2.83%，较2017年同期提高11BP，银行间市场利率水平有所提升。

央行两次施行“定向降准”、加大MLF、PSL等工具使用力度、小幅增加外汇占款，长期稳定的流动性供给有所增加。

其中，两次“定向降准”向市场释放大量长期稳定的流动性。

前5个月，央行月均开展3182亿元MLF操作，高于2017年月均3767亿元及2017年同期3176亿元；PSL月均新增874亿元，高于2017年月均529億元、2017年同期589亿元，MLF、PSL使用的力度加大。但受4月降准置换9000亿元MLF影响，5月底存量规模较年初下降674亿元。

截至2018年4月末，中央银行外汇占款连续4个月净增加，较2017年年末累计增加238亿元。

随着长期流动性投放的增加，银行间市场流动性平稳度提升，央行“削峰填谷”的压力降低，公开市场操作频率、数量大大降低，日均规模明显下降。

前5个月，央行月均开展逆回购24次、月均操作规模11760亿元，低于2017年月均35次和17471亿元，公开市场操作频率和数量明显降低。前5个月，央行逆回购日均余额5486亿元，低于2017年月均8295亿元和2017年同期月均7443亿元，公开市场操作规模下降。

长期稳定的流动性供给增加，货币市场流动性整体宽松，5月末，3个月Shibor较2017年年末下行58BP，商业银行获取同业负债的成本大大降低。

增长通胀平稳，融资环境偏紧

2018年一季度GDP实际增长6.8%，与2017年持平。基建投资增速下降拖累固定资产投资增速下滑，但民间投资增速显著回升，投资结构有所优化；进出口总额增速继续提升，外需旺盛，内需不弱；社会消费零售总额小幅回落，但仍然稳定；工业生产良好助推工业增加值小幅提升。大宗商品价格上涨趋缓，食品价格明显下跌带动PPI、CPI双双回落，通胀压力不大。

在经济增长保持平稳的同时，面临的风险有所加大。一是财政政策收紧继续拖累基础设施投资；二是地产销售下滑、金融环境收紧，房地产企业资金压力加大，风险有所积聚；三是美国通胀水平抬升可能促使美联储加息提速，全球流动性或进一步收紧；四是全球贸易保护主义兴起，贸易摩擦加剧。

2018年1-4月，公共财政支出累计增长10.3%，较2017年同期下滑6个百分点，财政支出力度较2017年同期有所下降。财政支出力度下降的可能原因一是2018年财政赤字率降低0.4个百分点至2.6%；二是积极的财政政策更多的转向“减税降费”方面。

地方政府债务融资规范力度加大。2017年下半年以来，中央政府先后出台政策限制地方以政府购买服务名义违法违规融资、规范清理整顿PPP项目、规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，进一步加强对地方政府融资行为的规范和整顿。

积极财政政策的调整及地方政府债务融资的规范，使得广义财政支出力度下滑，财政政策边际趋紧。

2018年以来，金融监管的力度继续增强。

一是监管政策加速落地，特别是“两会”后“一行两会”新的金融监管架构组建后，政策落地速度明显加快；二是资管新规、流动性管理办法、公募基金流动性管理办法、保险资产负债管理监管办法等多个重磅文件出台或即将出台，新办法的实施可能重塑目前的金融格局；三是针对金融业违法违规行为的查处和处罚力度大大增强，监管机构公布的处罚频率更高，处罚力度更加严厉。

受国内宏观经济稳定向好，人民币单边预期打破，年初以来，人民币汇率波动走强。截至5月31日，2018年人民币兑美元累计升值1.92%，CFETS人民币汇率指数累计升值2.51%。

中国国际收支目前基本平衡。一季度资本账户净顺差545亿美元，连续五个季度顺差，资本持续流入；但经常账户逆差282亿美元，为2001年三季度以来首次，或为季节性现象。一季度外汇储备净增加262亿美元。

截至4月末，M2同比增长8.3%，低于2017年同期；社会融资规模同比增加10.5%，创历史新低。与此同时，一季度金融机构人民币贷款加权平均利率大幅上行22BP至5.96%，企业融资成本提升。

社会融资更加依赖信贷融资。截至4月末，新增信贷占社融比例提高至83%，为2010年以来最高，表外融资等其他融资方式占比明显降低。

金融监管加强导致融资环境偏紧。一是监管加强，迫使部分商业银行的资产回表，增加商业银行资本充足率、流动性指标压力，挤占信贷额度，推升表内融资利率提升；二是监管加强导致表外融资增速下降，原有依赖表外融资的主体融资难度增加。

当前形势类似2014年上半年

2016年下半年以来的货币政策收紧与2013年“钱荒”有诸多相似之处，两者最初的目的都是为了应对同业业务“期限错配”问题，政策收紧过程中均伴随着金融监管加强和财政整顿，后期“降杠杆”的任务均让位于监管政策、货币政策更加关注金融稳定等；不同之处在于，本轮货币政策收紧的国内外宏观经济条件更加稳固，监管措施力度更大范围更广，货币政策执行的灵活性和空间也大大增加。

2013年与2016年货币政策收紧均是为了抑制同业杠杆、限制金融机构的期限错配。2013年“钱荒”，央行通过收紧流动性，抑制商业银行通过同业负债配置非标等行为；央行2016年的货币政策收紧，则是为了抑制商业银行通过同业负债配置委外等同业空转行为。

两轮货币政策收紧都发生在经济上行期，但2016年至今的经济上行周期持续时间更长。

货币政策收紧均发生在名义GDP增速上行、通胀水平提高的阶段，但本轮经济上行周期持续时间更长。2013年“钱荒”期间，名义GDP在2012年三季度触底后上行，持续五个季度后，在2014年一季度快速回落。2016年至今，名义GDP在2015年三季度触底后连续上行，目前还保持在较高的增长区间，持续10个季度。本轮经济上行周期更长。

与2013年相比，当前的国内外宏观经济条件更加有利。一是外部经济环境更加稳固。2017年，全球实现同步复苏，主要发达经济体欧美日均实现近年来最快增长，外部需求良好，中国外贸出口保持较高增速。二是国内经济增长势头良好，经济结构持续优化。伴随两年的“去产能”，过剩产能得到一定的化解；房地产库存逐步回到良性状态；PPI维持正增长，企业利润持续改善，资产负债表不断修复。

货币政策收紧同步伴随财政整顿、监管加强，但本轮强监管力度更大、覆盖面更广。

2013年的金融监管政策主要以限制非标融资、整治同业为主，财政整顿则主要以限制地方政府融资平台违规融资为主。

2017年至今的监管加强以降低宏观杠杆率为目的，涉及金融、财政等诸多方面，范围更广、力度更大。财政整顿方面，限制地方政府隐性债务融资，规范地方政府融资行为，防范地方政府债务风险为主；金融监管方面，以防控金融风险为目的，涉及全部金融领域，同时伴随着国民经济的“三去一降一补”等诸多措施。

目前階段与2014年上半年存在以下相似点：一是名义GDP增速均有所下滑，经济面临风险增加；二是金融监管加强均不同程度造成货币增速下行，推升融资利率，实体部门融资成本上升；三是货币政策均出现一定程度的微调。2014年上半年，央行实行“定向降准”，并创设MLF等工具补充流动性；2018年一季度，央行两次“定向降准”，货币政策均有所放松。

作者就职于建设银行金融市场部，本文仅代表作者个人观点